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作者：李迅雷@來源：李迅雷投資與金融

步入2022年以來，我們遇到的至少有兩大問題是超預期的，一是新冠疫情的持續(xù)和擴散超預期，新一輪的奧密克戎病毒在西方國家防疫紛紛解禁的背景下，進一步向全球蔓延，我國多地出現(xiàn)疫情傳播，甚至為防控疫情而不惜封城；

二是俄烏沖突不斷升級，且有長期化趨勢。

這兩大問題最終如何解決，存在很大的不確定性，但它們卻導致了一個確定性的結果：以原油和糧食為代表的大宗商品價格持續(xù)上漲，大部分發(fā)達國家的經濟增長預期不斷下調。那么，我國將如何應對這一嚴峻局勢，憑借過去的出口或投資拉動模式已經越來越難了，但要實現(xiàn)經濟增長模式的轉型，又非一蹴而就。本文從中國歷史的縱向和當今全球格局的橫向兩個維度來分析當下中國經濟現(xiàn)實路徑和轉型的難點。

百年前的盈利模式能否再續(xù)百年

2006年，我在《新財富》雜志上發(fā)了一篇報告，叫《百年前的盈利模式能否持續(xù)百年》，因為當時我國的外貿依存度幾乎達到了歷史的最高點（64%），如今我國外貿的依存度幾乎降了一半，但中國在全球的出口份額卻從當時的10%左右提高到了如今的16%，這是我始料未及的。即便如此，我仍然認為，中國過度依賴于外需的這種經濟增長模式，很難長期持續(xù)下去，尤其在人均GDP水平接近高收入國家時。

有海外學者估計,1550-1800年的大約250年間，中國通過長期的外貿順差，共獲得了大約12億兩白銀,占了這段時間內世界白銀總產量的一半左右(Barrett,Ward.1990)。也就是說，中國從明朝中期開始一直到19世紀末，一直靠大量出口絲綢、瓷器、茶葉等商品獲得巨額外貿順差。這與中國當時全球最發(fā)達的農業(yè)和手工業(yè)，以及豐富的勞動力資源有關，1820年，中國的GDP占全球份額大約是32%，達到了處在農業(yè)社會下的世界經濟巔峰。但是，當時中國的最大的短板是科技落后，在西方借助工業(yè)革命崛起的勢頭，通過一場鴉片戰(zhàn)爭就把中國打得一蹶不振，即便從1949年解放到1979年，中國GDP在全球的份額始終徘徊在5%左右。

中國在改革開放之后，對外通過引進外資和加大出口，對內堅持改革釋放活力，在巨大的人口紅利下，中國從一個延續(xù)千年的農業(yè)大國，只花了30年時間，一躍成為了全球工業(yè)第一大國，即第二產業(yè)的增加值全球第一。

馬斯克在不久前表示，中國的經濟規(guī)模未來可能會是美國的兩到三倍。這還有待驗證，但我認為，只要在全球保持和平的環(huán)境下，未來10年內中國GDP總量超過美國是沒有懸念的，這由中國居民部門的超高儲蓄率所決定。美國居民是花錢多，儲蓄少，中國則正好反過來，其背后實際上是兩種不同的經濟增長模式，前者主要靠消費拉動，后者靠投資和外需拉動。

中國經濟增長模式主要包含三大特點，一是高儲蓄率帶來高投資率；二是巨大的人口紅利；三是吃苦耐勞，女性的勞動參與率高，平均勞動時間遠高于全球平均水平。

儲蓄率方面，2000年后居民儲蓄率大幅上升，應該與房地產牛市起步的居民加杠桿行為有關。盡管到2020年我國的居民儲蓄率已經降至45%，但仍遠高于發(fā)達國家的普遍水平。

我國居民儲蓄率過高導致消費率過低

來源：Wind，中泰證券研究所

中國人節(jié)儉，重投資輕消費，這也是我國幾千年延續(xù)下來的文化傳統(tǒng)，出口的實質就是勞動者在本土為境外消費者打工。如2020年在全球疫情下，中國出口出現(xiàn)大幅增長，在全球占比創(chuàng)歷史新高，但國內居民消費卻出現(xiàn)了罕見的負增長。

