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疫情轉(zhuǎn)好，消費待起。隨著疫情態(tài)勢緩和，我們預計，本輪復蘇經(jīng)濟恢復速度較快。而政策對于穩(wěn)增長仍有迫切訴求，若使得經(jīng)濟增長明顯恢復，今年居民加杠桿是大概率事件，當前居民存款創(chuàng)下歷史同期新高，但居民財富或面臨縮水，居民部門加杠桿有能力缺意愿，這主要是由于實物資產(chǎn)特別是房地產(chǎn)價值下滑，導致居民財富縮水所致。我們認為，在堅持房住不炒的定位之下，房價全面普漲帶動居民資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張的概率較小，本輪地產(chǎn)恢復更多地或依賴于結(jié)構(gòu)升級帶動居民資產(chǎn)穩(wěn)定增長。如果地產(chǎn)改善更加地依賴于銷量的增長，則這對后周期行業(yè)特別是部分可選消費收入的拉動作用，或?qū)⒈鹊禺a(chǎn)行業(yè)本身要更為顯著。

財政收支，矛盾多大？我們預計，從收入端來看，一般公共預算新增減收規(guī)模為2000億元左右，廣義財政收入也有回落。從支出端來看，財政促消費的政策力度也在持續(xù)加大，消費刺激同樣加強。綜合收支兩方面因素考慮，新增財政收支缺口或超2萬億元，多數(shù)均屬廣義財政，政府融資下半年很可能有所加碼。

美國經(jīng)濟，仍較穩(wěn)健。當前美國經(jīng)濟衰退的風險并不算高，事實上，通脹增速高企本身就會抑制需求釋放，而美聯(lián)儲加息縮表有助于壓制通脹上行，對需求存在著支撐作用。本輪美聯(lián)儲縮表，其主要目的在于配合加息這一方式，加快抑制通脹上行，推高長端利率進而擴大期限利差，為持續(xù)加息創(chuàng)造條件?？s表一方面通過降低負債端的準備金規(guī)模減少貨幣供給，另一方面，通過釋放政策信號與資產(chǎn)組合再平衡的途徑推高利率水平，其結(jié)果是短端利率上行，長端利率也會有明顯推升。我們發(fā)現(xiàn)，上次縮表對于新興市場的沖擊較大，而美股得到支撐。不過，這一次由于資金流動規(guī)模不足，新興市場風險也有一定釋放，很可能美股調(diào)整的幅度更大。

貨幣寬松，擴量穩(wěn)價。今年以來，以降準降息為代表的國內(nèi)貨幣政策寬松舉措，力度有所收斂。而在以美國為代表的多數(shù)經(jīng)濟體開啟全球加息潮的背景下，我國利率水平恐將面臨著下限約束，當前貨幣政策已經(jīng)顯現(xiàn)出“擴量穩(wěn)價”的寬松意圖。我們預計，本輪降準降息可能也已步入收尾階段，貨幣寬松適可而止。在外部流動性環(huán)境收緊制約國內(nèi)貨幣寬松，疊加財政融資壓力加大的背景下，國內(nèi)債市收益率水平短期易上難下。

疫情轉(zhuǎn)好，消費待起

供需好轉(zhuǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。此前疫情制約經(jīng)濟恢復和市場表現(xiàn)，而今國內(nèi)疫情已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。5月PMI仍在榮枯線下，但較4月錄得顯著回升，且上升幅度達到2.2個百分點，已經(jīng)是2013年以來除武漢疫情時期的新高。從各分項來看，帶動本月PMI反彈的主要力量在于生產(chǎn)，需要注意的是，新出口訂單和往年同期水平已較為接近，這預示著出口短期很可能會趨于穩(wěn)定。

