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量化投資

何佳 2022年2月16日

如今A股市場(chǎng)日交易量破萬(wàn)億已經(jīng)是常態(tài)。去年的一則“量化交易貢獻(xiàn)A股一半交易量”的消息使得量化交易被推到了輿論的風(fēng)口浪尖。去年9月，華西證券首席策略分析師李立峰認(rèn)為，萬(wàn)億交易量主要來(lái)自三個(gè)渠道：北上資金，約占20%；場(chǎng)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉(cāng)，約占30%；量化交易，約占50%。不過(guò)，50%的數(shù)據(jù)很快就被否定。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，量化交易的比例在20%左右。有人拿美國(guó)數(shù)據(jù)說(shuō)話，說(shuō)美國(guó)的量化交易比例在70%，我們的量化交易還有很大的發(fā)展空間。

所謂“量化交易”，可以簡(jiǎn)單理解為把股票買賣操作交給機(jī)器。交給算法和程序。人們預(yù)先設(shè)計(jì)模型，調(diào)整參數(shù)，然后交給機(jī)器去做一切。簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是利用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、信息技術(shù)的量化投資方法來(lái)管理投資組合。

一、

量化交易的發(fā)展

量化投資已經(jīng)有相當(dāng)長(zhǎng)的歷史了，應(yīng)該說(shuō)現(xiàn)代金融理論的建立提供了量化投資的基礎(chǔ)，開(kāi)創(chuàng)了量化投資的基本模式。首只量化基金成立于上世紀(jì)70年代，在90年代到本世紀(jì)初增長(zhǎng)快速。量化投資之王詹姆斯.西蒙斯管理的大獎(jiǎng)?wù)禄?，?988年成立后年均回報(bào)率達(dá)到38.5%，他也成為20年內(nèi)最賺錢的基金經(jīng)理。西蒙斯說(shuō)，“我們完全停止了基本面分析，變成了一個(gè)徹底的、依靠模型的量化投資者”?，F(xiàn)代金融理論研究的對(duì)象是金融定價(jià)體系，是所有金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的橫向關(guān)系。這就從根本上決定了大機(jī)構(gòu)大量資金投資主要是要考慮資產(chǎn)配資，同時(shí)也給了機(jī)構(gòu)量化投資用武之地。顯然基本面分析并不是現(xiàn)代金融理念主要關(guān)注的事情，而所謂長(zhǎng)期價(jià)值投資更是在現(xiàn)代金融理論提出前就有的理念。對(duì)于普通的個(gè)人投資者，要么就是把資金交給基金，要么就是選擇自己喜歡的一些股票試試運(yùn)氣。

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二、

量化基金

從公募基金的角度看，被動(dòng)型基金的作用是顯然的，主要就是做靜態(tài)資產(chǎn)配置，減少投資者的交易成本。投資者對(duì)主動(dòng)型基金的期望就是其基金經(jīng)理具備很強(qiáng)的擇時(shí)和選股能力，但是要在復(fù)雜的環(huán)境中做到這些，對(duì)基金經(jīng)理是極具挑戰(zhàn)的，對(duì)投資者而言這種能力也是很難做出正確評(píng)估的。這些主動(dòng)型基金經(jīng)理的作用也是多年討論的話題，主要就是他們的貢獻(xiàn)是否使得市場(chǎng)在信息聚集方面更加有效，從而是否使得資本市場(chǎng)在資源配置方面更加有效，從而是否能夠使得金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

