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作者：何佳@來源：何佳嘮嗑

公募基金業(yè)務(wù)的核心理念就是兩個字，透明

預(yù)測未來是人類的天性，股票市場也提供了這種場所。雖然人人都想成為一個股神，但是預(yù)測股票價格走勢的能力是稀缺的。有時似乎是預(yù)測準了，也許就是靠運氣。2022年元旦后，似乎眾多投資者預(yù)期的股市開年紅消失了，很多人看好的央行寬松貨幣政策的表態(tài)也不被市場領(lǐng)情。21世紀經(jīng)濟報道2022年1月10日的一篇題為“僅僅4天，從冠軍基金到倒數(shù)第三！‘被重錘’的新能源基金還能買嗎？”的文章，以調(diào)侃的方式寫道：從基金冠軍到最后一名，需要多長時間？2022年的答案是4天。

接下來該文又提到“2022年1月7日，新年第四個工作日，去年基金收益冠亞軍得主崔宸龍管理的兩只基金——前海開源滬港深非周期A、前海開源公用事業(yè)（去年冠軍基金）——分別大跌12.10%、11.65%，位列基金收益榜倒數(shù)第一、第三名。”隨著基金業(yè)績的切換，基民的情緒切換更快，被該文描述為：

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當然媒體只是描述了開年幾天的情況，過幾天情況肯定會不一樣，到那時媒體還是會用吸引眼球的筆法來描述。記得多年前有人說過，媒體是可以今天說這個，明天說那個，不需要把今天的說法和明天的說法聯(lián)系起來。也就是說媒體是跟著現(xiàn)象走，跟著現(xiàn)象去描述?？墒茄芯空弑仨氁昂笠恢?，要用所謂的邏輯把今天的描述和明天的描述連起來，即使連不起來也要硬連，打腫了臉也要充胖子。天天做空頭，總有一天是對的。不同的行業(yè)有不同的玩法也有不同的難堪，就看誰能堅持到最后，也就是看誰的臉皮厚。一般來講，教授尤其是老教授的臉皮都是很厚的，因為他們無論是職務(wù)還是本事早就漲停了，也就無所顧忌了。在學(xué)術(shù)界，一個比較有出息的學(xué)者，從博士畢業(yè)到正教授大概是要用10年時間。也就是說你畢業(yè)10年后就在教職上漲停了。當然你還可以繼續(xù)做研究，但是隨著年齡的增長，你的創(chuàng)新能力一般會越來越低。雖然你也許也做出了不少東西，但是一個科學(xué)家的貢獻不是靠數(shù)量的積累，人家對你的評價是基于你曾經(jīng)做過的一個最有影響力的研究成果，在這個以下的成果都是可以被忽略的。因此你在研究能力上的漲停也許就是在你寫完博士論文的那一刻，甚至是在你博士論文開題的那一刻，真的很殘酷?？傊粋€明智的學(xué)者就應(yīng)該天天吃吃喝喝外加鍛煉身體，臉皮厚厚的享受漲停，不要在意別人說你什么，其實也沒有人在意你。好了，咱們言歸正傳, 嘮叨嘮叨基金業(yè)。

一、

公募基金賴以存在的基本理論

公募基金首先是向公眾募集的二級市場投資基金，因此信息公開透明，接受監(jiān)管是基本的要求。其次公募基金源于投資者分散風(fēng)險的需求，這是公募基金賴以存在的基本條件和理論。馬科維茨教授在1952年初創(chuàng)立了資產(chǎn)組合理論，主要觀點就是：通過給定收益的期望值，通過資產(chǎn)組合可以降低資產(chǎn)的波動率；在一定的條件下，投資者只要持有無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合資產(chǎn)就行，至于在無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合之間的配比取決于投資者的風(fēng)險偏好。顯然讓投資者每個人自己購買一個市場組合，由于市場結(jié)構(gòu)，需要比較高的金額和較高的交易成本，于是人們就推出了共同基金。以后市場又推出了股指期貨，進一步降低了購買市場組合的成本，具備了實現(xiàn)馬科維茨教授投資建議的條件。再后來，市場又推出了ETF指數(shù)基金，結(jié)合了封閉式和開放式基金的優(yōu)勢。

