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來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇

過(guò)去一段時(shí)間，在美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮的背景下，盡管各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期走向和貨幣政策立場(chǎng)各有差異，但總體上看全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了廣泛的非美貨幣匯率下跌和利率水平上升。即使日本銀行反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策的寬松取向，十年期日本國(guó)債利率仍然明顯走高。對(duì)比來(lái)看，盡管人民幣出現(xiàn)一定幅度貶值，但中國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債利率總體穩(wěn)定，中短期利率明顯下行。進(jìn)一步考慮到俄烏沖突引發(fā)的資本流出的一次性影響，這一對(duì)比更加明顯。這無(wú)疑說(shuō)明由于中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度還不夠高，以及人民幣匯率彈性的增大，中國(guó)的貨幣政策總體上具有更大的自主性，利率的下行主要反映著中國(guó)自身景氣下行的影響。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，基于居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整模式、權(quán)益市場(chǎng)估值下沉和結(jié)構(gòu)分化，以及微觀層面顯示的企業(yè)情況看，市場(chǎng)主體對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期轉(zhuǎn)弱，對(duì)政策方向也缺乏穩(wěn)定預(yù)期。再疊加疫情局部反彈、俄烏沖突、房地產(chǎn)調(diào)控、美聯(lián)儲(chǔ)加息等影響因素，市場(chǎng)出現(xiàn)較劇烈調(diào)整。從交易的角度來(lái)觀察，隨著政府政策的安撫和引導(dǎo)，市場(chǎng)正在穩(wěn)定下來(lái)，但政策的落地情況和節(jié)奏等仍然牽制著市場(chǎng)的方向。立足于底線思維來(lái)考慮，由于中外周期走向的背離，在極端情況下，一方面美元快速升值使得人民幣承壓；另一方面經(jīng)濟(jì)下行有可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)暴露，引發(fā)資本外流。如果這兩種情況同時(shí)發(fā)生，可能會(huì)導(dǎo)致股債匯全面下跌，相互激蕩，并進(jìn)一步傳染到信貸和房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而形成“完美風(fēng)暴”，這種可能性盡管不高，但無(wú)疑值得警惕。——高善文中國(guó)金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家*本文為作者在2022年5月22日的CF4雙周內(nèi)部研討會(huì)第376期“全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率”上所做的主題交流，有刪改，文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)?！?/p>

