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來源：李迅雷投資與金融（id：lixunlei0722）

引 言

近期，國際地緣沖突加劇，也給全球資本市場帶來了巨幅震蕩。年初至今，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指等主流指數(shù)跌幅超過15%，不僅遠超美股標普500的-8.6%調(diào)整，越南、印度等亞太新興市場-2.4%與-0.67%的跌幅，甚至超過直接受俄烏戰(zhàn)爭影響、天然氣等原材料暴漲的德國、法國等歐洲市場指數(shù)-9.9%、-8.2%的跌幅。不得不說，這種現(xiàn)象是出人意料且引人深思的。

造成這種暴跌的原因，除了中概股面臨美國監(jiān)管機構(gòu)退市威脅以及部分美國官員無理的所謂“連帶制裁”等威脅的誘因外，缺乏“定海神針”式的長期穩(wěn)健入市的增量機構(gòu)資金或是資金面上的主因：外資在地緣風險等因素下持續(xù)大幅流出，僅3月至今北上資金流出額就達到300億元，外資流出造成了機構(gòu)重倉股大幅下挫，又引發(fā)了包括：銀行理財、“固收+”產(chǎn)品、保險資金在內(nèi)有著嚴格止損要求的絕對收益資金被動平倉，上述資金的流出進一步加劇了市場的恐慌，使得A股市場上占據(jù)主流的散戶資金以及近兩年規(guī)?？焖僭黾拥牧炕Y金等短線資金形成“恐慌盤拋售”，引發(fā)資金連鎖“負向循環(huán)”。

面對這種資金“負向循環(huán)”可能誘發(fā)的金融系統(tǒng)性風險，管理層采取果斷措施，3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，及時回應(yīng)市場關(guān)鍵問題，表達了管理層對于資本市場的“底線思維”，提出歡迎長期機構(gòu)投資者增加持股比例，大幅提振了市場信心。

中長期看，如何防止此類資金“負向循環(huán)”再度發(fā)生？如何從根本上提升我國資本市場抵御各種風險的韌性？正所謂“問渠哪得清如水，為有源頭活水來”，縱觀全球資本市場的發(fā)展歷程，持續(xù)不斷引入長期增量資金，不僅是發(fā)達國家股市“慢?！钡摹皦号撌?，亦是成熟市場抵御各種外部風險的“定海神針”。這也是本次金融委會議明確強調(diào)“歡迎長期機構(gòu)投資者增加持股比例”的重要原因。

與全球相比，當前我國資本市場的長期資金構(gòu)成如何？多年來，我國長期機構(gòu)投資者占比始終偏低的原因和深層次體制機制“痼疾”又是哪些？有哪些行之有效的措施或可提升我國長期機構(gòu)投資者的入市意愿？未來長期機構(gòu)投資者日趨擴大后，對于資本市場的投資主線又將產(chǎn)生哪些影響？本文將就上述問題展開討論。

我國長期資金入市比例往往“不盡如人意”

近些年，A股市場上機構(gòu)投資者規(guī)模逐步擴大，公募基金、私募基金管理規(guī)模達36.85萬億，機構(gòu)投資者比例也提高至48.2%。雖然A股去散戶化的進程加快，但市場資金短視化的抱團、炒作等造成個股股價大起大落的現(xiàn)象也屢見不鮮。這正是由于長期機構(gòu)投資者的長期投資行為沒有得到合理的保護。從資金博弈的角度看，我國資本市場要防止上述“負向循環(huán)”，必須需要加大長期資金的入市比重。

一般來看，長期資金指的是指包括保險資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、慈善資金、具有長期投資理念的高凈值個人投資的資金等，而國內(nèi)的中長期資金一般包括養(yǎng)老金、保險資金。

首先，我國三支柱的養(yǎng)老金體系中，以基本養(yǎng)老保險為代表的第一支柱，涉及基本民生的兜底，故其對投資風險控制要求與入市比例限制往往較為嚴格。2020年我國養(yǎng)老金整體規(guī)模約9.35萬億元，其中第一支柱的基本養(yǎng)老保險占比72%是絕對主力，第二支柱的企業(yè)年金占比僅28%，且覆蓋率低：而第三支柱的個人商業(yè)養(yǎng)老保險整體規(guī)模占比更是近乎忽略不計（截至2020年末，第三支柱累計實現(xiàn)保費收入僅4.26億元）。與美國、日本等相比，我國養(yǎng)老金三大支柱結(jié)構(gòu)明顯失衡，國際上社會養(yǎng)老金入市的主力軍是第二支柱即企業(yè)年金，我國則很低，特別是第三支柱的個人商業(yè)養(yǎng)老保險占比明顯偏低，造成我國養(yǎng)老金入市力度不足。