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這里我簡單嘮嘮我所見到的馬科維茨教授。1988年我從沃頓畢業(yè)，去了紐約巴魯克學(xué)院工作，最大的收獲，就是和馬科維茨教授做同事。他是一個真正的紳士，高高瘦瘦，講話聲音不大，總是面帶微笑。在讀書期間就知道了馬科維茨教授是現(xiàn)代金融學(xué)的鼻祖，創(chuàng)立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，這個工作使得他在1990年獲得了經(jīng)濟學(xué)諾貝爾獎。到了巴魯克學(xué)院我才知道馬科維茨教授興趣極其廣泛，他除了在博士生階段創(chuàng)造了資產(chǎn)組合理論，后來又搞出了一套二次規(guī)劃的算法，在稀疏矩陣計算以及模擬程序涉及語言(SIMSCRIPT)領(lǐng)域做出了開創(chuàng)性的工作，他對金融實業(yè)界也介入很深，管理一個很大的基金，他確實也沒有發(fā)表幾篇學(xué)術(shù)論文。從他那里我學(xué)到了什么是興趣引導(dǎo)工作，興趣創(chuàng)造奇跡，興趣創(chuàng)造財富，這對我的職業(yè)生涯影響很大。另外，1995年我在休斯頓大學(xué)申請終身教職時，馬科維茨教授還是評委，但是我沒有看到他寫的具體內(nèi)容。

在實踐中，一個基金公司可以把市場組合切割成很多塊，每一塊可以組成一個基金以滿足投資者的需求。把每一個基金公司的所有基金加在一起，大體上就是一個股票市場的組合，或者再加上一個債券市場的組合。應(yīng)該說馬科維茨教授的理論奠定了公募基金存在的基礎(chǔ)，或者說公募基金的主要任務(wù)就是幫助投資者通過持有資產(chǎn)組合和無風(fēng)險資產(chǎn)在降低風(fēng)險的同時獲取一定的收益。這也就是為什么即使有了各種投資策略和各種算法的情況下，被動式管理公募基金還是占有很大的市場份額的原因。

權(quán)益投資風(fēng)格分類以及各類別適應(yīng)市場環(huán)境，

來源：中金財富2022-01-19 “公募基金年度策略：從“冰火兩重天”，到“策略再平衡”“

二、

我國2000年的基金黑幕

我們國家的公募基金是從1998年開始的，先是封閉式基金，2001年開始有了開放式基金，2004年底又推出了ETF基金，綜合了封閉和開放式基金的優(yōu)點。推出基金的初衷是基金要為穩(wěn)定市場服務(wù)，把基金看成是中國市場理性機構(gòu)投資者的生力軍。在此期間，2000年的基金黑幕事件影響深遠。2000年6月，嘉實基金管理公司內(nèi)部“地震”。6月12日，根據(jù)總經(jīng)理洪磊的提議，嘉實基金管理公司以公司的名義，提請中國證監(jiān)會審查公司董事王少華的任職資格。過了三天，嘉實基金管理公司召開董事會，王少華獲董事長馬慶泉授權(quán)主持會議，通過了罷免總經(jīng)理洪磊的決議。這起風(fēng)波在有關(guān)新聞媒體的披露揭示了嘉實基金內(nèi)部關(guān)于投資理念的長期爭論。爭論的焦點，就是證券投資基金究竟應(yīng)當進行長期分散化投資，還是進行重倉短期炒作。由于此次“內(nèi)斗”，洪磊受到證券業(yè)內(nèi)的諸多抨擊，被認為壞了“行規(guī)”。然而，就在洪磊備受指責(zé)頗顯孤立之時，12月23日時任中國證監(jiān)會基金部主任張景華發(fā)表致全國基金經(jīng)理的一封言辭激烈的信，批評了部分基金在深圳高速新股認購時的做法，老張在信中說“在深高速增發(fā)A股的申購過程中，有八只證券投資基金申購該股的數(shù)量超過了10億股，由此計算的這些基金申報認購新股金額超過了基金資產(chǎn)規(guī)模。該事件再次暴露出有關(guān)公司對于“取信于社會，取信于市場”的宗旨根本沒有真正的理解，我對此感到十分震驚和憤怒，作為還算有良心的職業(yè)工作者。” 這在業(yè)內(nèi)引起了很大的風(fēng)波。

