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作者：李迅雷，唐軍@來源：李迅雷投資與金融（idlixunlei0722）

風(fēng)險(xiǎn)偏好是指個(gè)體對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本態(tài)度，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)本身就是一種不確定性。在資本市場(chǎng)上，當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，市場(chǎng)的波動(dòng)性會(huì)加大，資產(chǎn)的總體估值水平就會(huì)上升。通俗講，就是風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)（如股票）價(jià)格上漲。反之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)下跌，而避險(xiǎn)型資產(chǎn)（如黃金）價(jià)格就會(huì)上漲。

過去30多年中，A股市場(chǎng)整體估值水平不斷下移，這是否反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好在不斷下降呢？恐怕不完全是，如股票供需關(guān)系變化也會(huì)影響價(jià)格。隨著資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者比重不斷上升，機(jī)構(gòu)行為相對(duì)理性，故整體風(fēng)險(xiǎn)偏好水平應(yīng)該有顯著下降，但如果下降幅度過大，就不太正常，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的投資者通常用腳投票，最能反映預(yù)期的變化。聯(lián)想到去年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提到三重壓力，其中第三重壓力叫“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，那么，如何能夠讓“預(yù)期趨穩(wěn)”乃至轉(zhuǎn)強(qiáng)呢？本文透過資本市場(chǎng)的量價(jià)波動(dòng)和變化的現(xiàn)象，對(duì)2022年乃至未來的宏觀對(duì)策提出一些框架性建議。

A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降：

理性回歸中的非理性現(xiàn)象

30年前，在上海證券交易所上市的只有8只股票，俗稱老八股，當(dāng)時(shí)的平均市盈率都在百倍以上。1994年世界銀行的發(fā)展報(bào)告中顯示，1993年A股市場(chǎng)年換手率排名全球第二，第一則是中國臺(tái)灣。但如果剔除A股市場(chǎng)的非流通股，則換手率全球第一。因此，A股市場(chǎng)創(chuàng)立初期投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投機(jī)性都非常強(qiáng)。由于證券化率水平不足10%，股價(jià)波動(dòng)受供需關(guān)系影響極大。

來源：《中國股市、股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》（李迅雷1995年11月發(fā)表于《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》）

例如，1993年末證監(jiān)會(huì)公布次年新股發(fā)行額度將達(dá)到55億元，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，平均跌幅超過50%，這就是供給過大造成的(雖然實(shí)際供給并未產(chǎn)生，但市場(chǎng)已超前反應(yīng)了)。又如1994年8月證監(jiān)會(huì)宣布暫停新股發(fā)行、增加市場(chǎng)資金的三大“利好”政策，這一縮減供給、擴(kuò)大需求的舉措便導(dǎo)致上證指數(shù)上漲200%以上。再如，1995年國債期貨市場(chǎng)的暫時(shí)關(guān)閉及不久之后，證監(jiān)會(huì)再度公布新股發(fā)行計(jì)劃，又一次給股市造成上下40%以上的震蕩。

A股市場(chǎng)經(jīng)過30多年的規(guī)范和發(fā)展，成熟度已經(jīng)大幅提升，這些年來證券化率和估值水平已經(jīng)與成熟市場(chǎng)差異不大。不僅如此，從最新的數(shù)據(jù)看，A股中的上證綜指和滬深300指數(shù)的估值水平甚至已經(jīng)低于歐美股市的估值水平了。

世界主要股市的平均市盈率和股息率水平比較

來源：Wind，中泰證券研究所

從2021年的估值水平看，滬深300、上證綜指與韓國綜指和恒生指數(shù)一起，成為全球主要股市中估值水平靠后的指數(shù)。這一方面說明A股市場(chǎng)正在逐步走向成熟，即A股市場(chǎng)相關(guān)制度逐步規(guī)范、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不大擴(kuò)大，國際化程度也有所提高。但另一方面，作為一個(gè)GDP增速全球領(lǐng)先的新興經(jīng)濟(jì)體，估值水平回落幅度似乎大了一點(diǎn)，就像我國的人口結(jié)構(gòu)的變化，有“未富先老”的跡象。