隨著生育率下降，中國人口拐點提前到來，人口紅利可能會由正變負。中國由于計劃生育政策執(zhí)行時間過長，導致今后幾年勞動年齡人口出現(xiàn)斷崖式下降，青黃不接。目前即便鼓勵生育政策能夠起到一定效果，對于阻止勞動力數(shù)量的減少，恐怕也得等到二十年以后。

吃苦耐勞也是我們中華民族的優(yōu)秀品質之一，可以解釋為何中國能夠成為全球制造業(yè)第一大國。通過國際比較發(fā)現(xiàn)，我國勞動者的平均工作時間居全球前列，我國的女性勞動參與率在全球也是名列前茅。其中女性勞動參與率已經從1991年的71.6%下降到2020年的57.6%，但仍然是全球最高之一。

全球15歲以上女性勞動參與率比較（%）

來源：Wind, 中泰證券研究所

盡管中國成為全球第一大工業(yè)國，出口規(guī)模也是全球第一，但中國在全球產業(yè)鏈中還處于中低端，按工信部部長苗圩的說法，中國制造業(yè)在全球排名仍屬于第三梯隊，同時出口附加值不高。也就是說，中國與西方之間的科技水平還是有顯著差異，盡管這種差距比起200年前要小很多。

以華為手機為例，2020年個別月份，曾創(chuàng)下銷量全球第一的佳績，但隨著美國對華為采取核心零部件斷供等制裁舉措，2021年華為手機銷量只排名全球第九。說明在全球產業(yè)鏈高度關聯(lián)的今天，誰的科技產業(yè)自主創(chuàng)新能力強，誰就擁有更大話語權。

在俄烏沖突的背景下，國際局勢更加顯得變幻莫測，這也意味著我國的外部環(huán)境顯得更加復雜，中國與歐美之間，從原來更多體現(xiàn)為互補互利關系變?yōu)楦囿w現(xiàn)為競爭關系。尤其是西方某些政治家為了達到其個人目的，主張降低對中國進口的依賴，自行生產所需產品。

就國內而言，人口老齡化不僅會降低儲蓄率，而且也讓人口紅利逐步消退，靠低附加值帶動的加工品出口的優(yōu)勢不再，中國的投資加出口的經濟增長模式確實面臨了巨大挑戰(zhàn)。今年以來，各地疫情不斷出現(xiàn)，也對本土的制造業(yè)及出口產業(yè)鏈帶來顯著影響。

2022年，中國的總人口大概率會出現(xiàn)負增長，這不僅意味著我國的長期以來借以增長的出口模式將出現(xiàn)拐點，而且依靠房地產投資拉動經濟增長的拐點也將出現(xiàn)。根據(jù)麥肯錫公司的研究，中國的凈資產從2000年的7萬億美元增長到2020年的120萬億美元，增長了17 倍。同一時期，美國的凈資產只翻了一番，達到90萬億美元。中國凈資產高增長的主要原因是房地產增值。

中國凈資產規(guī)模全球第一

來源：麥肯錫研究

自2018年以來，我國固定資產投資增速就低于GDP增速，隨著房地產大周期拐點的出現(xiàn)，未來我國投資增速很難再度出現(xiàn)高增長。也就是說，不管是從高質量增長目標（主動）出發(fā)，還是從傳統(tǒng)模式走向盡頭（被動轉型）角度，中國經濟的增長模式都將出現(xiàn)變化，即未來將更多依賴內需而非外需，更多依賴消費而非投資。

要改變自己很難，

何況中國轉型意味著要改變世界格局

一般認為，二戰(zhàn)之后成功轉型為發(fā)達經濟體的國家主要有兩個：日本和韓國。盡管按照世界銀行人均收入的分類，晉級到發(fā)達經濟體的國家和地區(qū)的不少，但從制造業(yè)、科技水平和市場化體制等的角度看，能成功轉型的經濟體確實不多。不過，這兩個國家的總人口加起來也就2億多人，對全球經濟格局的影響不算太大，當然，日本曾一度在全球排名第二。

