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作者：何佳，今天讀來別有風(fēng)味

A股為什么是另類投資產(chǎn)品

這幾天中概股股票以及 A 股市場大跌，導(dǎo)火索是“關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見”，這份被稱為“雙減政策的文件是經(jīng)中辦和國辦發(fā)放的。當(dāng)然近期政策的變化也可追溯到 2020 年底推遲螞蟻上市，中央倡導(dǎo)的反對資本無序擴張、反對平臺經(jīng)濟壟斷，以及一系列調(diào)控措施陸續(xù)出臺。所有這些舉措都有其深刻的背景，資本市場的投資者應(yīng)該努力去理解。

在金融的范疇中，人們一般會考慮兩個層面的問題。

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其一，是考慮國際資本市場的資產(chǎn)定價問題。在國際資本市場，投資者對包括中概股在內(nèi)的不同國家的股票通常要考慮國別風(fēng)險（Country risk），這個專題在學(xué)術(shù)界有不少研究。在資本市場中考慮國別風(fēng)險主要是考慮在國際金融中國別風(fēng)險如何被測量，以及這個風(fēng)險如何或是否被定價？

其二，是考慮新興資本市場本身的問題。從公認(rèn)的國際投資角度看，資產(chǎn)投資類別大致可被劃分為股票、債券和另類投資產(chǎn)品。一般來講，金融衍生品，對沖基金等都屬于另類投資產(chǎn)品那一類。尤其值得注意的是，新興市場的股票市場一般也是被放在另類投資產(chǎn)品這個類別，也就是說此股票非彼股票，新興市場的股票有股票之名，但是沒有股票之實。

在目前的情況下國際資本市場，對國別風(fēng)險，尤其是中國的國別風(fēng)險可能要重新定價，從而拉低中概股整體的股價。對于國別風(fēng)險我們以后會專門論述。本文主要討論 A 股市場作為另類投資產(chǎn)品的相關(guān)問題。

一、對 A 股是另類投資產(chǎn)品的初步理解

我第一次意識到 A 股是另類投資產(chǎn)品是在 2002 年，那時我還在中國證監(jiān)會工作。

那一年中國證監(jiān)會借鑒我國臺灣的經(jīng)驗，啟動了引進合格的境外機構(gòu)投資者（QFIIs）工作。建立 QFIIs 機制是在中國加入世貿(mào)組織（WTO）時的承諾之外，是中國的主動對外開放的一個舉措。引進 QFIIs 是希望通過境外機構(gòu)投資者的理性投資理念，能夠在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善、資本市場的發(fā)育成熟等方面發(fā)揮積極的作用。同時希望這項工作也能發(fā)揮對中國資本市場的中、小投資者的價值投資理念和長期持有方式的引領(lǐng)作用。

在理論上，由于機構(gòu)投資者擁有較大的可投資金，因此也有比較強的意愿去獲取信息；另外機構(gòu)投資者也具備比較強的投資研究能力，也有較強的能力去挖掘信息。因此，機構(gòu)投資者一般認(rèn)為在投資的策略和模式方面是更具有理性的，而且對上市公司的管理層也能發(fā)揮一定的監(jiān)督作用。中、小投資者一般而言不能對上市公司的管理層進行有效的監(jiān)督主要是由于他們投資的資金偏少，因此沒有太多的監(jiān)督意愿。

發(fā)展機構(gòu)投資者和保護小投資者權(quán)益被認(rèn)為是現(xiàn)代證券市場發(fā)展的兩個支柱，這也是中國證監(jiān)會一直專注的工作。我們當(dāng)時希望引進的 QFIIs，一般應(yīng)該是長期投資者，最好是境外的養(yǎng)老基金、保險基金等。可惜我們那時引進的 QFIIs 好像都是投資銀行之類的。原因是在于養(yǎng)老基金和保險基金在那時一般是要規(guī)避金融衍生品和其他另類投資產(chǎn)品的，而我們的股票市場因為是新興市場也是屬于另類投資產(chǎn)品的，正好也是這些基金需要規(guī)避的。

