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2022宏觀形勢年度論壇·夏季年會上國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、研究員陳道富做了主題演講。

以下為演講實錄：

主持人財通證券首席策略分析師李美岑：關(guān)于下半年的宏觀經(jīng)濟的增長和未來的政策展望有請陳所長為大家?guī)硪粋€解讀。

陳道富：我談四點。第一是對上半年經(jīng)濟總體感受。我覺得上半年經(jīng)濟是在外生沖擊頻發(fā)下跌宕起伏，最終觸底企穩(wěn)。一定程度上體現(xiàn)出了中國經(jīng)濟的韌性。上半年經(jīng)濟運行的結(jié)果是“三重壓力”更加凸顯，一些結(jié)構(gòu)性的矛盾有所顯現(xiàn)。

第二是對下半年的判斷。下半年基準情景是逐步恢復和回升。下半年要區(qū)分兩種情景，一個是基準情形，大家認為下半年會逐步的恢復和企穩(wěn)回升，我也是這樣認為的。但在進行判斷的時候，要考慮到世界正處在變局中。今年上半年的疫情反復和俄烏沖突就是意料之外的沖擊。下半年全球仍處于巨大變局之中，滯漲后期可能出現(xiàn)衰退，糧食能源缺口引發(fā)諸多矛盾，地緣政治矛盾頻發(fā)等，結(jié)構(gòu)性變化會引發(fā)非線性反應(yīng)，“日用而不知”的中長期因素影響開始凸顯，從“隱”而“顯”。分析中國下半年經(jīng)濟形勢時，除了基準情形外，需要特別關(guān)注結(jié)構(gòu)性的中長期因素，要有效應(yīng)對結(jié)構(gòu)性變化風險，保證經(jīng)濟平穩(wěn)運行。把握當前局勢要放在更長周期內(nèi)分析。最直接的對標可能是上世紀70年代的滯漲以及緊隨而來的衰退，但可能還得看“雙元革命”后英國主導的經(jīng)濟全球化后期出現(xiàn)了長期的經(jīng)濟蕭條和“趨勢之中，意料之外”的激烈對抗；甚至還要同時考察西方社會大蕭條和大滯漲時期，政府逐步加大對經(jīng)濟事務(wù)的干預，部分國家探索另一條道路的實踐。原有理論對現(xiàn)實的解釋能力下降，政策遇到了邊界條件，特別是全球持續(xù)量化寬松甚至MMT后，通脹和貨幣替代開始上升，又到了迷茫和不滿的時代?？傊艺J為在判斷下半年經(jīng)濟形勢謀劃應(yīng)對政策時，既要考慮基準情形，又要對結(jié)構(gòu)性變化有好充分準備。

第三是對下半年政策設(shè)計的期待。設(shè)計下半年經(jīng)濟政策的時候，既需要對下半年經(jīng)濟運行有一個預判，也需要對經(jīng)政策調(diào)整后的經(jīng)濟運行狀態(tài)有一個期待。那么下半年經(jīng)濟運行的合理期待應(yīng)該是什么？我認為對下半年來說，首先應(yīng)該要確保中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行，在這個基礎(chǔ)上，再力爭使中國的經(jīng)濟回到潛在增速水平，同時避免結(jié)構(gòu)性矛盾的無序暴露。今年上半年經(jīng)濟增長2.5%，如果要實現(xiàn)全年增長5.5%，需要下半年經(jīng)濟增長7-8%，即過熱狀態(tài)。因此，在政策設(shè)計過程中，不應(yīng)該著力于把下半年的經(jīng)濟增長推高到過熱的水平，應(yīng)該是在保證經(jīng)濟平穩(wěn)運行的基礎(chǔ)上盡可能使我們的經(jīng)濟能回到潛在增速水平。第四是下半年政策的重點。

從政策思路上講，我認為下半年的政策應(yīng)在三個層面上著力。

1、怎么去激發(fā)信心以激活活力。政策在“預期”上著力，這是一個成本最小但又最考驗智慧的工具。

2、需求政策層面，主要是疏通政策堵點，充分發(fā)揮現(xiàn)有政策效力，并在此基礎(chǔ)上適度加大刺激，包括財政和貨幣政策，貨幣政策希望能真正回到“中性利率”水平。

3、中國在全球大變局時期需要重塑和發(fā)展。中國不僅僅是要平穩(wěn)渡過今年下半年，更要為世界大變局做好準備。因此，通過改革來防范、化解長期的結(jié)構(gòu)性矛盾非常重要，實現(xiàn)在這個特殊時期的變局中再出發(fā)。在這個過程中，合理處置暴露出來的風險確保經(jīng)濟社會平穩(wěn)發(fā)展就更顯關(guān)鍵。