相對(duì)于依靠人腦來(lái)進(jìn)行投資判斷，量化投資模型的可復(fù)制性要更強(qiáng)一些。真正有核心競(jìng)爭(zhēng)力的量化基金應(yīng)該是以私募基金的形式出現(xiàn)。主要原因是有核心競(jìng)爭(zhēng)力的量化投資方法是一種知識(shí)產(chǎn)權(quán)，但是在金融業(yè)幾乎沒(méi)有產(chǎn)權(quán)保護(hù)一說(shuō)。公募基金是以透明作為適應(yīng)監(jiān)管的基本條件，因此為了保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的量化投資基金只能選擇私募基金作為運(yùn)作模式，以私募基金之形式保護(hù)量化投資方法之產(chǎn)權(quán)。在這方面大獎(jiǎng)?wù)禄鹗且粋€(gè)典型的例子。這么多年來(lái)，西蒙斯一直對(duì)自己的投資模型是保密的，除了團(tuán)隊(duì)核心成員，沒(méi)有人知道他們是怎么賺錢的，也沒(méi)有任何其他基金能夠復(fù)制他們的模型，用結(jié)果來(lái)反演也根本不可能。人們只能通過(guò)西蒙斯偶爾透露的一些言論來(lái)揣測(cè)他的投資理念?！拔覀冴P(guān)注的是那些很小的機(jī)會(huì)，它們可能轉(zhuǎn)瞬即逝。這些機(jī)會(huì)出現(xiàn)之后，我們會(huì)做出預(yù)測(cè)，然后進(jìn)行相應(yīng)的交易。交易完成后，我們又對(duì)新的市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行跟蹤和評(píng)判，我們的預(yù)測(cè)也會(huì)做出相應(yīng)的調(diào)整，投資組合進(jìn)而也會(huì)跟著變化。我們整天做的就是這種事情，不停地買入、賣出?！?、“我們的出發(fā)點(diǎn)不是某一個(gè)公式，而是市場(chǎng)數(shù)據(jù)，我們沒(méi)有認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該如何發(fā)展這樣先入為主的觀念?！边@種投資策略后來(lái)被人們稱為“壁虎式投資法”，是指在投資時(shí)進(jìn)行短線方向性預(yù)測(cè)，同時(shí)交易很多品種，依靠在短期內(nèi)完成的大量交易來(lái)獲利。用西蒙斯的話說(shuō)，交易"要像壁虎一樣，平時(shí)趴在墻上一動(dòng)不動(dòng)，蚊子一旦出現(xiàn)就迅速將其吃掉，然后恢復(fù)平靜，等待下一個(gè)機(jī)會(huì)。"

西蒙斯的成功被說(shuō)成是市場(chǎng)并非有效的，這是對(duì)市場(chǎng)有效性的誤解。市場(chǎng)有效是一種動(dòng)態(tài)過(guò)程，需要有人去獲取信息，而這種信息又會(huì)在市場(chǎng)中被有效傳播，從而被反映在市場(chǎng)價(jià)格中。而西蒙斯的量化交易策略是一個(gè)黑箱，其他人根本無(wú)法猜透，更不可能模仿，當(dāng)然也不可能反映在資產(chǎn)價(jià)格里面。西蒙斯雇傭了很多專家，這些專家?guī)缀鹾翢o(wú)任何金融方面的背景，包括數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家、統(tǒng)計(jì)學(xué)家。這就更說(shuō)明了他們是在另外一個(gè)信息空間操作，也許那個(gè)空間和股價(jià)折射的信息空間幾乎沒(méi)有交集。

當(dāng)然，如果你的量化投資策略沒(méi)有任何特殊性，或者說(shuō)沒(méi)有真正意義上的創(chuàng)新，那么你基本就不具備成為勝利者的可能性，因?yàn)楹?jiǎn)單的量化策略哪怕再加上人工智能，其進(jìn)入門檻都是很低的，這就好比大學(xué)數(shù)學(xué)、C編程能力、英語(yǔ)都是金融人必備的基礎(chǔ)。例如，有人指出買跌賣漲的量化策略在早期實(shí)施是有較高的回報(bào)的，但是隨著這種策略使用的人越來(lái)越多，其回報(bào)就逐年降低。如果你的量化投資策略是眾所周知的，也就是很透明的，那么公募基金也就可以用了，但是其回報(bào)率注定也不能持續(xù)很高。