其次，就保險資金而言，我國險資入市比例上限已經(jīng)放寬至45%。2004年10月25日，我國保險資金首次入市比例上限僅為5%，2007年7月17日比例上調(diào)至10%，2010年8月5日進一步上調(diào)至20%，2014年2月19日上調(diào)至30%。2020年7月該比例繼續(xù)放開，保險公司上季末綜合償付能力充足率為350%以上的，權(quán)益類資產(chǎn)投資余額最高可占上季末總資產(chǎn)的45%。然而，雖然保險資金權(quán)益類配置比例限制不斷上調(diào)，但實際上我國險資實質(zhì)上提高入市比例的進程往往“不盡如人意”，甚至出現(xiàn)險資入市比例在2020年限制松綁后卻明顯下降的現(xiàn)象。

保險資金入市比例及其權(quán)益配置規(guī)模占滬深300市值比例

來源：Wind，中泰證券研究所

歷史上的幾次險資入市比例的上調(diào)也明顯看到了市場受到了短期的提振，但險資一直沒能成為A股市場上穩(wěn)定增加的長期資金。根據(jù)銀保監(jiān)會統(tǒng)計，2021年末，保險資金運用余額23.23萬億元，其中，銀行存款和債券合計占比達50.31%，股票和證券投資基金合計占比達12.70%。且根據(jù)中國保險保障基金發(fā)布的《2020中國保險業(yè)風險評估報告》披露，保險行業(yè)中九成公司配置股票比例低于10%。就保險資金而言，雖然保險資金已經(jīng)被預(yù)期為股市貢獻穩(wěn)定的增量資金，但目前保險投資股票和基金的比例（12.7%）相比2015年的高點（16%）仍存在一定差距。

同時，在國際對比中，我國保險資金權(quán)益配置比重也遠低于美國保險資金配置權(quán)益的比例。而根據(jù)美國保險信息協(xié)會的最新數(shù)據(jù)來看，美國保險資金的投資范圍也涵蓋了債券，股票，房地產(chǎn)抵押貸款，衍生品及證券借貸再投資抵押資產(chǎn)等。其中，2020年的美國財險的資金配置中股票占比約為26.71%。在20世紀90年代和2003-2007年的兩輪美國股票牛市中表現(xiàn)得較為明顯，美國保險業(yè)的股票投資占比分別從9%提升至32%、從23%提升至33%。2008年之后，美國保險業(yè)的股票資產(chǎn)的占比持續(xù)保持在30%左右的歷史較高水平。

為什么險資權(quán)益配置比例那么低——

資金偏好的“穩(wěn)健與安全”

風險偏好視角下，保險資金的本身屬性決定了對于其而言，收益率穩(wěn)定及本金安全是第一位的。從我國保險、社?；鸬韧顿Y實踐結(jié)果來看，在我國保險資金和社保基金的資產(chǎn)配置中，債券、存款、股權(quán)等投資收益比較穩(wěn)定，而股票權(quán)益類的投資收益率起伏較大，并且對當年的總投資收益構(gòu)成較大影響。從年均收益率看，社?；鹗找媛矢哂诒ｋU資金。2005-2019年，保險資金年均收益率為5.44%，社?；馂?.65%。而2015-2019年，保險資金年均收益率為 5.65%，社保基金為7.46%。

2001-2020年社?；鹜顿Y收益率與保險資金運用平均收益率對比

來源：Wind，中泰證券研究所

造成這種差異的原因在于——保險資金對收益率雙向波動的容忍度極低，保險資金最大的特點就是尋求低風險收益率的穩(wěn)健性，而社保基金的收益率則相對寬幅震蕩。從衡量風險回報的夏普比率看，保險資金風險調(diào)整后的收益率是社?；鸬膬杀抖?。過去十五年，保險資金的夏普比率為1.19，社保基金的夏普比率為0.61；過去五年，二者的夏普比率分別為2.39和0.64。對比來看，保險資金的更偏好權(quán)益投資的“穩(wěn)健與安全”，故在入市的資金運用上就顯得更加的“謹慎”。

保險資金權(quán)益類投資的收益率表現(xiàn)與股指表現(xiàn)正相關(guān)