風險處置中要重視三個方面：保護好金融和銀行的信譽、引入“投行”式創(chuàng)新思維盡快止損和推動良性循環(huán)、選擇合適的處置機制。

主持人財通證券首席策略分析師李美岑：剛才陳所長說我們在面臨百年未有之大變局，在這樣一個時間點們可以看到全球的通脹中樞也確實是在上移，在全球通脹中樞逐步上移的過程中，中國未來一個階段的貨幣政策包括我們在做寬貨幣到寬信用的過程中應(yīng)該去重視哪些方面？未來的政策的著力點我們應(yīng)該注意哪些情況呢？請陳所長帶來解讀？

陳道富：首先，在當前環(huán)境下貨幣政策不能也不應(yīng)該是“主力”，應(yīng)該從“主力”走向“輔助”功能，以“配合”為主，重點保證貨幣金融體系穩(wěn)定，為其他部門發(fā)揮主動性和創(chuàng)造性，創(chuàng)造合適的貨幣環(huán)境。或者說，通過貨幣的各種工具操作對沖外部沖擊，使得貨幣政策的執(zhí)行結(jié)果能創(chuàng)造出一個中性偏寬松的貨幣環(huán)境。在當前環(huán)境下，貨幣政策面臨的制約是比較多的。“三重壓力”本身就制約了貨幣政策效能，再加上中外經(jīng)濟周期和政策選擇不一致，貨幣政策受到的制衡就多了。目前全世界就中國和日本兩個大國堅持寬松貨幣政策的，并不容易。從經(jīng)濟運行本身來看，我們普遍預期下半年全球通脹壓力仍保持在高位，輸入型通脹加上國內(nèi)的豬肉周期等影響，我國下半年通貨膨脹壓力也要起來。另外我們預期弱、信心不足的問題還沒有很好扭轉(zhuǎn)，再加上中美之間的利差問題，所有這些情況表明，我們的貨幣政策可能需要從相對“積極主動”走到相對“穩(wěn)妥平穩(wěn)”的狀態(tài)。

對具體的貨幣政策來說，我個人有三方面的期待。

第一，盡快疏通堵點，最大程度發(fā)揮現(xiàn)有政策的效能。上半年，我國貨幣政策堅持“提前”、“充分”和“精準”的“三重發(fā)力”,實施了較多的貨幣政策工具，特別是一些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，但效果還沒有完全顯現(xiàn)出來。貨幣政策傳導過程還存在一些制度、政策和執(zhí)行層面的堵點，如專項債中資本金比例和各個部門對項目的各種行政性約束等等。這些堵點要盡可能疏通，讓上半年的貨幣政策包括結(jié)構(gòu)性貨幣政策能充分發(fā)揮作用。

第二，貨幣政策在流動性上面應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)總體上保持中性偏寬松或者是合理充裕的水平。現(xiàn)在因為需求不足，流動性在貨幣市場瘀積的現(xiàn)象較為明顯，如隔夜和7天回購日均交易量高企，信用債利差有所縮小等，即寬松的流動性并沒有很好的傳導到實體經(jīng)濟，反而造成一定的風險隱患。因此，應(yīng)及時調(diào)整貨幣市場的流動性狀態(tài)，繼續(xù)堅守流動性的合理充裕。

第三，引導融資成本下行的同時應(yīng)盡快使得我們的利率體系能回到中性利率。我國調(diào)整了存款利率的定價機制，為引導存款利率下行進而推動貸款利率下行創(chuàng)造了條件。但我想在下半年還有一點大家最關(guān)注的是中性利率問題。中國現(xiàn)在由于潛在增速變化，大家對中性利率有不同的測算和看法。但我覺得其中有一個利率是需要關(guān)注的，就是個人住房抵押貸款。這個利率最近兩三年調(diào)整是比較緩慢的，現(xiàn)在是高于一般貸款利率大概0.5個百分點，也就意味著我們對個人住房抵押貸款仍實行的是帶有一定“抑制性”的非中性利率。在房地產(chǎn)當前的情況下，至少應(yīng)讓房地產(chǎn)相關(guān)貸款利率回到中性利率，不應(yīng)該執(zhí)行有行政性的“抑制”利率。

總之，我對下半年貨幣政策的理解是以創(chuàng)造中性偏寬松的良好貨幣環(huán)境為主，保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定“不搗亂”，進而使貨幣政策創(chuàng)造的貨幣環(huán)境能與財政、產(chǎn)業(yè)政策及微觀主體行為形成良性互動、有效配合。