經(jīng)濟恢復速度很快。從消費端來看，一線城市擁堵指數(shù)的變化和社消零售增速的走勢趨于一致。5月一線城市擁堵指數(shù)同比增速降幅收窄，6月上半旬增速雖仍為負，但繼續(xù)改善，反映出市內(nèi)交通流量狀況進一步向好。從生產(chǎn)端來看，5月以來沿海八省電廠發(fā)電耗煤增速屬實不容樂觀，同比增速降幅進一步擴大。但以此作為生產(chǎn)轉(zhuǎn)差的依據(jù)并不充分，這是由于汛期來臨使得水電出力更多，一定程度上壓制了火電表現(xiàn)，如5月中下旬以來三峽水庫站出庫量水平持續(xù)高于2017年以來同期。

穩(wěn)增長訴求迫切。政策對于穩(wěn)增長仍有迫切訴求。每年設定的經(jīng)濟目標具備約束力。從1994年以來的情況看，實際經(jīng)濟增速很少未達標，嚴格來說，僅有1998年和2014年兩年經(jīng)濟增長未達政府工作報告中所提出的目標增速，而差距也均未超過0.2個百分點。即便經(jīng)濟增長目標調(diào)整，但幅度可能也不會很大，政策有持續(xù)發(fā)力的意愿和訴求。

地產(chǎn)終究不會缺席。我們認為，若使得經(jīng)濟增長明顯恢復，今年居民加杠桿是大概率事件，而居民部門債務占比中超過一半都是住房貸款，并且大量經(jīng)營性貸款也是以房地產(chǎn)為主要抵押品，因此，居民杠桿率的提升需要和地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營狀況的改善相配合。根據(jù)融360的數(shù)據(jù)，一線城市北京、上海、廣州和深圳的房貸利率均跟隨LPR下降15BP。此外，據(jù)證券日報的報道，天津、蘇州和青島等多個二線城市的部分銀行，已經(jīng)按照最低4.25%的利率水平辦理新增首套房貸款。我們認為，后續(xù)如果觀察到銷售和拿地兩方面數(shù)據(jù)的改善，將是地產(chǎn)預期轉(zhuǎn)向的重要標志。

房貸利率與地產(chǎn)銷售因何背離？一是放款周期太長，降低了交易效率，在利率水平基本相當?shù)那闆r下，去年平均放款周期比19年多了近半個月；二是二套和首套房貸利差迅速拉大，制約改善性需求；三是疫情也有拖累。隨著局面轉(zhuǎn)好，地產(chǎn)銷售和房貸利率之間的關系有望恢復。

居民存款新高，但財富縮水。今年前五個月我國新增居民存款規(guī)模超過了8萬億元，創(chuàng)下歷史同期新高，較去年同期增加2萬億之多。而從今年一季度各類存款余額的增長情況來看，居民存款增速也以超過7.5%的水平在各類存款之中名列前茅，同期企業(yè)、政府和非銀機構(gòu)存款增速僅增長2%-3%左右。不過，如果把居民資產(chǎn)作為財富的代理變量，根據(jù)我們的測算，2019年以來我國居民總（凈）資產(chǎn)增速穩(wěn)中趨緩，去年居民總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)增速由之前的雙位數(shù)增長明顯回落，降至個位數(shù)的水平。而按照今年一季度的情況來看，兩者增速繼續(xù)下探，居民財富很可能面臨著縮水的擔憂。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重地產(chǎn)。之所以居民存款的高增長和居民財富的提升并不同步，這主要同我國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關。我國居民資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比僅有30%左右，其中以居民存款比重最大，占我國居民總資產(chǎn)的比重約為16%。另外現(xiàn)金中同樣有部分歸屬于居民部門，今年M0增長速度也很快，1季度居民部門的現(xiàn)金較去年底也增長了接近5%，只不過這部分占比相對不高，僅有1%左右。而我國居民資產(chǎn)中的接近70%都是實物資產(chǎn)，其中絕大部分是房地產(chǎn)，我們估計，今年1季度相比于去年年底而言，居民部門持有住房資產(chǎn)規(guī)模下滑約4.6個百分點?？紤]到居民負債也有1.8%的增長，雖然遠低于居民存款的增速，但地產(chǎn)部分價值的下滑也使得居民總（凈）資產(chǎn)增速明顯走低。