因?yàn)橘Y本市場(chǎng)反映投資者對(duì)未來的預(yù)期。從各個(gè)股票指數(shù)的估值變化，可以大體看出各個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期變化。以金融、地產(chǎn)為最大行業(yè)權(quán)重的滬深300指數(shù)的PE在2010年之后就下降到跟韓國KOSPI200、香港恒生指數(shù)等差不多的水平了。而PE一直高于其他主流指數(shù)的中證500指數(shù)也在2016年之后快速下降，作為中小盤股票的代表指數(shù)，目前估值已經(jīng)低于美國大市值風(fēng)格的標(biāo)普500指數(shù)。

主要經(jīng)濟(jì)體股指的市盈率（PE）歷史走勢(shì)

來源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所

市盈率容易受盈利異常波動(dòng)的影響，比如2020年大多數(shù)指數(shù)PE明顯上升，并不是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期變好，而是因?yàn)樾鹿谝咔樵斐缮鲜泄居惓５牡停鳛榉帜?，這會(huì)造成PE短期上行。市凈率PB走勢(shì)則會(huì)平穩(wěn)很多。不論從PE還是PB都可以看出，A股的估值水平有所走弱，而美股的估值水平不斷走高。

主要股指的市凈率（PB）比較

來源：Wind，Bloomberg，中泰證券研究所

盡管在經(jīng)濟(jì)增速下行的過程中，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有其合乎邏輯的解釋理由，但似乎過快了。例如，上市銀行平均市盈率最高的時(shí)候是在2007年，大約53倍，如今只有5倍左右。畢竟中國的人均GDP水平還只是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的五分之一到三分之一水平，今后GDP的增速還能維持在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的1.5-2倍左右。

A股市場(chǎng)的大部分投資者已經(jīng)對(duì)這些傳統(tǒng)行業(yè)缺乏興趣了。如房地產(chǎn)、銀行、煤炭是從2009年以來成交額占比下降幅度最大的3個(gè)行業(yè)。反映市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的預(yù)期在不斷下降。

2009年以來成交額占比下降最大的三大行業(yè)

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

但由于中國經(jīng)濟(jì)增長仍然主要靠傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來推動(dòng)，在新舊動(dòng)能的比例尚未達(dá)到均衡之前，放棄舊動(dòng)能顯然是不可能的。例如，房地產(chǎn)對(duì)我國GDP增長的直接和間接貢獻(xiàn)接近30%，房地產(chǎn)業(yè)一旦崩塌，則對(duì)銀行的沖擊將是巨大的。而當(dāng)前銀行貢獻(xiàn)了上市公司總利潤的40%左右，因此，這兩個(gè)行業(yè)的交易清淡，成為資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的主因。

盡管如電子、電力設(shè)備及新能源、計(jì)算機(jī)是2009年以來成交額占比上升最多的3個(gè)行業(yè)，反映市場(chǎng)對(duì)新興行業(yè)的預(yù)期較高。但這三大行業(yè)的市值占比并不大，這與我國當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分化特征也是相吻合的。

2009年以來成交額占比上升最大的三大行業(yè)

來源：Wind，中泰證券研究所

通過以上分析，我們不難得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：一是需求不足已經(jīng)成為越來越突出的問題，主要是中低收入居民的收入增長乏力，居民部門無論是房地產(chǎn)投資還是消費(fèi)都存在有效需求不足問題；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化越來越顯著，新經(jīng)濟(jì)的增長保持較高增速，但對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率還是偏低，遠(yuǎn)水不解近渴；三是在國民經(jīng)濟(jì)中占比較高的傳統(tǒng)部門總體缺乏活力，這是可能是導(dǎo)致投資者對(duì)這些行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的主要原因。

僅靠寬松貨幣難以扭轉(zhuǎn)預(yù)期

影響企業(yè)加杠桿的因素除了利率（加杠桿的成本）之外，還有對(duì)企業(yè)未來的盈利預(yù)期。而影響居民加杠桿的因素除了利率之外還有自身的消費(fèi)能力以及對(duì)未來收入的預(yù)期。從各國貨幣政策的實(shí)際效果來看，改變預(yù)期遠(yuǎn)比貨幣寬松更重要。單一靠貨幣寬松，如降準(zhǔn)降息，對(duì)恢復(fù)信用擴(kuò)張作用非常有限。