二戰(zhàn)之后，全球長期處在一個總體和平階段，因此，全球無論是經濟格局還是政治格局都相對穩(wěn)定，重塑世界秩序不像大戰(zhàn)期間那么容易。但變化還是有的，例如，亞洲的崛起還是比較突出，從日本到亞洲四小龍，再到中國。2020年，整個亞洲的經濟總量約占全球的47%，其中，中國經濟總量目前已經是全球第三大經濟體日本的三倍，是印度的五倍多。

但全球經濟的份額總是此消彼長的，尤其是東亞的崛起，與東歐的衰落存在一定的此消彼長。中國的崛起與“日本失去20年”是否也存在相關性呢？下面我在中美貿易摩擦前發(fā)布過的一張圖。80年代初期，中國對美出口份額微不足道，而日本和四小龍的份額顯著攀升；90年代初開始，工資成本提高的日本、四小龍的份額均在趨勢性下降；即便是工資成本低的東南亞各國份額也未能追隨中國持續(xù)抬升。中國份額抬升趨勢極其強勁，到2021年，“中國制造”的商品占美國進口商品的份額已經達到42%。

中國、日本、四小龍、東南亞各國對美國出口份額變化

來源：Wind, 中泰證券研究所

中國在過去40年能順利崛起，之所以沒有遇到太多的阻礙，一方面是中國大量引進外資，低成本獲得各項先進的生產技術、管理技術和科研成果，類似當年的日本模仿學習模式。另一方面，中國通過大量出口獲得巨額外匯，從而可以進口工業(yè)和基礎設施所需的原材料，因為中國的大部分出口產品都是中低端的，或者是代加工的，與發(fā)達經濟體形成互補關系。

因此，盡管中國早就成為全球制造業(yè)第一大國，但中國的制造業(yè)主要集中在制造業(yè)的下游，對全球大宗商品的依賴度較高，而且在全球的產業(yè)鏈中也處在中低端。但隨著中國經濟體量的增大和自主創(chuàng)新能力的提升，何況中國的制造業(yè)發(fā)展目標就是要成為先進制造業(yè)，這就會出現(xiàn)各種阻礙中國經濟發(fā)展的事件發(fā)生，如2018年由特朗普挑起的中美貿易摩擦，中國企業(yè)受到美方制裁的數(shù)量累計超過400家。

數(shù)據(jù)顯示，2021年美國大型制造商從墨西哥供應商采購化學品、生產及建筑材料等商品是2020年的6倍。同時，2021年中國供應商對美國的供應數(shù)量下降了9%。說明美國已經在重整產業(yè)鏈和供應鏈，力圖擺脫對中國的依賴。

在俄烏沖突持續(xù)的背景下，逆全球化的趨勢似乎在持續(xù)，西方國家通過對俄羅斯的經濟制裁，割裂國際供應鏈、產業(yè)鏈與價值鏈，還會繼續(xù)推升通脹。例如，德國擬暫停從俄羅斯進口原油和天然氣，將使得德國的能源價格大幅上漲。除此之外，俄羅斯和烏克蘭都是資源大國，一旦對全球的供給停止，進一步推升各種商品價格的上漲，進而引發(fā)全球經濟衰退。

2021年，俄羅斯有色金屬出口中，鈀、鎳及鎢的出口量分別占全球出口總量的26%、24%及21%。鋁、鉑金和鉛的出口占全球出口總量均超過10%。烏克蘭是氖、氪及氙等稀有氣體的主要供給國，而此類稀有氣體是半導體光刻和蝕刻工藝的關鍵材料。烏克蘭的稀有氣體主要向美國、韓國等通信電子制造大國出口，美國超過90%的半導體級氖氣來自于烏克蘭。