對(duì)近期經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的觀察與研判文 | 高善文

中國(guó)貨幣政策總體上具有自主性

首先分享下我對(duì)全球長(zhǎng)期國(guó)債利率、各國(guó)匯率、主要權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)的觀察，并重點(diǎn)分析我國(guó)金融市場(chǎng)在過(guò)去幾個(gè)月的表現(xiàn)。近期美元一籃子指數(shù)大幅上升，美國(guó)十年期國(guó)債利率一度突破3%，漲幅非常大，在此背景下，德國(guó)、法國(guó)、意大利十年期國(guó)債利率也顯著上升。其中意大利漲幅最大，其次是法國(guó)，德國(guó)也從負(fù)利率上行到接近1%的利率水平。日本目前基本沒(méi)有通貨膨脹壓力，央行貨幣政策也沒(méi)有緊縮的苗頭或傾向，但日本十年期國(guó)債利率上升幅度超過(guò)20BP，從零利率或負(fù)利率上漲到0.25%-0.3%的利率水平。相應(yīng)地，歐元對(duì)美元明顯貶值，但日元對(duì)美元貶值的幅度顯著更大。從全球主要市場(chǎng)來(lái)看，歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)周期與美國(guó)很不同步，特別是日本與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的差別更大。同時(shí)，日元的自由浮動(dòng)和大幅貶值也給本國(guó)金融市場(chǎng)提供了緩沖和保護(hù)，盡管日本央行對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率也做出了強(qiáng)有力的承諾，但日本長(zhǎng)期國(guó)債利率仍上升了20-30BP。回到中國(guó)，近期人民幣對(duì)美元匯率從6.3左右開(kāi)始貶值，最低點(diǎn)甚至接近6.8，應(yīng)該說(shuō)也出現(xiàn)了短時(shí)間較為劇烈的貶值?？紤]到中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策取向的差異，這并不意外。但值得注意的是，近期中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率大體穩(wěn)定，中短端利率，包括七天回購(gòu)利率、一年期國(guó)債利率的下行趨勢(shì)則非常明顯。需要進(jìn)一步考慮的因素是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資本從中國(guó)債券市場(chǎng)流出的沖擊。俄烏沖突后的一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的外資凈流出現(xiàn)象。在其他因素不變的條件下，這無(wú)疑傾向于抬高中國(guó)的利率水平。換句話(huà)說(shuō)，如果沒(méi)有俄烏沖突，盡管發(fā)生了美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣貶值，中國(guó)債券市場(chǎng)利率的下行應(yīng)該更明顯。從全球來(lái)看，人民幣貶值在一定程度上受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。但從國(guó)債利率走向來(lái)看，相比日本、德國(guó)、法國(guó)和意大利，中國(guó)國(guó)債利率的變化與自身經(jīng)濟(jì)變化的聯(lián)系可能更加緊密。對(duì)此，一個(gè)重要的解釋是，中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放度還不太高，再加上人民幣匯率自由浮動(dòng)所提供的保護(hù)，貨幣政策具有較強(qiáng)的自主性，因此在全球主要市場(chǎng)利率上行時(shí)，人民幣國(guó)債利率不僅沒(méi)有隨美元利率上升，而且短端利率還出現(xiàn)明顯下沉。這也進(jìn)一步反映出，本輪人民幣貶值在一定程度上反映著中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣下行的影響。

疫情反復(fù)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率上升

居民投資傾向趨于保守其次是對(duì)疫情下儲(chǔ)蓄率變化及儲(chǔ)蓄流向的觀察。2020年和2022年兩次疫情均帶來(lái)居民儲(chǔ)蓄率的大幅上升。其中一部分來(lái)自非意愿儲(chǔ)蓄的上升，因?yàn)橐咔闀?huì)阻礙消費(fèi)；另一部分則來(lái)自預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄的上升，這體現(xiàn)出居民對(duì)不確定性的擔(dān)憂(yōu)。2020年居民部門(mén)戶(hù)調(diào)儲(chǔ)蓄率上升最高一度達(dá)到5%-6%，2022年這一數(shù)值迄今可能接近3%。值得關(guān)注的是，儲(chǔ)蓄率上升后，多余的儲(chǔ)蓄資金會(huì)流向何處？2020年疫情暴發(fā)，市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)月的短暫恐慌后，儲(chǔ)蓄主要流向了股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，直接結(jié)果就是股票在短暫下跌后，快速、大幅地上升；房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)購(gòu)銷(xiāo)兩旺的局面，房?jī)r(jià)顯著上升。迄今為止，本輪疫情下的儲(chǔ)蓄似乎有三個(gè)主要流向：一是儲(chǔ)蓄存款，表現(xiàn)為M2的快速上漲。二是固定收益和固定收益+市場(chǎng)。因此，近期在基本面沒(méi)有明顯變化的情況下，信用利差開(kāi)始縮小，信用債漲幅較好，各等級(jí)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在下行。三是減少負(fù)債。居民部門(mén)將儲(chǔ)蓄用于削減自身負(fù)債，通過(guò)提前償還、加大住房貸款償還量等方式，降低自身杠桿。這種情況與2020年形成了鮮明對(duì)比，反映出居民對(duì)就業(yè)安全和未來(lái)收入的信心出現(xiàn)動(dòng)搖。

