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作者：何佳@來源：何佳嘮嗑

政策制定者和投資者之間的偉大博弈

2022年元旦后，似乎眾多投資者預(yù)期的股市開年紅消失了，很多人看好的央行寬松貨幣政策的表態(tài)也不被市場(chǎng)領(lǐng)情。央行副行長(zhǎng)言辭懇切“現(xiàn)在雖然是年初，但一年的時(shí)間很短，一年之計(jì)在于春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場(chǎng)曲線的前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切，不能拖，拖久了，市場(chǎng)關(guān)切落空了，落空了就不關(guān)切了，不關(guān)切就‘哀莫大于心死’，后面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)的普遍關(guān)切?！?發(fā)言結(jié)束后，央行馬上就宣布降息了，1月20日，1年期和5年期以上LPR較上一期分別下調(diào)10個(gè)和5個(gè)基點(diǎn)。股市似乎延續(xù)了開年后的持續(xù)低迷，該跌還是跌，一點(diǎn)上漲的意思都沒有。1月25日，上證指數(shù)大跌2.58%；1月26日，上證指數(shù)收盤上漲22.61點(diǎn)，漲幅為0.66%；1月27日，上證指數(shù)大跌1.78%；1月28日，上證指數(shù)仍跌0.97%。難道宏觀調(diào)控工具失靈了？不會(huì)是“哀莫大于心死”吧？

在此期間，1月26日證券日?qǐng)?bào)頭版文章稱：“近期A股市場(chǎng)疲弱的表現(xiàn)是對(duì)利空因素的過度反應(yīng)，而這種過度反應(yīng)是通過機(jī)構(gòu)投資者傳導(dǎo)的。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的比重已大大提升，其資金實(shí)力也已今非昔比，但不少機(jī)構(gòu)投資者的投資理念存在短板，特別是對(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)和行業(yè)估值的判斷存在短期化傾向，不能發(fā)揮市場(chǎng)壓艙石、定盤星的作用。在遇到風(fēng)吹草動(dòng)時(shí)，需要主流投資機(jī)構(gòu)維護(hù)大局，引領(lǐng)方向，發(fā)揮應(yīng)有作用。在此，我們呼吁證券公司、基金公司、社?；?、保險(xiǎn)資金等，擔(dān)起引領(lǐng)價(jià)值投資的主體責(zé)任，主動(dòng)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展、持續(xù)發(fā)展的局面，挺起A股的脊梁來！”

媒體對(duì)近期A-股市場(chǎng)的情況有很多討論，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》首席評(píng)論員在1月28日給出的總結(jié)大概是5個(gè)方面：（1）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣預(yù)期加劇，認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致中國股市上的境外游資回流美國本土；（2）中國經(jīng)濟(jì)“崩潰論”，認(rèn)為一季度中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)回落；（3）有傳聞稱基金等大型投資機(jī)構(gòu)“集體拋售”股票；（4）資本市場(chǎng)錢緊；（5）股價(jià)指數(shù)技術(shù)形態(tài)走壞引發(fā)高頻交易（量化交易）拋售，高頻交易拋售引發(fā)融資融券平倉。我個(gè)人覺得還是央行副行長(zhǎng)擔(dān)心的政策決策機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的博弈導(dǎo)致的暫時(shí)的‘哀莫大于心死’是一個(gè)根本的或者重要的原因。如何理解這種情況呢？有關(guān)時(shí)間不一致性的研究應(yīng)該是有針對(duì)性的。在上世紀(jì)80年代初我們?cè)诿绹髮W(xué)時(shí)，正好遇到理性預(yù)期經(jīng)濟(jì)理論興起，這對(duì)我們影響很大，而時(shí)間不一致性是理性預(yù)期經(jīng)濟(jì)理論的經(jīng)典之作。另外，至今仍然是最有影響力的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法也是在那時(shí)產(chǎn)生的，主要是考慮了理性預(yù)期理論的影響。1月26日證券日?qǐng)?bào)頭版文章里提到的機(jī)構(gòu)投資者的行為可能恰恰是理性投資者和監(jiān)管部門博弈的理性行為，我們?cè)诖宋闹袝?huì)給出一些說明。