上圖轉(zhuǎn)載自《財經(jīng)》 2000年10月封面

這場基金黑幕實際上就是關(guān)于公募基金定位和作用的爭論，應(yīng)該說這對我們在目前的環(huán)境下考慮我國公募基金的定位也是有意義的。在理論上公募基金的主要功能是明確的，公募基金源于投資者分散風(fēng)險的需求，這是公募基金賴以存在的基本條件。公募基金就是為普通老百姓服務(wù)的，讓廣大人民可以分享中國經(jīng)濟增長的好處?；鸬募軜?gòu)要盡可能的簡單，減少中間成本。從監(jiān)管層面上講，公募基金要接受全面的監(jiān)管，要遵守對投資者的誠信職責(zé)，例如，不能偏離事先約定的投資方向，基金的風(fēng)險管理要透明，要讓普通投資者理解基金的構(gòu)成和作用，為普通老百姓服務(wù)。2004年我和我的朋友在《Journal of Business》上發(fā)表的一篇論文討論了這一類問題。

基金黑幕事件后，洪磊先生來到證監(jiān)會擔(dān)任基金部副主任，后來擔(dān)任基金業(yè)協(xié)會主任，我第一次見到他，是在2001年的一次證監(jiān)會主席辦公會上。張景華先生后來去了證監(jiān)會規(guī)劃委，再后來去了中央?yún)R金公司。他在匯金公司期間被派駐中投證券公司擔(dān)任外部董事，我在中投證券擔(dān)任獨立董事，我們又常常見面了。我從他們兩位那里學(xué)了很多。

三、

金融理論的發(fā)展與公募基金產(chǎn)品的發(fā)展

理論在持續(xù)發(fā)展，馬科維茨教授的理論是靜態(tài)的，后來Merton教授（他和馬科維茨教授分享了1990年的諾獎）又推出了動態(tài)理論模型，其結(jié)果就是投資者需要分散風(fēng)險，也需要對沖由于環(huán)境變化導(dǎo)致的風(fēng)險， 也就是說投資者要持有無風(fēng)險資產(chǎn)、股票市場組合、外加一個對沖環(huán)境變化的組合，這是動態(tài)模型導(dǎo)致的結(jié)果。例如，某個投資者特別喜歡喝茅臺酒，需要每周喝一瓶茅臺酒，由于環(huán)境的變化，茅臺酒的價格也會變化。為了對沖茅臺酒價格的變化，假定茅臺酒股票價格的變化與茅臺酒的變化是正向的，那么這個投資者除了要持有市場組合，還會持有一定份額的茅臺酒股票。當茅臺酒價格上升，茅臺股票價格也會上升，同樣當茅臺酒價格下跌，茅臺股票也會下跌，這樣就能滿足這個投資者每周喝一瓶茅臺酒的需求，并且這個需求不受茅臺酒價格變化的影響。當然每個投資者面對的環(huán)境既有相同之處，也有不同之處，取決于他的消費構(gòu)成。公募基金可以考慮一些投資者共同關(guān)心的消費需求以及環(huán)境變化導(dǎo)致的消費影響，從而提供一些對沖組合，滿足投資者的需求。這種對沖組合一般是針對宏觀變量尤其是經(jīng)濟周期的變化。但是把這種對沖組合專門設(shè)計成基金是有一定難度的，因為這個組合應(yīng)該會有股票賣空的成分。那么基金的板塊輪動是否可以納入這個范疇？在我們的基金行業(yè)，板塊輪動是一個很熱的話題，也是很多基金經(jīng)理經(jīng)常在做的事情，但是也是很難講清楚其依據(jù)。從公募基金透明的角度來講，也許可以進一步要求基金投資范圍按照行業(yè)和板塊細分，也就說在細分的賽道上，例如新材料、新能源、消費等等，分別設(shè)立基金。可以在基金公司和公募基金投顧機構(gòu)的指導(dǎo)下讓投資者們自己在板塊之間做轉(zhuǎn)換，投資者的最佳選擇也許就是不做板塊輪動。