俄羅斯有色金屬出口占全球份額（%）

來源：Wind, 中泰證券研究所

從過去40多年看，中國實際上就是全球化趨勢的最大受益者之一，如果今后逆全球化加速，大宗商品價格居高不下，技術引進成本大幅上升，則中國無疑就成為最大的受損者之一。尤其當過去40多年中國經濟占全球的份額提升至17%之后，過去通過低成本仿造的模式難以為繼，科技進步的速度開始放緩，勞動生產率的增速已經顯著下降。

當年日本經濟高速增長之時，也遭到了美國等西方國家的打壓，如1985年逼迫日本簽署廣場協(xié)議，迫使日元升值，讓日本的出口競爭力下降。但真正導致日本一蹶不振的還在于內因：勞動力的薪酬水平提高過快，利率政策失誤等，更核心的原因則是人口負增長、老齡化加速。

好在日本在“失去20年”之前，已經成為了發(fā)達經濟體，當時的政府杠桿率水平并不高。如今中國還未步入高收入國家行列，但人口老齡化、債務率水平過高等問題已經凸顯出來。故經濟轉型需求更為迫切。

暢通內循環(huán)是當務之急：

經濟轉型的難點能否克服

2022年的國際局勢突變，給我國的外需構成不利，也就是在外循環(huán)不暢的情況下，需要暢通內循環(huán)，這就需要在擴內需上發(fā)力。擴內需包括投資需求和消費需求兩大方面。

就投資而言，主要包括制造業(yè)投資、基建投資和房地產投資三大方面。制造業(yè)投資與經濟前景的關聯(lián)度更大些，如前所述，中國的制造業(yè)企業(yè)主要集中在下游，其次是中游，上游的偏少，而中下游制造業(yè)投資多具有順周期的特征。如今PPI居高不下，原材料價格大幅上漲，拉動PPI增速一路走高，給不少企業(yè)成本端帶來較大的壓力，再加上疫情影響比2021年更大，故長期看制造業(yè)投資增速或將繼續(xù)回落。

基建投資被作為今年穩(wěn)增長的主要手段，但從過去看，基建投資一直是超前于我國的經濟發(fā)展水平，如高鐵和高速總里程，都是全球第一，美國的GDP總量比中國多三分之一，迄今沒有一條高鐵。因此，中國被稱之為“基建狂魔”。從短期看，基建投資增速上升，可以起到穩(wěn)增長的作用，但同時又會增加政府的債務，因為基建的“好項目”越來越少，能帶來現(xiàn)金流的項目不多了。

過去中國的基建存在巨大需求，是因為有制造業(yè)快速發(fā)展的支撐，所以民間資本也樂意投資有利可圖的基建項目。如今，中國的基建主要靠政府投資，如從基建投資的資金來源看，除去民間投資的部分占到了七成以上，這說明基建投資還是依賴于廣義財政資金。

政府資金在基建投資資金中占比（%）

來源：Wind, 中泰證券研究所

當年日本政府在房地產泡沫破滅之后，為了擺脫經濟下行的困境，也持續(xù)不斷地投資基建，但最終經濟增速還是上不去，而杠桿率水平卻大幅上升，成為全球政府杠桿率水平最高的國家之一。

給房地產松綁也是目前人們預期較高的穩(wěn)增長手段，確實也有必要，因為中國經濟對房地產的依賴度一直很高，不可能在短期內就能擺脫，房地產業(yè)穩(wěn)不住，將對金融穩(wěn)定帶來巨大影響。但是，中國的房地產大周期應該到了下行期了，這已經不是靠政策能拯救的。正如過去房地產處在上行期的時候，政策反復打壓也不能使其回落。

可見在促內需方面，通過投資拉動模式短期會有一定效果，可起到穩(wěn)增長效果，但從長期看卻事倍功半，投入產出比不斷下降。因此，還應該在消費端發(fā)力。我國在2016年就力推供給側結構性改革，具體目標落實到“去產能、去庫存、去杠桿”，說明我國的供給總量是過剩的，而供給總量過剩的解決方法，除了減少供給外，還可以增加消費需求來應對“需求收縮”。