消費還是購房？都有很大空間。不妨做個簡單的測算，比往年同期多了2萬億的居民存款，假設一半用來購房，一半用來消費。購房部分來看，全國住宅銷售的均價大約1萬元/平方米，1萬億居民存款帶動的住宅銷售面積約為1億平方米，去年全年商品房銷售面積15.6億平米左右，相當于拉動全年商品房銷售6個百分點以上，當然考慮到購房所能夠撬動的杠桿，銷售增速的提升可能更加顯著。消費部分來看，去年全年社零總額約44萬億元，如果1萬億居民存款用來消費，不考慮杠桿撬動的部分，帶動社零增速也要在2-2.5個百分點左右。

地產(chǎn)推動結(jié)構(gòu)升級。今年以來多地在地產(chǎn)政策上已有相繼放松，政治局會議明確“支持剛性和改善性住房需求”。我們認為，在堅持房住不炒的定位之下，房價全面普漲帶動居民資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張的概率較小，而更多地或依賴于結(jié)構(gòu)升級帶動居民資產(chǎn)穩(wěn)定增長：一方面，區(qū)域之間將形成由低線級地區(qū)向高線級地區(qū)的遷躍，“新市民”政策即是佐證；另一方面，區(qū)域內(nèi)部改善性需求可能會迎來釋放，如多個城市針對二孩及多孩家庭購房限制的松綁。

量增重于提價，拉動后周期更甚。在價格有所控制之下，如果地產(chǎn)改善更加地依賴于銷量的增長，則這對后周期行業(yè)特別是部分可選消費收入的拉動作用，或?qū)⒈鹊禺a(chǎn)行業(yè)本身要更為顯著。對比本輪疫情和2020年時武漢疫情對于各類消費的影響，我們發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)后周期的相關可選消費，在本輪疫情之下，受沖擊程度相比于武漢疫情時期已經(jīng)有所改觀。如果在后續(xù)政策推動之下，能夠迎來地產(chǎn)銷售增速的企穩(wěn)回升，則這些后周期消費行業(yè)營收表現(xiàn)或相對占優(yōu)。據(jù)此，我們認為，疫情后消費可能成為權益市場的主線。

財政收支，矛盾多大？

減收約二千億元。4月和5月部署的特困行業(yè)社保緩繳（5月的國常會加大力度）、快遞收派服務免征增值稅、新增退稅和階段性減征乘用車購置稅等均是為對沖疫情加大經(jīng)濟的下行壓力。我們預計，共計造成一般公共預算減收規(guī)模為2000億元左右。

預算編制留有余量。除了稅收減免政策之外，疫情對于經(jīng)濟增長所造成的沖擊，也會對財政收入的籌集產(chǎn)生影響。4月即便扣除留抵退稅的因素，財政收入增速仍然創(chuàng)下年內(nèi)新低。不過，財政部在編制全年預算時已留出余量，一定程度上能夠抵消此類影響。一方面，今年前四個月一般公共預算收入增速5%（扣除留抵退稅），仍然高出全年預算收入增速目標；另一方面，財政部在編制今年預算時，對于名義GDP增速最樂觀的估計也只有7.2%左右。因此，我們在估測新增財政減收壓力時對此暫不考慮。

廣義財政收入也有回落。國務院公布的穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施之中，包括將中小微企業(yè)、個體工商戶和部分特困行業(yè)緩繳養(yǎng)老等三項社保費政策擴圍并延至年底，預計今年緩繳金額3200億元。除此之外，土地成交景氣度的下降拖累國有土地出讓收入的增長，今年前四個月全國政府性基金收入增速-27.6%，遠低于0.6%的預算目標。按照當前已經(jīng)調(diào)降的房貸利率水平來看，我們認為，地產(chǎn)銷售增速下半年有望回歸到零增長附近，對應著全年政府性基金收入增速約在-15%左右，這部分減收規(guī)?；蛟?.5萬億元左右。