提振市場(chǎng)主體長(zhǎng)期信心

保持政策預(yù)期的穩(wěn)定性最后是對(duì)中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的觀察。從全球權(quán)益市場(chǎng)指數(shù)來(lái)看，目前納斯達(dá)克指數(shù)跌幅超過(guò)30%，標(biāo)普指數(shù)跌幅超過(guò)20%，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板、滬深300指數(shù)的跌幅與之相比大體接近。但是如果把中國(guó)股票市場(chǎng)放在自身歷史和全球金融市場(chǎng)的大背景下，有兩個(gè)問(wèn)題十分突出。第一，中國(guó)股市在貨幣政策和流動(dòng)性沒(méi)有明顯收緊的背景下，股指下跌幅度較顯著，這在過(guò)去20多年的歷史中尚屬首次。第二，從全球市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)股指跌幅比日股、歐股更大。但美日歐顯然都受到聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的影響，其債券市場(chǎng)也在下跌。而中國(guó)的債券市場(chǎng)則不然，市場(chǎng)的下跌有更深層次的原因。實(shí)際上，從2月份開(kāi)始我們都已經(jīng)知道，用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的分析框架來(lái)觀察，中國(guó)股市下跌的原因并非來(lái)自模型的分母端，即利率等因素，也不是來(lái)自于對(duì)短期盈利變化的擔(dān)憂(yōu)，盡管這有一些影響。市場(chǎng)的主要擔(dān)憂(yōu)來(lái)自于分子端，對(duì)長(zhǎng)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)的可得性和確定性的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。一個(gè)可能的解釋是，經(jīng)過(guò)連續(xù)幾年的上漲，市場(chǎng)部分板塊估值過(guò)高，透支了未來(lái)的盈利增長(zhǎng)，在沒(méi)有明顯誘因的條件下，股價(jià)由于自身重力的作用在某個(gè)時(shí)刻下跌。一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的解釋是，由于宏觀政策和監(jiān)管環(huán)境的變化，部分行業(yè)未來(lái)的可見(jiàn)度下降，增長(zhǎng)潛力和確定性都出現(xiàn)新的變數(shù)。我們相信這兩種解釋可能并行不悖，后一因素的解釋對(duì)市場(chǎng)總體上來(lái)說(shuō)也許更重要一些。

立足底線思維

警惕金融市場(chǎng)出現(xiàn)“完美風(fēng)暴”風(fēng)險(xiǎn)在此背景下，對(duì)當(dāng)前形勢(shì)做兩點(diǎn)研判。第一，3月中旬到4月底，面對(duì)內(nèi)外錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，決策層釋放了了一系列強(qiáng)有力的政策信號(hào)，具體政策層面也開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整跡象。從交易的角度來(lái)看，市場(chǎng)似乎正在穩(wěn)定下來(lái)。市場(chǎng)穩(wěn)定的含義指的是，市場(chǎng)也許已完全吸收、甚至過(guò)度吸收了上述負(fù)面影響因素；與此同時(shí)，市場(chǎng)正試探性地對(duì)政府正在采取的積極政策進(jìn)行評(píng)估和定價(jià)。也就是說(shuō)，至少?gòu)墓善笔袌?chǎng)來(lái)看，市場(chǎng)正邊際好轉(zhuǎn)，并正在嘗試消化吸收正向因素。不過(guò)，政策的落地情況等仍然牽制著市場(chǎng)的方向，也需要警惕出現(xiàn)預(yù)期外的因素導(dǎo)致市場(chǎng)可能再次劇烈調(diào)整。第二，立足于底線思維來(lái)考慮：由于中外周期走向的背離，在極端情況下，一方面美元快速升值使得人民幣承壓；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行或許會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)出現(xiàn)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)暴露，引發(fā)資本外流。如果這兩種情況同時(shí)發(fā)生，可能會(huì)導(dǎo)致股債匯全面下跌，相互激蕩，并進(jìn)一步傳染到信貸和房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而形成“完美風(fēng)暴”。這種可能性盡管不高，但無(wú)疑值得警惕。