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作者：何佳，中國第一個FMBA項目的創(chuàng)始人

改革開放40多年來，中國屢屢化解了債務危機，從而實現(xiàn)了長時間的高速發(fā)展。例如中國在90年代初解決了三角債的問題；在97年通過給四大國有銀行注資，有效抵御了98年的亞洲金融危機；以及通過2003年開始的國有商業(yè)銀行壞賬剝離、注資、上市工作以及對證券公司的全行業(yè)整頓，有效地化解了金融機構(gòu)的風險，抵御了2007年的全球金融危機。時至今日，中國的地方政府融資平臺、企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)、以及家庭的債務問題都十分嚴重，影響了企業(yè)投資和居民消費，也影響了投資者對未來的信心。如何全面地緩解債務問題，已經(jīng)成為了當務之急。

一、

脫實純虛的框架中建立的金融理論

實體經(jīng)濟和金融行業(yè)聯(lián)系密切，互相滲透。金融為實體經(jīng)濟服務是我國每年一直強調(diào)的方向，也是在工作中一以貫之的。以資本市場為例，1990年建立中國資本市場的初衷，就是為國有企業(yè)的發(fā)展籌集資金，為國有企業(yè)脫困做貢獻。2009年建立深交所創(chuàng)業(yè)板和2018年建立上交所科創(chuàng)板就是為了推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，從而克服被西方卡脖子的問題。

研究實體經(jīng)濟的經(jīng)濟學已經(jīng)有很長的歷史，而研究金融的金融學只有幾十年的歷史。研究實體經(jīng)濟和金融的關(guān)系的理論是什么？有人說是貨幣理論，但是很勉強。研究金融服務實體經(jīng)濟的理論，最好還是從現(xiàn)有的研究金融體系的金融理論出發(fā)，拓展到實體經(jīng)濟更自然一些。

從上世紀50年代發(fā)展起來的現(xiàn)代金融理論中，其最重要的諾獎級的成果基本上是在脫實純虛的框架中建立，當然這也是科學研究發(fā)展一種的路徑。這些理論包括投資組合理論，資產(chǎn)定價理論，MM的公司金融理論，金融衍生品定價理論，有效市場假設(shè)和行為金融學理論等等。這些重大成果中的一大部分都是基于無套利機會的假設(shè)，而這個假設(shè)在我們中國的金融體系內(nèi)是不成立的。我在2020年出版的《論中國金融體系的主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》書中對此有比較詳細的討論?；A(chǔ)理論學術(shù)成果往往是看似無用的理論，但是對我們形成思考問題的邏輯，找到解決問題的辦法是極其重要的。

二、

“債務高懸理論”與應用

前述提到的一些理論后來也有拓展到實體經(jīng)濟的，但是并不多。其中我比較喜歡講的一個理論叫做債務高懸理論。而“債務高懸問題”是公司金融里面幾個重要的問題之一，是把公司金融問題和公司的投融資問題捆綁在一起考慮問題。這個理論主要是分析過高的債務對企業(yè)發(fā)展的影響。在MM的公司金融理論里，由于公司的財務決策和公司的發(fā)展是分離的，因此融資決策是不重要的。我們可以用以下例子說明：有一個公司目前沒有任何現(xiàn)金，有帳面值為10,000元的債務。它有一個項目需要初始投資2,000元,一年后的現(xiàn)金流入是無風險的11,000元。此項目的NPV是多少（假定折現(xiàn)率為0)？公司是否會投這個項目？為什么？經(jīng)過什么樣的調(diào)整過程公司才會投這個項目？這個項目顯然是個好項目，其凈現(xiàn)值是9000元。因此作為一個孤立的項目，這個項目是非常值得投資的。但是在公司債務問題沒有得到適當?shù)奶幹们?，是沒有投資者會投資這個項目的。道理很簡單，因為這個項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流11000，在還掉公司債務以后就剩下1000了，比初始投資2000還要少1000。債權(quán)人面臨的情況是清楚的，如果這個項目被放棄，債券的市場價值為零。這個問題如何解決，答案就是債務重組! 如果持有債券的是單一債權(quán)人，這個問題好辦。一個辦法就是把債券的賬面值削減到5000。新的投資者就會進來，他的凈收益是4000。在該項目會被投資的條件下，原有的債權(quán)人和新投資者將分享整個項目的凈現(xiàn)值9000， 至于這個9000的大餅如何分，則取決于雙方的議價能力。而這個賬面值削減，也可以被理解為某種程度的去杠桿，但是這是會計意義上的去杠桿。如果一定要深究，這個賬面值削減其實反而是經(jīng)濟意義上的加杠桿。從以上的例子中可以看出，如果不做債務重組，放棄了投資項目，債券的市場價值為零。但是如果做了債務重組，投資項目被執(zhí)行，那債務的市場值就會增加。一般來講，通過市場化的交易，債權(quán)人和股權(quán)人都會獲利。而且這種經(jīng)濟意義上的加杠桿對債權(quán)人和新投資者都是有利的。當然如果有很多債權(quán)人，債券重組的工作會相對復雜和費時間，這就需要一個有效率的破產(chǎn)法以實現(xiàn)能夠比較高效的解決問題。如果一個公司具有很高的債務，那么這個公司即使有很好的投資機會，也可能會有融資困難，從而被迫放棄好的發(fā)展機會。而解決的辦法就是開展債務重組或者“去杠桿”，讓各方都獲得好處。我們可以看到去杠桿不是為了單純降低杠桿率，而是一種提高經(jīng)濟效率和企業(yè)發(fā)展的手段。這里尤其要關(guān)注的是會計意義上的“去杠桿”和經(jīng)濟意義上的“去杠桿”的重大差別以及兩者之間的復雜關(guān)系。我們顯然更在意經(jīng)濟意義上的“杠桿”。我們無論在考慮地方政府“去杠桿”還是企業(yè)或者個人“去杠桿”的問題時，本質(zhì)上是要解決“債務高懸問題”，從而促進發(fā)展，這就是“去杠桿”為實體經(jīng)濟服務的根本性考慮。