擴大消費需求，核心就是增加消費主體的收入，至于家電下鄉(xiāng)、以新?lián)Q舊、消費貸之類的，都屬于輔助手段，對促消費的作用不大。從過去幾年的數(shù)據(jù)看，社會消費品零售額的增速一直很低，即內銷與出口的超高增長形成強烈反差。消費的主體是中低收入群體，這部分群體有巨大的消費需求，但有效需求不足，實際就是應該提高該群體的收入水平。

如何提高中低收入者的收入水平，無非就是從一次分配、二次分配和三次分配的改善入手，這與共同富裕的目標完全一致，關鍵在于要知行合一，我在這方面的研究報告已發(fā)多篇，不再贅述。

從過去看，每次面臨經濟下行時，都是主要靠投資拉動，而非消費拉動，其結果則是宏觀杠桿率的快速上升。美國此次應對疫情對經濟的沖擊，主要靠財政給居民部門大量發(fā)錢，且其效果顯著，對就業(yè)和經濟增長的拉升非常明顯，甚至帶動了房價上漲，后患則是通脹率持續(xù)上升。

接下來，再談一下中國經濟在未來轉型過程中存在的幾點難點。

第一個難點是居民收入結構的不合理。為何中國經濟增長模式要從投資主導向消費主導轉型很難呢？原因很多，如前所述，中國的優(yōu)勢在于人口紅利，人口紅利的實質就是勞動力資源豐富且廉價，即居民可支配收入占GDP的比重低，國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2021年的占比只有43%（注：這是抽樣統(tǒng)計結論，存在低估可能，但消費主體——即中低收入組的低估幅度不大），而全球平均水平約60%，其中美國超過80%。

如果我們從稅收角度去看，就更容易發(fā)現(xiàn)，我國的政府部門與企業(yè)部門的關聯(lián)度很高，與居民部門的關聯(lián)度較低。即與企業(yè)部門直接或間接相關的稅收要占到稅收總收入的65%左右，與居民部門直接或間接相關的稅收大約15%左右，如個稅占比只有7%。換言之，政府部門對企業(yè)的依賴度較高，這也是投資和出口拉動作為增長模式的結果。但居民部門的收入結構問題是需要高度重視的，因為個稅占比過低，也沒有資本利得稅、房產稅和遺產稅這三大基本稅種，即居民收入再分配的功能偏弱。

2021年我國主要稅種收入結構

來源：Wind, 中泰證券研究所

反觀美國聯(lián)邦政府的稅收結構中，2020年個稅占比達到47%，而企業(yè)所得稅占比只有6.2%。因此，美國財政向美國居民發(fā)放現(xiàn)金補貼，給失業(yè)人員發(fā)放巨額失業(yè)救濟金，可謂取之于中高收入者，發(fā)放給全體居民(杠桿率水平的提高實際上也要通過稅收償還)。從而讓居民部門在疫情爆發(fā)時仍然具有較高的消費能力和投資意愿。

2020年美國聯(lián)邦財政收入中各稅種占比

來源：Wind, 中泰證券研究所

從稅收結構就可以解釋，為何我國的減稅降費主要是針對企業(yè)部門，對居民部門的減稅或補貼（如發(fā)放消費券等）的案例很少。貨幣總量的持續(xù)擴張（如M2長期高增長），其結果一般都是企業(yè)部門和居民部門中的高收入者受益，而中低收入者的相對收入減少。而統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從2020年開始的持續(xù)三年疫情，使得居民部門的收入差距進一步拉大，原因是中低收入者多集中在勞動密集型部門，人際接觸率較高，容易受疫情影響而被動歇業(yè)。

因此，中國經濟要實現(xiàn)轉型，首先需要通過稅制改革來縮小收入差距，通過對高收入者實行有效征稅來提高個稅的比重（我國高收入者的實際收入水平存在明顯低估），通過第三次分配來提高低收入者的收入水平和社會福利。但是，這些人們都明白的大道理，說易行難，由此成為經濟轉型的難點。