我國銀行業(yè)信用擴(kuò)張自2017年以來迅速下降，尤其是表外業(yè)務(wù)規(guī)模，這與金融監(jiān)管力度加大有關(guān)。如果用“（銀行業(yè)表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張+ 表外規(guī)模變化） / 名義GDP”來表示信用擴(kuò)張度的話，2020年下半年以來又有所回落。

我國銀行業(yè)信用總擴(kuò)張/名義GDP

來源：WIND,中泰證券研究所

從美國過去幾輪量化寬松貨幣政策（QE）的效果來看，貨幣寬松對(duì)恢復(fù)信用擴(kuò)張的作用是很有限的。比如2008年到2014年期間，QE迅速把利率降了下來，但美國商業(yè)銀行的信貸和企業(yè)債融資恢復(fù)緩慢，直到2016年才恢復(fù)到2007年高點(diǎn)的一半左右。

而在2020年新冠疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)再次采取無限量QE政策，同時(shí)政府大幅舉債給居民發(fā)放補(bǔ)貼。由于大量補(bǔ)貼提升了居民的消費(fèi)和投資能力，帶來了房地產(chǎn)的繁榮，由此使得美國信貸和企業(yè)債融資明顯上升了。

美國債券融資（不含國債）、銀行信貸與利率的關(guān)系不明顯

來源：Wind，中泰證券研究所

中國的社融規(guī)模與利率水平的關(guān)系也不是很明顯，由于過去信用擴(kuò)張的兩大動(dòng)力是房地產(chǎn)和地方政府加杠桿，因此證券市場(chǎng)對(duì)政策的敏感度會(huì)比較高。社融規(guī)模上升速度最快的時(shí)候應(yīng)該是2009年推出兩年4萬億刺激計(jì)劃的時(shí)候（2018年上去比較快可能是因?yàn)檎{(diào)整統(tǒng)計(jì)口徑的原因）。

中國社融規(guī)模與國債收益率關(guān)系不明顯

來源：Wind，中泰證券研究所

今年貨幣當(dāng)局降準(zhǔn)降息的舉措早已在大家的預(yù)期中，而且，央行副行長也表態(tài)貨幣政策

要走在市場(chǎng)曲線的前面，但大家對(duì)單純的貨幣寬松的效果并沒有太大期待，因?yàn)橐酝呢泿耪咝Ч疾惶黠@，尤其在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)更是如此。雖然降息對(duì)降低債務(wù)還息成本是十分有效的，但當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大問題還是居民和企業(yè)部門的借債需求收縮。因此，要實(shí)現(xiàn)從寬貨幣到寬信用，單純靠貨幣政策有一定難度。

近年來居民和企業(yè)部門的舉債意愿下降

來源：CF40《2021年四季度宏觀政策報(bào)告》

綜合美國和中國過去的貨幣政策效果來看，單純的貨幣寬松、降低利率，在經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期下很難使信用擴(kuò)張恢復(fù)。例如，央行曾在2014-2015年采取6次降息、7次降準(zhǔn)的空前寬松貨幣政策，但A股卻在2015年經(jīng)歷了短暫的瘋漲之后便大幅下跌，以至于不得不采取“救市”舉措。

財(cái)政發(fā)力和改革超預(yù)期才能提高風(fēng)險(xiǎn)偏好

這輪美國的高通脹之所以能形成，與美國政府通過加杠桿大幅提高財(cái)政赤字率有關(guān)，即美國給居民部門投放大量補(bǔ)貼，增加了居民消費(fèi)和投資能力。如今，盡管美國財(cái)政部不再發(fā)放巨額補(bǔ)貼，卻已經(jīng)推動(dòng)了房價(jià)的上漲和房地產(chǎn)業(yè)的繁榮，從而刺激了投資，帶來了通脹。這也就是為何居民部門補(bǔ)貼暫停后通脹還會(huì)持續(xù)的一個(gè)重要原因。