消費刺激同樣加強。從支出端來看，財政促消費的政策力度也在持續(xù)加大。4月以來，全國各省共計劃投入約80.5億資金用于發(fā)放消費券和購物補貼，支持包括汽車、電子、旅游和餐飲等消費領域。平均來看，財政資金的比例約占到40%。如果按照這一比例估算，全國計劃投入的促消費支出約為32億元。不過，由于部分重點城市如上海剛從疫情中有所恢復，后續(xù)促消費舉措可能加碼，則相關支出還會進一步擴大。

收支缺口超2萬億，多數(shù)均屬廣義財政。在疫情帶來的擾動之下，今年財政收支矛盾更為突出。在收入方面，退減稅政策帶來的一般公共預算減收規(guī)模約為2043億元，占今年一般公共預算收入比重的1%。這一比例看似不高，但如果考慮到廣義財政收支，特別是土地出讓收入的下降，則財政收支缺口或?qū)⒃?萬億元左右，占廣義財政收入比重約為4.9%，相當于今年財政預算赤字規(guī)模的60%。

政府融資也可能加碼。在今年年初財政預算報告中，安排的財政赤字率較去年有所下調(diào)，而地方政府專項債規(guī)模和去年持平。考慮到今年以來國內(nèi)疫情態(tài)勢有所惡化，沖擊經(jīng)濟增長制約財政收入的同時，所需要的抗疫等相關支出也有被動增加。疫情之下財政收支矛盾有所擴大，部分資金在現(xiàn)有的預算安排下難以得到有效落實。我們預計，政府融資很可能有所加碼，特別國債下半年有接近1萬億的到期量，不排除后續(xù)對此進行新增安排的可能性。

特殊時期財政開源，特別國債四大不同。特別國債有何“特別”之處？一是特別國債由國務院提請全國人大常委會進行審議通過即可，提請審議的時間相對也較彈性，并由財政部負責后續(xù)的發(fā)行管理；二是特別國債通常在發(fā)行審批階段就已對資金用途做了專門的規(guī)定，并有相應的監(jiān)督管理機制；三是特別國債的發(fā)行規(guī)模與具體事項所需的資金相契合，限制相對較少；四是特別國債納入中央財政國債余額管理，在發(fā)行時調(diào)整國債余額，但其納入中央政府性基金預算部分，不列入財政赤字。因此，特別國債通常是服務于特定政策、支持特定項目需要而發(fā)行的國債，針對性和時效性強于普通國債，常被用于特殊時期財政開源的重要手段。

美國經(jīng)濟，仍較穩(wěn)健

美聯(lián)儲預測是否可信？我們回顧了1975年以來美聯(lián)儲歷次加息周期開啟時對于下一年經(jīng)濟增長的預期值，并同該年份實際的經(jīng)濟增長情況做以比較。我們發(fā)現(xiàn)，多數(shù)情況下，實際的經(jīng)濟增速水平要比在加息周期開啟時美聯(lián)儲預測的經(jīng)濟增速更高。既然2.8%已經(jīng)是個不錯的增長水平，如果美聯(lián)儲的經(jīng)濟預測不失水準，而又沒有“黑天鵝”等意外因素干擾，我們有理由對美國經(jīng)濟增長前景適度樂觀，衰退的風險并不算高。

美國仍處恢復進程。去年美國經(jīng)濟增長還沒完全恢復，四季度僅有1.6%左右，而1季度雖然環(huán)比折年率增速轉(zhuǎn)負，但同比增速仍高達3.6%。貨幣有所收緊，財政雖然相比于過去兩年積極力度回落，但也有保障。