中國經濟轉型的第二個難點是人口老齡化可能導致的創(chuàng)新動力不足。我國的人口老齡化來得太快，原先比較一致的預測是估計到2028年中國才出現(xiàn)總人口數(shù)量的減少，如今估計今年就會出現(xiàn)總人口減少了。

不少學者經常強調，中國即便沒有了人口紅利，還有工程師紅利。那么，假設有工程師紅利，體現(xiàn)在什么地方呢？是經濟增速的恢復上行，是勞動生產率增速的上行，是制造業(yè)增加值比重的提升，是中國在全球產業(yè)鏈中的地位提高？總之，有沒有工程師紅利，需要提供一個量化的指數(shù)來說明，而不是只提出一個籠統(tǒng)的概念或邏輯線索。

如果以勞動生產率的增速變化來判斷中國是否有工程師紅利，那么，結果可能令人失望。以下是我前些年做的分析：勞動生產率通常以單位勞動時間產出衡量，由于中國無勞動時間數(shù)據(jù)，以就業(yè)人數(shù)及GDP衡量的勞動生產率之增長率，從1995年到2015年，美國的中位數(shù)水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中國則超過了8%，可見過去中國經濟增長的動力還是來自于勞動生產率的提升。但中國在2007年之后，勞動生產率就呈現(xiàn)增速下行的趨勢。

中、美、日以產出衡量的勞動生產率

來源：Conference Board, 世界大型企業(yè)聯(lián)合會，中泰證券研究所

事實上，我國的投入產出比一直在下降，研究發(fā)現(xiàn)，2012年以來，“勞動力素質+全要素生產率”的貢獻急劇回落，勞動生產率的提升主要來自資本服務貢獻。勞動力素質的貢獻水平應有所提升而非明顯回落。由此，全要素生產率增速的下行應該是主因。

盡管今年有1076萬大學生畢業(yè)，但按照歷年出生的人口數(shù)量推算，大學生畢業(yè)數(shù)量的峰值應該在明年就會出現(xiàn)，20年以后，則畢業(yè)生數(shù)量估計不足現(xiàn)在的半數(shù)。所以，今后無論是大學、中學還是小學，都將面臨過剩局面。

中國與美國相比，缺少外來移民，留學生數(shù)量也比較少，所以，如果說有工程師紅利，則最典型的案例是美國，每年能夠吸引全球超過100萬的優(yōu)秀年輕人到美國留學。因此，美國由于有大量的移民，故人口老齡化的壓力并不大，未來更具有人力資源的競爭力。

另一個反面例子則是日本，由于日本人多地少，也同樣沒有采取積極鼓勵移民的政策，如今為時已晚。日本的創(chuàng)新動力與30年前相比明顯不足，也就是說，越年輕越具有創(chuàng)新動力。而日本的“工匠精神”還是非常值得我們學習的。

中國大學生與日本相比，把金融作為職業(yè)首選的比例明顯高，即便是工科類學生也有不少精英從事金融行業(yè)。中國金融業(yè)的增加值占GDP比重高達8%左右，而日本只有5%，即便美國也只有7%左右，可見中國的大學生絕對數(shù)量雖然多，但真正愿意成為“工匠”的還是不多。中國人對金融尤為偏好，例如A股市場的換手率大大高于日本股市，既有傳統(tǒng)的文化習俗原因，又有現(xiàn)實收入報酬高因素。

因此，中國的制造業(yè)要邁向高端，中國的科技自主創(chuàng)新能力要提升，都需要有工匠精神，但這需要營造與之相適應的制度環(huán)境，需要在戶籍制度上、移民政策上以及其他諸多方面的改革。去年末的中央經濟工作會議也提到了“預期轉弱”的壓力，因此，在政策和制度設計上，需要做超預期的安排，才能讓預期轉強。

總之，轉型要成功如同脫胎換骨，是一個非常艱辛的過程，需要付出巨大代價。

由FMBA歷屆校友推薦的文章集錦，版權屬于原作者