五中全會(huì)提出的新發(fā)展格局以立足擴(kuò)大內(nèi)需為戰(zhàn)略基點(diǎn)，以科技創(chuàng)新為戰(zhàn)略支撐，前者可以通過財(cái)政、貨幣政策的積極和寬松而立竿見影，后者則需要長期努力才能形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐。寬松的貨幣政策本質(zhì)是寬貨幣（擴(kuò)大供給），但是否能夠?qū)崿F(xiàn)寬信用（擴(kuò)大需求）尚不確定，但如果輔之以財(cái)政支出的大幅擴(kuò)張，就很容易實(shí)現(xiàn)。

從去年四季度的數(shù)據(jù)看，我國經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力顯而易見。例如，10-12月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長分別為4.9%、3.9%和1.7%，剔除價(jià)格上漲因素后，12月份的實(shí)際增速估計(jì)為負(fù)。從投資的數(shù)據(jù)看，基建投資和房地產(chǎn)投資均疲弱，其中四季度房地產(chǎn)投資為-2.7%，步入負(fù)增長區(qū)間。

擴(kuò)內(nèi)需包括擴(kuò)投資需求和擴(kuò)消費(fèi)需求，就投資而言，基建投資中民間資本參與度在下降，所以，政府投資的力度必須加大?，F(xiàn)在的問題在于，地方專項(xiàng)債額度是足夠的，但缺乏符合財(cái)政部門要求的、能帶來現(xiàn)金流的項(xiàng)目，因?yàn)樨?cái)政支出項(xiàng)目要求“提質(zhì)增效”。這也容易解釋民間投資的參與度下降，因?yàn)楹庙?xiàng)目少了，民間投資的回報(bào)率下降，但資金成本依然比較高。即便在二級(jí)市場(chǎng)上，也會(huì)發(fā)現(xiàn)民企預(yù)期有趨弱的跡象。

由于民營企業(yè)市場(chǎng)化程度更高，更加能反映市場(chǎng)的預(yù)期。從中證民企指數(shù)的PE來看，2016年之后跟隨中證500指數(shù)下降明顯，2019年反彈幅度較大可能是因?yàn)楣蓛r(jià)低位反彈而企業(yè)盈利處于低位（分母小）。從中證民企指數(shù)的成交額占比來看，也是在2016年之后停止了上行趨勢(shì)，2021年有回落的跡象。

中證民企指數(shù)的PE與成交額占比

來源：Wind，中泰證券研究所

此外，外貿(mào)環(huán)境對(duì)民企盈利預(yù)期影響也比較大。從中證民企指數(shù)的凈利潤總額以及凈利潤占全市場(chǎng)的比例來看，2018年和2019年明顯偏低，可能與當(dāng)時(shí)中美貿(mào)易關(guān)系惡化有關(guān)。2020年和2021年凈利潤反彈明顯，這也可能與新冠疫情之后我國出口份額提升有關(guān)，但中證民企指數(shù)對(duì)應(yīng)的凈利潤占比仍未回到2017年之前的上行趨勢(shì)中。這或許也是市場(chǎng)預(yù)期偏弱的一個(gè)表現(xiàn)。

中證民企指數(shù)的凈利潤及凈利潤占比

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

在經(jīng)歷了2021年出口30%的超高增長后，預(yù)期2022年出口增速會(huì)顯著下降，故擴(kuò)內(nèi)需尤為必要。2021年我國的財(cái)政支出增速明顯下降，這可能與地方政府降杠桿的目標(biāo)有關(guān)，估計(jì)2021年公共財(cái)政支出增速僅為3.8%，且政府性基金支出增速為負(fù)，說明過去兩年我國公共財(cái)政的支出增速與過去平均10%以上的增速相比是明顯不足的。

目前我國政府部門的杠桿率水平（中央+包含隱形債在內(nèi)的地方債/GDP）估計(jì)在70%左右，與日本政府（260%左右）、美國聯(lián)邦政府（120%左右）相比都不算高，如果把政府資產(chǎn)總規(guī)模作為分母的話，則大大低于任何一個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但應(yīng)該看到，由于我國解放后前30年經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有象日韓那樣實(shí)現(xiàn)趕超，后40年雖然創(chuàng)造了高增長奇跡，但已經(jīng)成為一個(gè)未富先老的巨大經(jīng)濟(jì)體，隨著人口老齡化加速，今后政府部門擴(kuò)大開支、杠桿率上升十分正常。