一、政策制定者和理性投資者之間的博弈：時(shí)間不一致性

上世紀(jì)70年代是理性預(yù)期經(jīng)濟(jì)學(xué)大師輩出的年代。雖然理性預(yù)期理論不一定完美，有這樣那樣的問題，但是在理論上依然不失其光輝，同時(shí)對(duì)實(shí)踐也有很大的指導(dǎo)意義。1977年，基德蘭德和普雷斯科特發(fā)表的論文“Rules Rather Than Discretion：The Inconsistency of Optimal Plans”，提出了政策實(shí)施常常有時(shí)間不一致性的問題。什么叫時(shí)間不一致性，簡(jiǎn)單說就是在今天承諾的未來政策在今天看來是最優(yōu)的，但是等你到了那個(gè)時(shí)刻，去執(zhí)行這個(gè)政策就不是最優(yōu)的了。例如，一個(gè)總統(tǒng)候選人在競(jìng)選時(shí)根據(jù)當(dāng)時(shí)的情況，他承諾不會(huì)增加稅，但是他當(dāng)上總統(tǒng)后，由于環(huán)境的變化，需要時(shí)他就會(huì)加稅。時(shí)間不一致性問題的提出，對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融各方面的問題，或宏觀或微觀，具有普遍意義的影響。20世紀(jì)70年代，“滯脹”成為美國經(jīng)濟(jì)的麻煩問題。當(dāng)時(shí)的主流學(xué)派堅(jiān)持在凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架內(nèi)解釋，但其解釋很難令人信服?；绿m德和普雷斯科特指出時(shí)間不一致性是歐美各國在20世紀(jì)70 年代產(chǎn)生“經(jīng)濟(jì)滯脹”的根本原因。他們也由于這個(gè)貢獻(xiàn)加上他們的關(guān)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論的貢獻(xiàn)而一起分享了2004年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

基德蘭德和普雷斯科特從最優(yōu)控制的動(dòng)態(tài)規(guī)劃的角度進(jìn)行研究?；绿m德和普雷斯科特在他們的經(jīng)典論文中證明，即使給定了一個(gè)明確的、有共識(shí)的、固定的社會(huì)目標(biāo)函數(shù)，最優(yōu)控制理論仍不適用于作為政策制定的工具，而最合適的工具是博弈論。這主要是由于政策制定者面對(duì)的不是與大自然的簡(jiǎn)單博弈，而是與理性人的動(dòng)態(tài)博弈，這些人能夠觀察并預(yù)期到政府政策會(huì)隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化，從而使許多經(jīng)濟(jì)政策的可信度下降，從而導(dǎo)致時(shí)間不一致性問題產(chǎn)生?；绿m德和普雷斯科特證明了在理性人的假設(shè)下動(dòng)態(tài)制定的政策不會(huì)是最優(yōu)的，甚至有可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。政策制定者如果要選擇一個(gè)帕累托最優(yōu)的政策，那么其政策就應(yīng)該遵從一定的規(guī)則。而這個(gè)規(guī)則也可以理解成，政策制定者的決策權(quán)利有時(shí)也需要被關(guān)在籠子里，這是有點(diǎn)匪夷所思的。但是把政策制定者的決策權(quán)利關(guān)在籠子里，有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，有利于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期。

二、中國漸進(jìn)性改革中的金融監(jiān)管者與投資者之間的偉大博弈

中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)偉大的創(chuàng)舉。在馬克思主義的經(jīng)典著作的論述中，社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)就是一個(gè)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，通過中央計(jì)劃，制定生產(chǎn)計(jì)劃和資源配置。由于中國的特殊環(huán)境，主要是十年文革的浩劫，迫使中國為了擺脫困難局面不得已而推行改革開放，逐步發(fā)展和實(shí)行了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。在這個(gè)過程中既要堅(jiān)持社會(huì)主義的基本要素，又要引進(jìn)一切有利于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的要素，即使這兩者之間的矛盾有時(shí)看起來很尖銳也要摸著石頭過河去解決。在這個(gè)過程中，我們又建立了中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的金融體系，尤其是資本市場(chǎng)。我們的資本市場(chǎng)是建立在社會(huì)主義基本制度上，是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡中成長(zhǎng)，是在漸進(jìn)性改革的過程中搖擺。如果缺乏對(duì)這些核心因素的思考，那么我們還是不了解這個(gè)市場(chǎng)。當(dāng)然由于我們的情況相當(dāng)復(fù)雜，涉及到很多的政治體制和市場(chǎng)機(jī)制的影響，能夠把中國這個(gè)資本市場(chǎng)梳理清楚就很難了。其實(shí)在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中是否一定需要資本市場(chǎng)也是很難講清楚的，是一種探索。中國資本市場(chǎng)的設(shè)立是政府決策者和市場(chǎng)參與者之間以及中央政府和地方政府之間的博弈導(dǎo)致的結(jié)果，可能純屬偶然。我們?nèi)匀挥浀眯∑接嘘P(guān)中國資本市場(chǎng)的遺訓(xùn)，“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險(xiǎn)，是不是資本主義獨(dú)有的東西，社會(huì)主義能不能用？允許看，但要堅(jiān)決地試。看對(duì)了，搞一兩年，對(duì)了，放開；錯(cuò)了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點(diǎn)尾巴。怕什么，堅(jiān)持這種態(tài)度就不要緊，就不會(huì)犯大錯(cuò)誤?！?如今我們已經(jīng)有了一個(gè)巨大的金融體系，資本市場(chǎng)也運(yùn)行了30年，其特征是什么呢? 中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)偉大的創(chuàng)舉，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的金融體系和資本市場(chǎng)也許是一個(gè)偉大且有爭(zhēng)議的創(chuàng)舉。