在實踐中，除了債務重組還有其他解決“債務高懸問題”的辦法。其中一個辦法就是通過資產(chǎn)證券化、設(shè)立信托計劃或擬信托計劃把企業(yè)的好項目剝離出來放到表外，不讓現(xiàn)有的債權(quán)人染指。這也是一個在中國常用的辦法，這也是我國信托行業(yè)快速發(fā)展的一個重要原因。但是這種做法，從會計的角度看也許會增加杠桿，但是公司卻避免了高杠桿的扯皮，抓住了投資發(fā)展機會。另外，從“債務高懸問題”這個角度出發(fā)看問題，中國大量小微企業(yè)融資難的核心問題之一其實就是這些企業(yè)已經(jīng)有很高的債務，只有先做債務重組或設(shè)立信托計劃，或者尋找其他方法才有可能獲取新的融資，不然上面喊破了嗓子也沒有用。

這是一個極其簡單的例子，但是這個例子把重組成本帶了進來。而重組成本和破產(chǎn)成本恰恰是在金融服務實體經(jīng)濟中產(chǎn)生的。直觀地理解，金融與實體經(jīng)濟捆綁的越緊密，這種成本就會越高。這是因為，一旦資本進入實體經(jīng)濟，一段時間內(nèi)資本將以資產(chǎn)的形態(tài)出現(xiàn)，例如設(shè)備或廠房。設(shè)備的專用特性很強，一旦企業(yè)破產(chǎn)，設(shè)備不一定能找到合適的買家，從而增加破產(chǎn)成本。

改革開放以來，我們的銀行和資本市場為中國實體經(jīng)濟的發(fā)展做出了很大的貢獻，也支付了巨大的成本。當然這些成本都是由廣大的納稅人和資本市場的投資者所承擔。我們曾經(jīng)討論過的1997年通過財政部發(fā)行特別國債為四大國有銀行補充資本金，2002年啟動的為四大行核銷壞賬、注資、上市，以及資本市場為國有企業(yè)發(fā)展做出的種種努力都是重要例子。

2003年國有大銀行建設(shè)銀行和中國銀行也是在做了各種壞賬剝離形式的債務重組，以及外匯注資補充資本金后，才順利引進境外投資者的。而其最根本的原因就是當時境外投資者看到了中國經(jīng)濟高速增長的潛力。在這個意義上，當時討論的所謂我國銀行資不抵債問題只是在會計意義上的，并不是在經(jīng)濟意義上的?？傊?，“去杠桿”要立足于是否有利于企業(yè)的發(fā)展，是否有利于區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，是否有利于國家整體經(jīng)濟的發(fā)展?！叭ジ軛U”一定不能搞行政化，因為這可能會導致經(jīng)濟下滑，企業(yè)出問題，股權(quán)和債權(quán)投資者都可能遭受損失。近年來不少地方由于企業(yè)破產(chǎn)，地方政府出現(xiàn)了財政困難，有些地方甚至上了金融機構(gòu)的黑名單。地方政府也會面臨“債務高懸問題”，地方政府一定要努力解決這個問題，否則就會影響地方經(jīng)濟的發(fā)展。具體的解決方法，我們在上面提了一些，也許還需要其他的創(chuàng)新方法。