這幾年，我們也注意到，也有境外的養(yǎng)老基金和保險基金以 QFIIs 的形式進入中國的 A 股市場，這也許是由于 A 股市場有了一些改善，A 股市場也有 30 年的歷史了， 人們對 A 股市場也有了更多的了解。但更重要的是這些境外的養(yǎng)老基金和保險基金已經(jīng)開始在所在國的資產(chǎn)配置上適量地包含了另類投資產(chǎn)品，例如對沖基金。應(yīng)該說我們市場的新興加轉(zhuǎn)軌特性并沒有發(fā)生根本性的變化，我們的股票市場是另類投資產(chǎn)品的特性也沒有發(fā)生根本性的變化，也就是說我們股票市場的風(fēng)險收益特性并不是一般教科書里所描述的那樣。

大家都會說我們的資本市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，但是碰到具體問題可能就忘了。比如監(jiān)管部門總是號召我國的社?；鸷捅ｋU基金的資金要進入股市，問題是這些金融機構(gòu)能搞明白我們股票市場的風(fēng)險嗎？能夠搞明白股票和債券等其他資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系嗎？如果這些搞不明白，金融機構(gòu)如何配置資產(chǎn)？難道我們的社?；鸷捅ｋU基金就不需要規(guī)避另類投資產(chǎn)品嗎？當(dāng)我問監(jiān)管部門的人為啥要這么做，通常的回答就是美國也是怎么做的，我們?yōu)樯恫荒堋?/span>

理解我們股票市場的特點對股票市場的中小投資者也是重要的。因為監(jiān)管層老是告訴投資者要長期持有股票，長期持有對真正意義上的股票應(yīng)該是對的，但是誰聽說過投資者應(yīng)該長期持有另類投資產(chǎn)品。當(dāng)然對沖基金一般是有較長的鎖定期的，那是因為其他原因所致。投資界對金融產(chǎn)品類別的劃分， 一個重要的標(biāo)準(zhǔn)就是風(fēng)險和收益之間的關(guān)系和特征。我們股票市場的高波動率和相對低收益率，以及相對長的熊市周期和相對短的牛市周期，等等都不符合人們對股票市場的一般界定。

對于另類投資產(chǎn)品的風(fēng)險收益之間的關(guān)系，我引用一個教科書的例子來加以說明。

在這個 8 年的樣本區(qū)間，按照通常的股票市場風(fēng)險收益評估來看這個產(chǎn)品似乎是有超額收益的。產(chǎn)品的夏普比率按年度是 1.94，遠(yuǎn)高于 S&P500 的 0.94。另外，粗略地看，這個產(chǎn)品負(fù)回報的月份數(shù)只是S&P500的六分之一，而總收益是S&P500的 7.4 倍，按照股票市場評估標(biāo)準(zhǔn)其表現(xiàn)似乎也不錯。要知道，這是一個另類投資產(chǎn)品，用通常的股票市場評估是不合適的。

要做出真正有意義的評估我們需要進一步了解這個產(chǎn)品，尤其是 CDP 的交易策略，才有可能做出正確的評估。CDP 的交易策略其實很簡單：賣出 S&P 500 (SPX) 的賣權(quán) （ put options ）。這些賣權(quán)在賣出當(dāng)日行權(quán)是不賺錢的（out-of-the-money），還要求行權(quán)價低于股價 7%，賣權(quán)自賣出日起算最多三個月到期；公司用一千萬美元作為初始風(fēng)險資本，而合約數(shù)的確定取決于芝加哥期權(quán)交易所保證金（ margin）的設(shè)定。也就是說，這個對沖基金的產(chǎn)品就是一個衍生品，其風(fēng)險收益關(guān)系是和股票的風(fēng)險收益關(guān)系是完全不一樣的。從這個例子可以看出，每一個另類投資產(chǎn)品的風(fēng)險-收益關(guān)系都是特殊的，必須清楚地了解其特殊的結(jié)構(gòu)和交易策略才能搞明白其風(fēng)險——收益關(guān)系。

通常對沖基金的投資策略是公司的秘密武器，不會對投資者披露，因而市場也是很難對這些投資產(chǎn)品做出分析的，談什么α超額收益是毫無意義的，唯一可以說的就是絕對收益。這也可以解釋為什么在 A 股市場，大家基本上只關(guān)注絕對收益，甚至對公募基金產(chǎn)品也是如此，這也從另一個角度說明 A 股市場就是一個另類投資產(chǎn)品市場。影響 A 股市場的因素很多，例如，很多政策包括很多中央和地方出臺的改革政策，投資者一般也難以掌握。