我在2020年的書中指出：“中國金融體系的主要矛盾是金融問題的全局性與我國漸進(jìn)性改革的局部性之間的矛盾。這個(gè)矛盾在過去、現(xiàn)在和將來都是我們金融體系的主要矛盾，貫穿于整個(gè)中國特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之中。由于中國采取了漸進(jìn)性的改革策略，從而導(dǎo)致漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，而這又和定價(jià)體系缺失等同。漸進(jìn)性改革是中國金融體系特殊性的集中體現(xiàn)，而金融學(xué)基本原理，聯(lián)系套利機(jī)會(huì)和定價(jià)體系的原理，則是理解金融問題的根本武器。漸進(jìn)性改革和金融學(xué)基本原理則是理解中國金融體系問題的兩大根本。在這一章我們會(huì)闡述中國金融體系在本質(zhì)上是一個(gè)不穩(wěn)定的系統(tǒng)，中國金融穩(wěn)定發(fā)展面臨的是對(duì)一個(gè)不穩(wěn)定系統(tǒng)的穩(wěn)定性控制問題。但是具體怎么做穩(wěn)定性控制，什么是最優(yōu)控制策略，都是非常復(fù)雜的問題，需要認(rèn)真思考。除了把金融監(jiān)管納入逆周期的宏觀審慎管理框架，我們還必須要把抑制漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)作為宏觀審慎的重要措施，這是我們特殊國情所決定的，當(dāng)然具體如何做需要做大量的研究。漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)是由于漸進(jìn)性改革所導(dǎo)致的，因此我們無法把這些套利機(jī)會(huì)都清除掉，但是我們必須采取手段去抑制。有效地抑制漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，也是維護(hù)中國金融穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的關(guān)鍵。依據(jù)我們的分析，抑制漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)需要依賴金融體系外部的力量，我們認(rèn)為最主要就是要加強(qiáng)黨對(duì)金融工作的領(lǐng)導(dǎo)，這是中國金融穩(wěn)定發(fā)展所必須的。” 目前中央強(qiáng)調(diào)的反對(duì)資本無序擴(kuò)張，我是理解成為有效地抑制漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)的一個(gè)重要例子。

在這樣一個(gè)摸著石頭過河的環(huán)境中的博弈是非常復(fù)雜的。最主要的是博弈的雙方，政策制定者和投資者對(duì)中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵都在不斷地加深學(xué)習(xí)和理解。我們常常說的“我們的改革是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”只是一個(gè)簡(jiǎn)單的、粗略的說法，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和歐美的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)肯定是大不一樣的。在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系里的金融體系尤其是資本市場(chǎng)也是和歐美的大不一樣的。我們很難對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和那里的資本市場(chǎng)。