三、

中國杠桿的特殊性

我想說由于中國的特殊國情，要想把中國的杠桿講清楚是非常不容易的。杠桿作為會計上的一種陳述可以幫助我們做些分析，但是會計陳述本身是無法作為決策依據(jù)的。我們的決策更要依賴的是體現(xiàn)經(jīng)濟含義的分析變量。我們曾多次討論中國的漸進性改革問題，中國是一個從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家，同時又要保持社會主義公有制的主體地位。市場經(jīng)濟要求企業(yè)自負盈虧，記賬是必須的，用現(xiàn)代財務報表表述企業(yè)情況也是必須的。但是公有制又使得股權(quán)和控制權(quán)層層穿透，事事相連，因此鏈條超級長成為國有企業(yè)的一個特點。我曾經(jīng)在中投證券擔任獨立董事，我理解這個公司的鏈條是：中投公司-匯金公司-建銀投資-中投證券。在這樣一個情況下，我們也許可以討論單個企業(yè)或者單個小區(qū)域的杠桿率，但是這和整個宏觀杠桿率又如何相連接呢? 況且單個企業(yè)或者單個小區(qū)域的杠桿率又有什么經(jīng)濟含義呢？我對這個問題的思考起源于對跨國公司子公司的杠桿思考?？鐕咀庸镜臅媹蟊淼臄?shù)據(jù)也給出了有關(guān)子公司杠桿的狀況，但是卻無法講清楚其真實含義。假設(shè)華為在巴西設(shè)立一個子公司，叫華為巴西。華為給華為巴西一筆錢作為啟動經(jīng)費，這筆錢在華為巴西可以記作股權(quán)也可記作債券，完全取決于華為的考慮，因為錢都是華為提供的。在這個意義上，單從資產(chǎn)負債表上討論華為巴西的杠桿是沒有意義的。所以，一般來講，通過會計報表來討論跨國公司子公司的資本結(jié)構(gòu)是沒有意義的，只會扭曲事情的本質(zhì)。我們再舉一個現(xiàn)實的例子，所謂高盛進入中國的三部曲。第一步就是高盛捐贈5.1億元“買門票”，為海南證券解決歷史包袱，從而取得中國政府對高盛進入中國的諒解和支持；第二步就是設(shè)立高華證券，一個100%的中資證券公司。出資的具體安排是高盛為方風雷團隊提供8億元商業(yè)貸款，同時還有聯(lián)想投入2.72億元。2004年10月高華證券注冊成立為綜合類證券公司，方風雷團隊和聯(lián)想分別占有高華證券74.63%和25.37%的股份；第三步，高盛與高華證券合出資組建一個合資證券公司，高盛高華證券，兩家分別占有33%和67%的股份，高盛高華證券僅從事投資銀行業(yè)務。由此，高盛成為首家絕對控股中國內(nèi)地一家合資證券公司的海外投行。在高盛高華的股權(quán)結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)了跨國公司子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在會計報表上數(shù)據(jù)的任意性。高盛為方風雷團隊提供的8億元可以被稱作債券，而這筆錢又可以轉(zhuǎn)換成高盛高華的50%（74.63g%）股權(quán)。所以高盛實際擁有高盛高華的股權(quán)可以被理解為83%。但是這個股權(quán)在財務報表上并不是如此記錄的。