內(nèi)需決定經(jīng)濟走勢。美國經(jīng)濟環(huán)比增速下行，主要拖累來自于庫存投資、貿(mào)易逆差和政府支出三項。而美國經(jīng)濟增長實際上大部分依賴于內(nèi)需，即便從環(huán)比折年率上來看，今年1季度美國無論是個人消費支出，還是固定資產(chǎn)投資增速，都要高于去年4季度的增速水平。貿(mào)易逆差的擴大也從側(cè)面反映出表征內(nèi)需的進口增速保持強勁。如果內(nèi)需沒有出現(xiàn)太大問題，則庫存投資和政府支出變化對美國經(jīng)濟增速的拖累持續(xù)性有限。需要注意的是，去年美國財政部庫存現(xiàn)金余額大幅回落，到今年5月才逐漸補充至與去年年中相當?shù)乃?，隨著TGA賬戶余額重回充裕，政府支出可能也會在接下來有所改觀。

加息并非全無幫助。市場普遍擔心美聯(lián)儲貨幣政策收緊會壓制美國經(jīng)濟，但其實這是過去很長時間以來低通脹所形成的“刻板印象”。通脹增速高企本身就會抑制需求釋放，美聯(lián)儲加息縮表等一系列貨幣政策收緊動作，雖然對供應鏈沖擊的改善或許有限，但有助于壓制通脹預期的進一步上行，一定程度上對需求也存在支撐作用。如美國在20世紀70-80年代大滯脹時期，政策利率和經(jīng)濟增速之間的同步性有所加強。

通脹引發(fā)貨幣收緊。從貨幣政策收緊的成因上來看，本輪加息縮表主要受到通脹的推動。上輪縮表前，美國經(jīng)濟已經(jīng)步入復蘇通道，制造業(yè)PMI穩(wěn)定在榮枯線以上，失業(yè)率也創(chuàng)新低，就業(yè)市場整體良好，通脹水平一直以來在2%附近波動。而本輪就業(yè)市場雖也存在改善，但自2021年年中以來，美國通脹持續(xù)高企并逐步攀升，創(chuàng)下自大滯脹時期以來的新高，并且目前尚未出現(xiàn)見頂回落的跡象。

縮表加息緊密配合。從加息和縮表兩種貨幣政策收緊方式的配合性上來看。持續(xù)幾輪的量化寬松使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模在上一輪縮表前夕，較金融危機發(fā)生前擴大近4倍，準備金過度寬裕令美聯(lián)儲試圖將總資產(chǎn)規(guī)模正?；?/strong>。同時，由于此前連續(xù)加息導致美元指數(shù)居高不下，通脹水平低位徘徊，當時在某種意義上，其實是以縮表作為加息的替代手段，這使得收緊方式上更加靈活，相對而言對于匯率和通脹的影響也比加息更為緩和。而反觀本輪縮表，其主要目的在于配合加息這一方式，加快抑制通脹上行，縮減資產(chǎn)負債表和準備金規(guī)?；厥者^剩的流動性，特別是推高長端利率進而擴大期限利差，為持續(xù)加息創(chuàng)造條件。美聯(lián)儲縮表傳導路徑。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張是在短期利率無法突破利率下限約束的情況下，通過繼續(xù)購買中長期國債，釋放流動性并壓平收益率曲線，降低長期限利率水平，從而達到繼續(xù)刺激經(jīng)濟的手段。而縮表本質(zhì)上是對擴表的逆向操作。一方面，通過降低負債端的準備金規(guī)模減少貨幣供給（量）。

另一方面，通過釋放政策信號與資產(chǎn)組合再平衡的途徑推高利率水平（價）。短端利率也會上行。加息主要通過提高資金借貸成本來抑制貨幣需求，而縮表則直接通過影響貨幣供給進而推升短端利率。如果剔除加息對短端利率的影響后來看，縮表對短期利率推升事實上也有一定貢獻。從上一輪縮表時期來看，短期國債收益率與基準利率目標的差值在美聯(lián)儲縮表前后變化明顯，縮表后提高約0.2個百分點。長端利率明顯推升。美聯(lián)儲縮表主要通過信號和資產(chǎn)組合再平衡途徑影響長端利率。