我們的市場還有一個重要的特征就是政策風(fēng)險。2021年教育雙減政策對教培行業(yè)的股票影響很大，2021年房地產(chǎn)業(yè)的斷崖式下滑導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)的股票和債券業(yè)大幅波動以及中概股大幅下滑也都是和政策風(fēng)險相關(guān)。除此以外，我們每年都會看到各地新的政策頻繁出臺，這是由漸進性改革的局部性導(dǎo)致的，都會影響股價，這些也是投資環(huán)境的變化。如何提供對沖政策風(fēng)險的產(chǎn)品，也是公募基金應(yīng)該考慮的問題，基金投資者有需求。

近年來，不少公募基金公司還推出了量化基金。在透明理念下，量化基金的算法應(yīng)該是公開的，而且應(yīng)該盡可能的簡單，從而使得監(jiān)管部門看的懂，投資者看的懂。如果算法只是那些清北復(fù)交畢業(yè)的基金經(jīng)理能明白，那是不滿足公募基金透明化理念的。公募基金主要就是為普通老百姓服務(wù)的，透明化的要求，就是為了更好地為人民服務(wù)。

四、

公募基金投顧的重點

由于基金行業(yè)是整個資產(chǎn)管理的一部分，公募基金投顧的重點是要從投資者整個資產(chǎn)管理的角度考慮問題。要弄清楚一個基金的回報和其他基金回報的相關(guān)關(guān)系，一個基金和其他資管產(chǎn)品的相關(guān)關(guān)系，包括一個基金和宏觀變量對沖基金的關(guān)系，以及一個基金和政策風(fēng)險對沖變量的關(guān)系。這顯然是一個在目前幾乎不可完成的工作，但是又必須是一個從現(xiàn)在起必須努力做的工作。另外，公募基金投顧要盡一切可能讓投資者真正看明白基金的一切。

五、

小結(jié)

公募基金的核心理念是透明，透明的要求就是意味著條條框框。為了擺脫條條框框的限制，私募基金就應(yīng)運而生了，私募基金也通常被稱為對沖基金。在一般情況下，公募基金被要求是持有股票或債券，不允許有賣空倉位。對沖基金是可以同時有買入和賣空倉位的，這也是對沖這個名字的來源。前面我們說了公募基金是為人民服務(wù)的，私募基金一般就是為有錢人服務(wù)的，當然也為機構(gòu)服務(wù)。如美國的橋水基金只為機構(gòu)服務(wù)。

公募基金的服務(wù)對象就是普通老百姓，要讓老百姓能夠分享經(jīng)濟增長的好處。公募基金賴以存在的理念是簡單清晰的，被動管理基金最符合公募基金發(fā)展的初心。公募基金公司結(jié)構(gòu)越簡單，成本就越低。如果一個基金公司所有的基金就是整個市場按照事先確定的原則切割而成，那么這個基金公司就可以是一個皮包公司，不需要人員，也不需要場地。其必要的會計工作以及清算、托管工作都是程序性的，完全可以外包。成本很低，收益基本歸普通老百姓。

何佳，中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人，南方科技大學(xué)金融系創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計算機與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授，浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，信熹資本董事長。先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團、天津銀行、君實生物、每日優(yōu)鮮等境內(nèi)外多家上市公司獨立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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