來源：Wind，中泰證券研究所

可以看到，保險資金權(quán)益類投資的收益率表現(xiàn)與股市的波動一直呈現(xiàn)出非常緊密的正相關(guān)。這也意味著，股票投資對保險資金凈值曲線波動率的這種負面影響，某種程度上造成了，雖然2020年我國對保險資金對權(quán)益類投資比例上限從30%提升至45%，但目前險資配置權(quán)益類比例并未同等幅度的提升的主要原因。也就是說，我國資本市場這種高波動下的投資收益率的不確定性與保險資金、養(yǎng)老金等中長期資金低風險偏好的內(nèi)在要求之間的矛盾，或許是長期資金入市比例一直偏低的內(nèi)生原因。

目前在陸港通的背景下，港股市場中H股和其它中資股的估值水平大大低于A股市場，實際上正是國內(nèi)養(yǎng)老金和險資長期投資的絕好標的，如果在會計準則上對這些長期投資做相應(yīng)的科目處理，則應(yīng)該是一個長期資金進入港股的很好時機。

制約長期資金入市的根源——

投資者對未來“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”

實際上，伴隨近幾年我國資本市場改革的深化及對外開放步伐的加大，A股市場的年化波動率已有所收斂。我國2018年6月A股納入MSCI，2018年10月銀保監(jiān)會發(fā)文取消保險資金開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，通過“負面清單+正面引導(dǎo)”機制提升鼓勵保險資金入市的態(tài)度逐漸明朗。以外資、保險資金為代表的中長期資金入市規(guī)模較之前五年已有明顯提升，A股波動率有了明顯降低。2014-2018年A股年化波動率為23.58%，而2018-2021年年化波動率僅為18.74%，降低了5個百分點。

但過去兩年我國資本市場改革引發(fā)的一些結(jié)構(gòu)性突出問題，造成了投資者的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”。例如，十三五期間，我國年均復(fù)合經(jīng)濟增速超過8.5%，冠絕全球；但上證與滬深300等主流指數(shù)在此期間卻基本橫盤震蕩，與印度、越南等新興經(jīng)濟體股指年均20%以上的漲幅相比，明顯落后。從2021年的估值水平看，滬深300、上證綜指與恒生指數(shù)一并成為全球主要股市中估值水平最為靠后的指數(shù)，就像我國的人口結(jié)構(gòu)的變化，有“未富先老”的跡象。

這種股票指數(shù)的估值和漲幅與我國經(jīng)濟地位的長期嚴重偏離，客觀上，不利于對我國全球資源要素的吸引和“雙循環(huán)”的暢通。我國資本市場表現(xiàn)的長期相對弱勢，加劇了投資者信心的不足，使其往往對短期擾動因素過度反應(yīng)。

資本市場的本質(zhì)是投資者對未來預(yù)期的折現(xiàn)，正是由于投資者的預(yù)期轉(zhuǎn)弱，市場整體風險偏好始終處于相對低位，造成了市場估值的系統(tǒng)性下移。而對長期預(yù)期不確定性的增強與估值的下移下，市場波動的放大和賺錢效應(yīng)的降低，使得追求穩(wěn)健收益并對回撤控制要求嚴格的長期資金，如：保險、社保、養(yǎng)老等資金入市意愿不強。

主要經(jīng)濟體股指的市盈率（PE）歷史走勢

來源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所

長期資金“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的背后——

亟需深化改革的力度

如何才能扭轉(zhuǎn)長期機構(gòu)投資者對我國資本市場“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的情況呢？從過去改革開放40年的實踐中可以看出，改革的力度是提升投資者乃至全社會風險偏好和對未來預(yù)期的最有效方法之一，正所謂“惟改革者進、惟創(chuàng)新者強、惟改革創(chuàng)新者勝”。歸根到底，長期機構(gòu)投資者對未來“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”是與一系列體制痼疾相關(guān)，比如：

我國資本市場配置資源最根本的“優(yōu)勝劣汰”機制，一直沒有得到很好的發(fā)揮：過去5年，A股每年平均上市數(shù)量達到137家，美國年均713家，但與美股年均退市數(shù)量394家相比，A股的年均退市數(shù)量僅為13家。由于退市機制的滯后，注冊制試點改革下，上市數(shù)量的增加變成單方面的市場擴容。眾多未退市的垃圾公司占用過多上市資源且青睞于配股增發(fā)，不斷拉低整體ROE水平，不利于股指的健康走勢。長期來看，指數(shù)走勢與上市公司整體ROE表現(xiàn)緊密相關(guān)，2021Q4標普500指數(shù)整體平均ROE水平達18.5%且長期離散程度較低，而滬深300為13%左右且波動起伏較大。這種市場的單向擴容拉低了市場指數(shù)整體ROE向上空間，也加劇了投資者的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