在中國，中央政府和地方政府，政府和國有企業(yè)是緊密地綁在一起的，國有控股公司又是上市公司的母公司。所有這些關(guān)系都可以在某種程度上被理解為母子公司的關(guān)系，甚至祖孫公司的關(guān)系。另外，民營企業(yè)和國有企業(yè)以及地方政府也是綁的相當緊的，具有千絲萬縷的聯(lián)系。我們經(jīng)?？吹剑胤秸３３鲎屚恋赜靡晕駹I企業(yè)入駐，用以換取今后地方政府的稅收和當?shù)氐腉DP增長。不少小型民營企業(yè)也常常是依附在一家比較大的國有企業(yè)之上，通過各種關(guān)聯(lián)交易賴以生存。因此，如何衡量地方政府的杠桿、國有企業(yè)的杠桿、金融機構(gòu)的杠桿是需要非常謹慎的，尤其是想把那些局部的負債加總得出某些結(jié)論更是需要仔細斟酌的。當然由于各種經(jīng)濟個體能夠捆綁在一起，有利于減少流動性風險，也會導致可以用較低成本做債務重組以及債轉(zhuǎn)股和壞賬剝離等等好處?？傊捎谥袊?jīng)濟體系的特殊性，想把中國的杠桿講清楚不是一件容易的事情。如果杠桿都講不清楚，又如何能夠比較精準地“去杠桿”呢？由于中國杠桿的特殊性，而其特殊性可以認為是舉國體制帶來的，是長期存在的。我們在處理債務問題時也必須考慮舉國體制這個獨特的因素。

四、

如何破解資產(chǎn)負債表的衰落？

由于長達三年疫情，全世界的經(jīng)濟都處在一個衰退過程中，中國也不例外。盡管中國政府做了大量工作企圖重振信心，但是目前看來人們對經(jīng)濟發(fā)展還是缺乏信心，這會拖累企業(yè)的投資和個人的消費，影響經(jīng)濟的發(fā)展。最近一段時間，大家講得比較多的就是資產(chǎn)負債表的衰落，這是日本野村證券首席辜朝明針對日本在上世紀90年代經(jīng)濟衰退問題提出來的。上一次辜朝明這么受關(guān)注是2008 年。正好趕上席卷全球的金融危機，他的專著《大衰退——宏觀經(jīng)濟學的圣杯》出版。在書中，辜朝明詳細解釋了日本經(jīng)濟危機為何如此嚴重且漫長。按照辜朝明的測算，泡沫破滅讓日本損失了1,500萬億日元財富，更嚴重的是讓日本企業(yè)和家庭連續(xù) 15 年將主要收入用于還債。整個日本經(jīng)濟因此錯失了15年。

我們大概率也會面臨這個局面。我們現(xiàn)在需要花大力氣緩解這個問題，如同在新舊世紀之交我們花大力氣解決四大國有商業(yè)銀行的問題一樣。當年化解銀行壞賬的底盤就是中國經(jīng)濟的增長潛力。這個潛力是否還在？如果這個潛力沒有了那就一切免談?？陀^地講，這個潛力還是有的，例如我們擁有完整的工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)培育了大量的工程師，存在巨大的市場等等。如果這個潛力還在，那么就可以對這個潛力進行估算，進而通過債務重組來化解包括地方政府的債務、企業(yè)的債務，以及家庭債務在內(nèi)的各種債務問題。也許我們需要充分發(fā)揮舉國體制的優(yōu)勢，全面地化解過去幾十年積累的大量債務，輕裝上陣，走完改革開放的下半場。

化解潛在的資產(chǎn)負債表衰退的問題，應該是目前金融為實體經(jīng)濟服務最迫切也是最主要的工作。如果這個工作做好了，就可以恢復人們的信心，推動投資和消費，推動經(jīng)濟增長。具體的安排，可以像當年解決股權(quán)分置一樣，由中央做出決策并且給出一定的激勵，具體方案由相關(guān)各方自己談判。這是一個重大的決策，涉及到方方面面的個人和機構(gòu)，涉及到歷史債務，涉及到各種估算。這個問題在西方是很難解決的，只有在中國才有可能解決，因為我們有舉國體制的獨特優(yōu)勢。

何佳，中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學博士，上海交通大學計算機與數(shù)學雙碩士；現(xiàn)任山東大學講席教授、浙江大學求是講座教授、上海北外灘金融研究院院長、中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會投融資工作委員會主任委員、信熹資本董事長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長、香港中文大學教授、清華大學雙聘教授、南方科技大學領(lǐng)軍教授；曾先后擔任中信證券、中投證券、東英金融、同方股份、北方國際、天津銀行、銀河國際、誠通發(fā)展集團、西部梅隆基金公司、一重財務公司、四格互聯(lián)、君實生物等境內(nèi)外多家公司獨立董事、董事和外部董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進入黑龍江大學數(shù)學系學習，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。