三、

不透明帶來(lái)的問(wèn)題

相對(duì)于公募，私募基金是不太透明的，這也是有效的量化投資策略的載體。但是這種不透明也會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的問(wèn)題，所以加強(qiáng)對(duì)私募基金監(jiān)管的呼聲也是越來(lái)越高。每次由于恐慌導(dǎo)致股票市場(chǎng)大跌或者金融危機(jī)的背后都可能是信息傳導(dǎo)機(jī)制失靈。這里我們討論大家熟悉的1987年的黑色星期一。1987年10月19日，當(dāng)天悉尼股市首先開(kāi)市未見(jiàn)異動(dòng)。香港時(shí)間早上10時(shí)，香港股市準(zhǔn)時(shí)開(kāi)市，恒生指數(shù)一開(kāi)市即受紐約影響恐慌性下瀉120點(diǎn)，中午收市下跌235點(diǎn)，全日收市共下跌420.81點(diǎn)，收市報(bào)3362.39 (下跌超過(guò) 10%)，各月份期指均下跌超過(guò)300點(diǎn)跌停板。受香港暴跌影響，各亞太地區(qū)股市全面下瀉，效應(yīng)如骨牌般隨各時(shí)區(qū)陸續(xù)開(kāi)市擴(kuò)展至歐洲市場(chǎng)，并最終又回到紐約——道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)大幅下跌508點(diǎn) (逾20%)。如果從信息傳導(dǎo)機(jī)制失靈的角度去考慮問(wèn)題，投資組合保險(xiǎn)(Portfolio insurance)產(chǎn)品本身——一種量化交易策略——就是一個(gè)重要原因。投資組合保險(xiǎn)產(chǎn)品，就是人們用看跌期權(quán)和股票可以構(gòu)造一個(gè)投資組合保險(xiǎn)。在80年代，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上并沒(méi)有可交易的看跌期權(quán)，但是有關(guān)期權(quán)的理論已經(jīng)發(fā)展得很深入，期權(quán)定價(jià)的理論模型也已經(jīng)推出，金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)明白如何自己生產(chǎn)看跌期權(quán)。一種方法是動(dòng)態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)，有一個(gè)名稱為L(zhǎng)OR的公司就采取了這種方式，或者在市場(chǎng)上獲取低成本可以制造看跌期權(quán)的原材料，然后通過(guò)加工把看跌期權(quán)制造出來(lái)，高盛在1989年開(kāi)發(fā)的日經(jīng)指數(shù)認(rèn)股權(quán)證就屬于此類。我們把δ定義為看跌期權(quán)價(jià)格變化相對(duì)于其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的比率，隨著股票價(jià)格的變動(dòng)和時(shí)間的變化，δ值也在不斷變化，而需要頻繁調(diào)整的操作被稱之為動(dòng)態(tài)復(fù)制。在看跌期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制過(guò)程中，人們是通過(guò)同時(shí)賣空股票和買入債券而實(shí)現(xiàn)的。在市場(chǎng)下跌的時(shí)候，大量的因看跌期權(quán)復(fù)制所需要的股票賣空交易傳遞給市場(chǎng)的信息卻是看空股票，從而造成市場(chǎng)進(jìn)一步的恐慌和股票價(jià)格的下跌，也就是市場(chǎng)的信息傳遞出了問(wèn)題，并且誤導(dǎo)了投資者。另外在股市大跌時(shí)，動(dòng)態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)本身也發(fā)生了困難，從而使得組合保險(xiǎn)的作用也不容易發(fā)揮。首先，股指的急劇下跌和下單的困難使得組合保險(xiǎn)使用者不能根據(jù)動(dòng)態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)進(jìn)行持續(xù)交易。其次，理論與實(shí)際期貨價(jià)格的差異表明應(yīng)用期貨可能會(huì)帶來(lái)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)。第三，隱含期權(quán)的波動(dòng)表明，股價(jià)跌落加劇了預(yù)期的波動(dòng)，而波動(dòng)的加劇會(huì)導(dǎo)致看跌期權(quán)成本的上升。第四，動(dòng)態(tài)交易策略使得對(duì)流動(dòng)性需求大幅增加。在系統(tǒng)總結(jié)1987年股災(zāi)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，美國(guó)推出了股票市場(chǎng)的熔斷機(jī)制，也就是讓投資者在恐慌的情緒爆發(fā)時(shí)可以冷靜一下。也有人建議了“陽(yáng)光下的交易”，就是盡可能地說(shuō)明交易的目的，例如通過(guò)賣空股票的目的是復(fù)制看跌期權(quán)而不是看空市場(chǎng)，當(dāng)然這是很難實(shí)現(xiàn)的，最后就是讓動(dòng)態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)市場(chǎng)消亡完事。