因此，建議2022年財(cái)政部門應(yīng)超預(yù)期擴(kuò)大財(cái)政支出。支出無非用在促內(nèi)需的兩個(gè)方面，一方面是投資，另一方面是消費(fèi)。也就是說，一要拉動(dòng)投資，二是要拉動(dòng)消費(fèi)。即改善企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表，而通過家具汽車優(yōu)惠下鄉(xiāng)、發(fā)放消費(fèi)券或通過收入補(bǔ)貼來增加中低收入階層的收入，就一定能拉動(dòng)消費(fèi)，進(jìn)而改善民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，并且可以在社會(huì)融資領(lǐng)域形成寬信用環(huán)境，有望拉動(dòng)民間投資提速。

最后，超預(yù)期的舉措還在于要推進(jìn)各方面改革，如減稅降費(fèi)與稅制改革同步推進(jìn)、第三次分配改革和擴(kuò)大社保支出相結(jié)合等，進(jìn)而朝共同富裕目標(biāo)邁進(jìn)。此外，與股市相關(guān)的國企改革的預(yù)期也需要進(jìn)一步提高。

國企改革指數(shù)自2014年推出以來，PE從30倍左右下降到目前15倍左右，并且低于wind全A指數(shù)。之前受熱捧的國企改革相關(guān)的ETF規(guī)模近兩年明顯縮水了，而過去幾年是ETF蓬勃發(fā)展的幾年，國企改革ETF規(guī)模是逆勢(shì)縮水。這些或許都反映了市場(chǎng)對(duì)國企改革的預(yù)期在下降。

國企改革指數(shù)的PE與全市場(chǎng)PE比較

來源：Wind，中泰證券研究所

當(dāng)前證券市場(chǎng)上被動(dòng)型基金規(guī)模越來越大，今后被動(dòng)型基金的規(guī)模還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，今年也是國企改革三年行動(dòng)方案的收官之年，完全可以借助資本市場(chǎng)推進(jìn)混改、員工持股模式上進(jìn)行改革和創(chuàng)新。

國企改革ETF規(guī)模逆勢(shì)下降

來源：Wind，中泰證券研究所

上海的國企總量規(guī)模在全國各省市中最大，國企改革一直以來走在全國前列。但從二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)看，上海國企指數(shù)中的市凈率從2016年8月份的接近2倍，跌至如今的1倍，短短5年多時(shí)間，跌幅達(dá)到50%，市盈率水平也從五年前的16倍降至10倍。而同期上證綜指上漲了14%，說明上海國企的股價(jià)指數(shù)走勢(shì)與全市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)相背離。

上海國企指數(shù)

來源：Wind，中泰證券研究所

國企總市值在A股市場(chǎng)上占比最大，因此，國企估值水平的變化，對(duì)A股市場(chǎng)舉足輕重。但國企市凈率的下行，反映了投資者對(duì)投資國企的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，如果能夠提高投資國企的風(fēng)險(xiǎn)偏好，既有利于國企的保值增值，又可以帶來證券市場(chǎng)繁榮。

總之，當(dāng)前及今后幾年，都需要擴(kuò)大財(cái)支出規(guī)模，尤其在地方財(cái)政杠桿率水平偏高的背景下，擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，來拉投資、惠民生，積極財(cái)政政策與穩(wěn)健貨幣政策相互促進(jìn)，才能創(chuàng)造一個(gè)寬信用的環(huán)境。同時(shí)，通過進(jìn)一步改革開放，恢復(fù)民營企業(yè)的信心和創(chuàng)造力，繼續(xù)推進(jìn)國企改革，促進(jìn)市場(chǎng)活力，扭轉(zhuǎn)趨弱的預(yù)期，使經(jīng)濟(jì)回到正反饋和正循環(huán)中，或許是更具有長效意義的宏觀對(duì)策。