一方面，美聯(lián)儲釋放資產(chǎn)負債表正?；盘枺M行前瞻指引，改變收益率曲線預期，引導長端利率上行。另一方面，美聯(lián)儲持有長久期資產(chǎn)逐步下降，市場長久期資產(chǎn)供給上升，從而推高長端利率水平。根據(jù)Bauer and Neely（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，GDP規(guī)模1%的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變動將帶來十年期國債收益率的變化約8bp，若按照縮表950億美元的最大規(guī)模，預計每月將推升十年期國債收益率約3.3bp，每年的影響大約有0.4個百分點之多。上輪縮表沖擊新興市場。美聯(lián)儲縮表對于大類資產(chǎn)表現(xiàn)會有怎樣的影響？我們不妨先從上輪縮表中尋找線索。我們把上一輪美聯(lián)儲縮表過程劃分為縮表開始至半年、達到縮減上限（一年）和整個縮表時期（時長約兩年）三個階段，并分別計算各類資產(chǎn)的收益表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，上次縮表對于新興市場的沖擊較大，發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部則出現(xiàn)比較明顯的分化。

隨著美聯(lián)儲縮表的進行，新興市場需求占比更高的大宗商品價格明顯回落，新興市場指數(shù)也逐步調(diào)整，但發(fā)達經(jīng)濟體需求占比更高的原油和股指表現(xiàn)相對較好。美股一枝獨秀，其它市場多數(shù)下行。全球主要市場股市在上一輪美聯(lián)儲縮表期間呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，但走勢上差異較大。其中，除美國以外的發(fā)達市場和新興市場受到縮表沖擊更大，呈現(xiàn)出震蕩下行走勢。而美股在美聯(lián)儲縮表開始后的一年時間內(nèi)保持上行并創(chuàng)新高。各市場股指在2018年9月至2019年2月均出現(xiàn)短暫回撤，隨后走勢繼續(xù)分化。資金流入規(guī)模不足上輪一半。在上輪美聯(lián)儲QE期間，新興市場股債資金凈流入約1.3萬億美元，約占美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變動規(guī)模近60%。而本輪QE期間，截止2021年底新興市場股債資金凈流入約5700億美元，不足上輪的一半，且僅占美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表變動規(guī)模約13%。

此外，多數(shù)新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)進行了預防性加息，因而資本進一步外流的規(guī)?？赡芟鄬τ邢?/strong>。加息搶跑防患未然。從全球貨幣政策的動向上來看，上輪縮表前，除個別新興市場加息外，全球主要經(jīng)濟體未見明顯收緊。而2021年下半年，隨著美聯(lián)儲貨幣收緊預期上升，俄羅斯、巴西等新興經(jīng)濟體先后采取預防性加息，防范匯率貶值、資本外流風險。今年以來，俄烏危機推動能源價格高企，為了抑制通脹，全球多數(shù)央行都加快了貨幣收緊進程。多個新興市場經(jīng)濟體單次加息至少50個基點，新西蘭、加拿大、韓國等發(fā)達經(jīng)濟體也進入加息隊列，全球已經(jīng)迎來新一輪加息潮。

新興市場風險已有釋放。上一輪美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張期間，資金大舉流向新興市場，推高了新興市場的股指表現(xiàn)，直到2013年美聯(lián)儲開始逐步收緊貨幣政策，全球資金形成回流，發(fā)達經(jīng)濟體市場表現(xiàn)較新興市場更好，而當美聯(lián)儲開始縮表，新興市場資金進一步流出。不過，本輪QE期間，新興市場表現(xiàn)事實上不及發(fā)達市場。雖然本次貨幣收緊節(jié)奏較快，加息縮表近乎完全重疊，但考慮到新興市場今年以來資金有所流出，股指已經(jīng)回調(diào)，風險已有一定釋放。