四、

如何提高中國(guó)量化基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力

中國(guó)的私募基金和量化投資也在快速興起。2009年以來(lái)，國(guó)內(nèi)基金行業(yè)中一個(gè)新的品種逐漸進(jìn)入投資者視野，即量化投資基金。嘉實(shí)量化阿爾法、中海量化、長(zhǎng)盛量化等一系列冠以"量化投資"名稱的基金面世。這種新的投資方式已從試水逐漸進(jìn)入主流基金產(chǎn)品線。有關(guān)中國(guó)私募基金和量化投資的發(fā)展、作用和監(jiān)管也一直是人們關(guān)注的問(wèn)題。我們的量化投資基金產(chǎn)品同質(zhì)化比較高，技術(shù)的透明度也很高，因此不少公募基金也用這些產(chǎn)品。

要提高中國(guó)量化基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力必須理解社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的資本市場(chǎng)的基本問(wèn)題。首先，國(guó)際投資界把新興的資本市場(chǎng)中的股票視為另類投資產(chǎn)品，既不具備通常股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益特性。其次，中國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特性又別具一格，尤其是政策風(fēng)險(xiǎn)的影響。第三，中國(guó)金融體系的主要矛盾，金融問(wèn)題的全局性和漸進(jìn)性改革的局部性間的矛盾，導(dǎo)致漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)及其金融定價(jià)體系的嚴(yán)重扭曲。這幾個(gè)基本點(diǎn)是私募基金和量化投資應(yīng)該關(guān)注的，主要關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是尋找定價(jià)體系扭曲部位和規(guī)律，尋找政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略等。量化投資基金要在理解中國(guó)資本市場(chǎng)的主要特點(diǎn)上，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能、復(fù)雜算法、高性能計(jì)算機(jī)等工具設(shè)計(jì)量化投資策略。

那么下一個(gè)問(wèn)題就是私募基金和量化投資策略對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)的貢獻(xiàn)在哪里？一般認(rèn)為他們的主要貢獻(xiàn)是提供市場(chǎng)的流動(dòng)性，但是與此同時(shí)也提高了市場(chǎng)的波動(dòng)性。美國(guó)的股票市場(chǎng)從1987年的股災(zāi)以后，波動(dòng)性也是越來(lái)越高，這和量化交易和高頻交易的發(fā)展有關(guān)。我們市場(chǎng)的流動(dòng)性應(yīng)該也是在提高的，至少表現(xiàn)在交易量上，這和量化交易的快速發(fā)展有關(guān)。另外，我們這個(gè)市場(chǎng)散戶比例較大，散戶在市場(chǎng)上也很難賺錢。散戶用小米加步槍?xiě)?yīng)該是打不過(guò)武裝到牙齒的量化基金的，一個(gè)可能的結(jié)果是越來(lái)越多的散戶會(huì)吸取當(dāng)韭菜被割的慘痛教訓(xùn)從而退出市場(chǎng)。我們的金融體系主要矛盾將長(zhǎng)期存在，量化投資基金顯然無(wú)法化解這個(gè)矛盾，也許正是因?yàn)槿绱?，他們的活?dòng)將大幅提高市場(chǎng)的波動(dòng)性。

何佳，中國(guó)第一個(gè)FMBA項(xiàng)目創(chuàng)始人，南方科技大學(xué)金融系創(chuàng)始人。美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授，浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長(zhǎng)；曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長(zhǎng)，香港中文大學(xué)教授、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，信熹資本董事長(zhǎng)。先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行、君實(shí)生物、每日優(yōu)鮮等境內(nèi)外多家上市公司獨(dú)立董事；曾作為知識(shí)青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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