此外，國際經(jīng)驗表明，由于險資、養(yǎng)老等長期資金對收益穩(wěn)定性和風險控制的要求較高，其資金入市的前提往往是需要足夠的金融工具以對沖相關(guān)風險，近年來，伴隨外資進入A股力度的加大，以富時A50期貨為代表的境外衍生品交易量亦日益活躍，其成交額甚至達到新加坡交易所整體成交額的50%左右，并對A股市場本身的波動產(chǎn)生了較大的影響。

與國際相比，當前我國金融創(chuàng)新工具相對匱乏，僅有的股指期貨、期權(quán)等少數(shù)衍生品其覆蓋范圍也非常狹窄，難以對沖當前分化明顯結(jié)構(gòu)化行情市場的波動，這些離不開金融相關(guān)部門，在風險可控的前提下，進一步加大金融改革與創(chuàng)新的力度。

再比如：我國政策執(zhí)行過程之中的市場“預(yù)期管理”工作仍有待加強。過分關(guān)注短期政策的擾動，是我國資本市場一直以來的“頑疾”，究其原因，在于很多立足長遠的政策，在執(zhí)行過程中，往往因和市場溝通不充分，存在“用力過猛”、“一刀切”等現(xiàn)象致使市場短期大幅波動。

實際上，對市場的影響程度而言，政策的預(yù)期管理甚至要大于政策本身：以美聯(lián)儲的預(yù)期管理為例，如：去年美聯(lián)儲在縮減QE過程中，在實際政策落地前，其通過媒體、官方的多次表態(tài)的預(yù)期管理，讓市場提前適應(yīng)可能的政策影響，使得去年11月縮減QE正式落地時，美股反而創(chuàng)新高。

如何增加養(yǎng)老金收入——

對福利彩票及國資劃轉(zhuǎn)比例的思考

我國養(yǎng)老金總規(guī)模偏小，2020年我國養(yǎng)老金整體規(guī)模約9.35萬億元人民幣，且以第一支柱為主，總規(guī)模大約只有美國的4%多一點，但人口卻是美國的四倍多。如何增加養(yǎng)老金規(guī)模，當然要側(cè)重發(fā)展第三支柱，即個人養(yǎng)老或商業(yè)保險的規(guī)模，但這是長期目標，短期而言，在人口老齡化加劇的背景下，還得繼續(xù)做大第一支柱，通過國資劃撥和財政補助來填補每年的缺口，但這終究不是長久之計。

《“十四五”國家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務(wù)體系規(guī)劃》日前出臺，《規(guī)劃》提出，民政部本級和地方各級政府用于社會福利事業(yè)的彩票公益金要加大傾斜力度，自2022年起將不低于55%的資金用于支持發(fā)展養(yǎng)老服務(wù)。這當然可以增加養(yǎng)老金的來源，是件好事。但是，這部分資金只是杯水車薪，對填補養(yǎng)老金的缺口難以起到重要作用。因為福利彩票的購買者以中低收入群體為主，如農(nóng)村務(wù)工人員（見相關(guān)研究論文），換言之，以中低收入者的購買彩票的付出來支持養(yǎng)老事業(yè)，不是一個恰當?shù)姆绞健?/strong>

那么，是否可以考慮設(shè)計并發(fā)行以高收入群體為主的福利彩票（如最低購買金額高、中簽率高）？這實際也是推動第三次分配的一種方式。2021年福利彩票的銷售收入為3733億元，扣除各項費用后，彩票的公益金收入應(yīng)該不高。如果能夠豐富福利彩票的發(fā)行種類，讓我國高收入者也積極參與購買福利彩票，則這方面可以大幅增加福利彩票公益金，擴大養(yǎng)老金收入來源，另一方面也有助于共同富裕的目標的推進。

此外，國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)給社保，也是做大社保的一種有效途徑，但目前約束較多。例如，當前的國資劃轉(zhuǎn)補充社保的比例只有10%，而且只取企業(yè)分紅和資本運作收益，而且劃轉(zhuǎn)企業(yè)相對較少，填補效果并不明顯。能否擴大國資劃轉(zhuǎn)范圍，如劃轉(zhuǎn)比例擴大到10-20%，如競爭性領(lǐng)域的國企劃轉(zhuǎn)比例最高可以提高至20%，同時，研究社保減持競爭性領(lǐng)域的國有股權(quán)？