4貨幣寬松，擴量穩(wěn)價貨幣寬松加碼，力度有所收斂。在國常會釋放信號之后，央行官宣降準落地，但本次降準的力度史上最低，全面降準和定向降準均僅有25BP，未及此前市場的期待。與此同時，市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調(diào)10BP，并或?qū)⑵渑cMPA考核掛鉤。央行兩大貨幣寬松舉措均指向銀行負債端成本的降低，事實上起到互為補充的作用，非金融企業(yè)和居民部門的存款約占到商業(yè)銀行總負債的六成，存款基準利率調(diào)整帶來的影響也有幾千億元的規(guī)模，但即便考慮到這部分調(diào)整，本次貨幣寬松釋放的資金量或也小于50BP的全面降準。而在降息方面，央行在下調(diào)5年期LPR利率的同時，維持1年期LPR利率水平不變。

QE存在兩大特征。QE政策由日本率先付諸實施，其推出的初衷即在于應對名義利率降至接近零時，由于利率水平無法繼續(xù)下降，或者說“流動性陷阱”的存在使得利率下降對于經(jīng)濟的提振可能也于事無補。在這樣的情況下，通過非常規(guī)政策手段擴充貨幣供給，進而達到繼續(xù)刺激經(jīng)濟的目的。由此可見，QE政策往往會伴隨著兩大特征：一是傳統(tǒng)利率政策受到約束；二是貨幣寬松“擴量穩(wěn)價”。

利率下限約束存在。我國貨幣政策可能也正面臨著和“QE”環(huán)境類似的特征。政策利率水平雖然遠高于零，但由于我國和發(fā)達經(jīng)濟體的發(fā)展階段截然不同，并不能夠以零利率作為政策實踐的指引，事實上，我國貸款利率指標多數(shù)已達到或接近歷史低點。因此，在以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體開啟全球加息潮的背景下，利率面臨著下限約束。

“擴量穩(wěn)價”意圖明顯。當前貨幣政策已經(jīng)顯現(xiàn)出“擴量穩(wěn)價”的寬松意圖。由于利率下限約束的存在，我國持續(xù)降息的空間受制。與此同時，貨幣寬松政策著力于打通融資需求堵點，特別強調(diào)信貸規(guī)模的增長，而專項再貸款成為主要手段之一，近期央行相繼設立普惠養(yǎng)老和科技創(chuàng)新再貸款，新增1000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，并且也推出1000億元再貸款支持物流倉儲企業(yè)融資。

可以相向而行，但要較快收尾。從以往的經(jīng)驗來看，雖然我國歷史上有過和美聯(lián)儲貨幣政策相向而行的時期，但在金融危機之后，海外貨幣政策收緊的情況下，我國寬松政策持續(xù)的時間往往較短，比如上一次美聯(lián)儲加息周期，美聯(lián)儲開啟加息之后我國降準降息等寬松操作很快收尾，僅在美聯(lián)儲加息末期才又重啟。據(jù)此我們預計，本輪降準降息可能也已步入收尾階段，貨幣寬松適可而止。

債市利率易上難下。從歷史表現(xiàn)上來看，我國國債收益率多數(shù)情況下和美債收益率走勢一致。但在上輪美聯(lián)儲縮表期間，由于美聯(lián)儲收緊貨幣，而國內(nèi)繼續(xù)保持偏寬松的狀態(tài)，導致兩國利差收窄。上輪美聯(lián)儲縮表后期，由于市場出現(xiàn)流動性危機，美聯(lián)儲開始降息并停止縮表，帶動美債收益率下行，中美利差再度擴大。在外部流動性環(huán)境收緊制約國內(nèi)貨幣寬松，疊加財政融資壓力加大的背景下。我們認為，國內(nèi)債市收益率水平易上難下。

風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期，歷史規(guī)律失效。