中國金融監(jiān)管部門經(jīng)常性地干預(yù)是由于中國金融系統(tǒng)定價(jià)體系的紊亂，而頻繁地干預(yù)又可能加劇了這種紊亂，從而導(dǎo)致更加頻繁地干預(yù)。在不斷的干預(yù)過程中，干預(yù)之手總有顫抖的時(shí)候，有時(shí)也就難免出錯(cuò)。暴漲暴跌在中國股市是經(jīng)常發(fā)生的，這也是一個(gè)可以理解的現(xiàn)象。例如在2005-2015年長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間內(nèi)，在中國信托產(chǎn)品的無風(fēng)險(xiǎn)收益能夠達(dá)到10%，而一般發(fā)達(dá)國家的股市平均回報(bào)一般都不會(huì)超過10%，那么投資者在中國的股市投資策略必然是輪番操作和快進(jìn)快出，從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)暴漲暴跌，基金經(jīng)理的板塊輪動(dòng)策略也是可以理解的，他們想要達(dá)到的目的就是利用政策造成的市場(chǎng)波動(dòng)來套取最大的個(gè)體利益。在這個(gè)意義上，基金經(jīng)理和其他機(jī)構(gòu)投資是理性的，他們?cè)诤捅O(jiān)管部門進(jìn)行博弈。而中國金融監(jiān)管部門為了把中國這個(gè)新興的資本市場(chǎng)迅速改造成一個(gè)成熟的市場(chǎng)，也在不斷地進(jìn)行干預(yù)，希望通過干預(yù)造就一個(gè)“慢牛市”，使得股市能夠發(fā)揮政府希望發(fā)揮的作用，包括為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供融資、使得國有資產(chǎn)保值增值、填補(bǔ)社保資金缺口等等。但是在巨大且長(zhǎng)期存在的漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)面前，政府干預(yù)的努力常常收效甚微，其美好的愿望也往往落空。中國股市成立至今已經(jīng)有30年的歷史，但是股價(jià)運(yùn)行的基本特性，包括熊長(zhǎng)牛短、大幅波動(dòng)幾乎沒有變化。

三、監(jiān)管者的困境

在抱怨中國央行宏觀調(diào)控工具失靈的同時(shí)，有的投資者還指出，美聯(lián)儲(chǔ)一發(fā)話，股市馬上就有反應(yīng)，貨幣政策寬松就漲，加息就跌，靈敏無比。應(yīng)該說這主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)獨(dú)立，因而掌握相對(duì)多的經(jīng)濟(jì)信息所致。在我們這里，中央政治局每年召開多次會(huì)議研究中國經(jīng)濟(jì)，每年還召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議系統(tǒng)地研究中國經(jīng)濟(jì)，這些會(huì)議內(nèi)容又都是馬上公布與眾，投資者掌握的信息和金融監(jiān)管部門應(yīng)該是一樣多，而且是在同一時(shí)刻。金融監(jiān)管部門——主要是一行兩會(huì)——并不比投資者在信息方面占有優(yōu)勢(shì)。另外，這些部門必須嚴(yán)格按照黨中央的意圖辦事，自我發(fā)揮的空間非常有限，除非這些部門的掌門人具有特殊的個(gè)人素質(zhì)。

四、小結(jié)

股價(jià)漲跌會(huì)不斷地發(fā)生，春節(jié)前發(fā)生的股價(jià)下跌應(yīng)該也會(huì)很快地被修復(fù)，我們立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)。政策制定者和投資者之間的博弈之所以偉大，是因?yàn)槲覀兊氖聵I(yè)偉大。中國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是前無古人的，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的資本市場(chǎng)更是充滿挑戰(zhàn)和想象。偉大的事業(yè)必然是一個(gè)偉大的挑戰(zhàn)。重溫歷史，偉人的事業(yè)分成兩個(gè)階段，新民主主義革命和社會(huì)主義革命。第一階段因?yàn)橛忻鞔_的激勵(lì)機(jī)制，打土豪分田地，取得了勝利。第二階段尤其是文革十年，缺乏明確的激勵(lì)機(jī)制，要革自己的命，招致挫折。同樣我們的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也分兩個(gè)階段，第一個(gè)階段就是讓一部分人先富起來，激勵(lì)機(jī)制明確，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的很快。而第二階段是共同富裕，充滿挑戰(zhàn)，要刀刃向內(nèi)革自己的命，主要還是激勵(lì)機(jī)制如何建立。在這樣的經(jīng)驗(yàn)和背景下，政策制定者和投資者之間的長(zhǎng)期博弈一定是極其復(fù)雜的。

何佳，中國第一個(gè)FMBA項(xiàng)目創(chuàng)始人，南方科技大學(xué)金融系創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授，浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長(zhǎng)；曾任中國證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長(zhǎng)，香港中文大學(xué)教授，清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)教授，信熹資本董事長(zhǎng)。先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行、君實(shí)生物、每日優(yōu)鮮等境內(nèi)外多家上市公司獨(dú)立董事；曾作為知識(shí)青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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