今年是國企改革三年行動計劃的最后一年，根據(jù)十九大報告，有關(guān)國企改革的提法也已經(jīng)從之前的“國有企業(yè)做強做優(yōu)做大”變成了“國有資本做強做優(yōu)做大”。因此，擴大國資劃轉(zhuǎn)社保范圍和部分領(lǐng)域減持國有股權(quán)，將有助于推動國有股權(quán)的多元化，提高國有企業(yè)經(jīng)營效率，這和國企改革的推進方向也是一致的。

總之，作為全球人口最多、且已經(jīng)步入老齡化的國家，迅速增加養(yǎng)老金規(guī)模已經(jīng)迫在眉睫，從資本市場看，也需要這樣長期資金作為定海神針。

公司治理體系不完善——

或造成長期資金資本回報率的侵蝕

除去資本市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)的問題之外，“勸退”長期資金的核心原因還應(yīng)聚焦于上市公司本身經(jīng)營層面。從保險資金投資的偏好來看，在挖掘優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)長期配置價值的基礎(chǔ)上，適當提高權(quán)益資產(chǎn)占比的投資方向主要為：加配高股息股票獲得穩(wěn)定股息收益、舉牌優(yōu)質(zhì)上市公司進行長期股權(quán)投資。

我國股票投資的波動性較高與收益率不穩(wěn)定，歸根到底反映的是，我國上市公司企業(yè)盈利能力與分紅回報率等相對偏低，比如：我國高端制造業(yè)資本回報率（8%）僅有美國同類企業(yè)（16%）的一半左右。就分紅比例而言，盡管過去5年來，政策反復(fù)強調(diào)并鼓勵上市公司增加分紅比例及股息率，但A股市場非金融上市公司股息率僅從2016年的0.93%上升至2020年的1.01%，分紅比例從2016年的30%上升至2020年的31.53%。相比之下，美國非金融上市公司股息率已在2015年達到1.5%，分紅比例達到50%以上。

雖然就長期而言，中美上市公司盈利能力與投資回報率的差距根源在于產(chǎn)業(yè)鏈所處的位置與企業(yè)本身創(chuàng)新能力相關(guān)，但是，我國上市公司治理體系的某些不完善地方無疑加劇了這一現(xiàn)象：我國上市公司治理體系中往往存在突出的“一股獨大”現(xiàn)象，民企大股東往往為了自身短期財富增長熱衷“減持套現(xiàn)”，而國企大股東往往為了短期政績考核中“做大做強”，樂于“增發(fā)融資”，這些都進一步攤薄了我國上市公司資本回報率（ROE），本質(zhì)上是大股東對中小流通股東利益的一種損害。而難以建立長期穩(wěn)健的資本回報率（ROE）預(yù)期，也使得長期機構(gòu)投資者不敢大幅增加權(quán)益配置頭寸。

這些問題的解決或離不開：通過包括加強獨立董事的獨立性、專業(yè)性和勤勉性，發(fā)揮審計委員會發(fā)揮審查財務(wù)報告、控制公司內(nèi)部違法行為的作用在內(nèi)的措施，強化上市公司治理體系現(xiàn)代化建設(shè)；同時，采取更加剛性的約束，鼓勵我國企業(yè)，特別是現(xiàn)金流較好的企業(yè)，注重提高分紅比例，以增加企業(yè)的回報率。進而增強我國權(quán)益市場對包括保險資金、養(yǎng)老金在內(nèi)的長期資金的入市吸引力。

長期機構(gòu)投資者或面臨激勵不足困境

從長期機構(gòu)投資者資金來源來看，由于我國缺乏“差異化的激勵機制”，造成其本身可以投向權(quán)益類產(chǎn)品的發(fā)行往往很難得到市場的認可，比如：美國養(yǎng)老金中的第二支柱：雇主養(yǎng)老金計劃（401K賬戶）是美股長期增量資金最重要的來源，1978-2020年，美國養(yǎng)老金規(guī)模快速增長，從4150億美元增長至38萬億美元，年均復(fù)合增速約10%，且在全部養(yǎng)老金中占比超過50%；與之相比，我國養(yǎng)老金中的第二支柱:企業(yè)年金占比僅有28%，且覆蓋城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員數(shù)量比重僅5.9%。