二、對A股是另類投資產(chǎn)品的進一步理解

現(xiàn)代金融理論和實踐告訴我們，所有金融問題都具有全局性的本質(zhì)，這也是理解金融的關(guān)鍵所在。現(xiàn)代金融學(xué)研究的對象是整個定價體系，其研究方法是套利分析。這兩者構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的核心，自然地就把所有的金融問題都連在了一起，其背景是資金流的高速和低成本的流動，資本市場的紐帶作用，以及基于金融體系參與者的信息披露和資本的監(jiān)管。資本市場投資分析和公司金融決策都是建立在現(xiàn)代金融學(xué)理論之上，并且含在整個金融體系之內(nèi)，自然也就有了全局性的特征。

1949 年以來在中國發(fā)生了兩場經(jīng)濟體制的偉大變革。第一場大變革是從私有制到公有制的大變革僅僅用了不到 4 年時間，1953-1956，而這第二次大變革已經(jīng)花了 40 多年的時間，1978-至今。第一次大變革看成是一次疾風(fēng)暴雨式的改革，而第二次大變革可以被看成是“漸進性改革”。第一次變革是以所有制變革為目的，第二場變革是以發(fā)展模式變革為目標(biāo)，但是發(fā)展模式的變革又常常會觸碰到所有制的痛點。

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漸進性改革策略是我們在各種限制條件下必然的選擇。改革要在中國共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)下，要牢記執(zhí)政黨的初心和使命，要在對社會主義制度自信和堅持社會主義制度的基礎(chǔ)上做全面和重大的市場化改革，所以這只能是一個循序漸進的過程，一個摸著石頭過河的過程。我們的漸進性改革凸顯局部性的特點。依據(jù)這兩個特點，我提出了中國金融體系的主要矛盾，即金融問題全局性與漸進性改革局部性的矛盾，這個矛盾將長期存在。金融問題的全局性永遠(yuǎn)不會變，而我們的漸進性改革也是一個長期的任務(wù)， 其局部性也很難避免。無論是金融體系內(nèi)部還是金融體系外部的漸進性改革都會影響到金融定價體系的相容性，不相容就會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性套利機會，造成金融不穩(wěn)定和進一步的貧富差距。

從中國金融體系的主要矛盾出發(fā)，我們可以更好地去理解 A 股作為另類投資產(chǎn)品的本質(zhì)及其風(fēng)險和收益之間的關(guān)系。除了通常提及的風(fēng)險，政策風(fēng)險在 A股市場應(yīng)該是一個主要的考慮。由于中國金融體系的主要矛盾，就會導(dǎo)致定價體系確實或者嚴(yán)重扭曲，進而產(chǎn)生各種漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會，而這種套利機會就自然地就會導(dǎo)致資本無序擴張。這種資本無序擴張具體體現(xiàn)在房地產(chǎn)、教育補習(xí)、金融、白酒等等各個方面。而這種資本的無序擴張依靠市場力量是無法糾正的，只能依靠政策來糾正。而這種政策出臺會極大地影響投資者的投資邏輯，造成 A 股價的大幅調(diào)整，因而被稱之為政策風(fēng)險。當(dāng)然也會有不少政策出臺會使得股價向另外的方向調(diào)整，這也是政策風(fēng)險。而政策風(fēng)險在 A 股市場應(yīng)該是最重要的風(fēng)險，這也是 A 股市場是另類投資產(chǎn)品市場的最主要原因，從而不同于一般股票市場。對于這個風(fēng)險，很多中介機構(gòu)是不太理解的。好幾次在一些證券公司的董事會審計委員會會議上，我常常和外部審計師溝通這個問題。這些審計師經(jīng)常是一臉茫然，完全回避討論政策風(fēng)險，繼續(xù)照本宣地講市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、…。

總之，通過最近的政策變化，投資者應(yīng)該重新理解 A 股市場，理解政策風(fēng)險，理解此股票市場非彼股票市場。監(jiān)管者也應(yīng)該更好地理解這個市場，理解中國金融體系的主要矛盾，理解A 股市場的本質(zhì)。我們有理由認(rèn)為，中國金融體系的主要矛盾會長期存在，從而資本無序擴張的源頭也會長期存在，從而 A 股市場的政策風(fēng)險也會長期存在，當(dāng)然 A 股市場的另類投資產(chǎn)品特征也將長期存在。

何佳，中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人，南方科技大學(xué)金融系創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計算機與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授，浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長，中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會投融資工作委員會主任委員；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學(xué)教授、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，信熹資本董事長。先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團、天津銀行、君實生物、每日優(yōu)鮮等境內(nèi)外多家上市公司獨立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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