美國401K計劃之所以持續(xù)獲得市場青睞最主要的原因在于稅收優(yōu)惠的激勵，美國資本利得稅對不同期限的資金采取了不同稅率，一年以下的短期資金稅率20%，而一年以上長期資金稅率為15%，但是，參與第二支柱雇主養(yǎng)老金計劃 （401K）的雇員卻可享受在繳費和產(chǎn)生投資收益時免稅的稅收優(yōu)惠。

與國際相比，我國當前，一方面，對于企業(yè)年金、保險等長期機構(gòu)投資產(chǎn)品，缺乏包括增值稅減免在內(nèi)的稅收激勵優(yōu)惠，另一方面，對于短期股票交易、房地產(chǎn)投機炒作等“賺快錢”行為亦缺乏諸如：資本利得稅等在內(nèi)的制度遏制，甚至對于財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、坐莊炒作等侵犯長期投資者權(quán)益等事件處罰力度仍然有待提升。這就造成了，短期炒作對長期投資的“逆向淘汰”，使得長期投資理念的機構(gòu)和相關(guān)產(chǎn)品本身的發(fā)展遭到“冷遇”。

另一方面，由于長期機構(gòu)投資產(chǎn)品以及背后的資金來源本身對于凈值波動和回撤容忍度極其有限，而當前通過資本市場進行的長期權(quán)益投資在會計方法上仍主要采取以市值衡量的“權(quán)益法”，而高波動卻是資本市場固有特征，這就造成了長期機構(gòu)投資者明知優(yōu)質(zhì)公司股價長期看已極有性價比，但因懼怕短期凈值波動，因而“望而卻步”，比如：中國神華為代表的央企分紅率超過7%，而四大行的分紅率超過5%，但卻長期不受機構(gòu)投資者的青睞，但上述公司所發(fā)行的年收益率不足3%的債券卻被機構(gòu)投資者追捧的“怪象”。

從這個角度看，我國若推動“差異化的激勵機制”和會計科目改革，可一定程度鼓勵養(yǎng)老金、保險等中長期資金入市。比如，借鑒成熟市場“差異化資本利得稅”經(jīng)驗，增加證券市場短期投機的成本，以“公開、透明、法制”為準則，讓侵害投資者利益的違法違規(guī)者及時受到足夠嚴厲的懲處，改變當前資本市場各主體熱衷“短炒”、“上市套現(xiàn)”等短期化的不良生態(tài)。并給予保險資金、個人商業(yè)養(yǎng)老金等長期資金以免除增值稅等稅收優(yōu)惠。

同時，對于保險等機構(gòu)所進行的長期投資，可以設(shè)置以“成本法”計價的“長期股權(quán)投資”會計科目改革，僅在長期投資期間的首尾兩端核算投資收益并免除所得稅，解決市場高波動與其對于凈值回撤容忍度較低之間的矛盾，從而吸引長期資金入市。

若長期機構(gòu)投資者比例逐步增加——

將對投資策略產(chǎn)生哪些影響？

綜上，我們認為，“十四五”期間政策引導(dǎo)更多的長期機構(gòu)投資者，特別是，采取更多措施鼓勵國內(nèi)的保險資金、養(yǎng)老金、社保提高入市比例或是大勢所趨。與追求相對收益業(yè)績排名，故往往側(cè)重于彈性與空間，且熱衷于對少數(shù)“賽道股”“抱團”的公募基金所不同，獲得長期穩(wěn)健的絕對收益是保險等長期機構(gòu)考核中最重要的要求，故其對于分紅率、估值分位數(shù)等“安全邊際”更加看重。

在上述資金未來或?qū)⒅鸩匠蔀槭袌觥岸êＩ襻槨钡那樾蜗?，A股的投資思路亦將由2019-20年“押賽道”投資向著更加注重估值-業(yè)績性價比與分紅率的“精選個股”時代轉(zhuǎn)變。相應(yīng)地，當前與全球主流市場相比，估值最低且分紅率最高的低估值高分紅藍籌亦或?qū)⒅鸩接瓉碲厔菪怨乐敌迯?fù)的機會。

風險提示：資本市場改革政策不及預(yù)期，中長期資金入市進程大幅低于預(yù)期。

作者中泰策略負責人：徐馳執(zhí)業(yè)證書編號：S0740519080003中泰策略分析師：張文宇執(zhí)業(yè)證書編號：S0740520120003

D演講

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