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作者：何佳@來(lái)源：何佳嘮嗑

公募基金的評(píng)估與選擇

隨著我國(guó)成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民財(cái)產(chǎn)逐步增長(zhǎng)，各地都把建立理財(cái)中心設(shè)為了地方金融發(fā)展的重要目標(biāo)，各類金融機(jī)構(gòu)也瞄準(zhǔn)了理財(cái)業(yè)務(wù)。中國(guó)的公募基金公司大概是改革開(kāi)放以來(lái)設(shè)立最早的，目前也是最成熟的面向大眾的理財(cái)機(jī)構(gòu)。公募基金被認(rèn)為是最透明的資產(chǎn)管理行業(yè)，而各類公募基金產(chǎn)品應(yīng)該也是比較成熟的理財(cái)產(chǎn)品。

自2018年出臺(tái)了資管新規(guī)草案以來(lái)，我國(guó)的資管行業(yè)發(fā)生了很大的變化，尤其是促成了銀行理財(cái)子公司的設(shè)立。在這個(gè)過(guò)程中，公募基金行業(yè)得到了快速的發(fā)展；與此同時(shí)為了解決基金賺錢(qián)而基民沒(méi)有賺到錢(qián)這個(gè)行業(yè)痛點(diǎn)，監(jiān)管部門(mén)啟動(dòng)了公募基金投顧業(yè)務(wù)的開(kāi)展。在本文中，我們介紹了公募基金行業(yè)這些年發(fā)生的變化并且回顧了基金評(píng)估的方法和結(jié)果。公募基金投顧業(yè)務(wù)的核心工作是基金評(píng)估，但是對(duì)一個(gè)基金的評(píng)估尤其是關(guān)于選股和擇時(shí)能力的評(píng)估是很困難的，如何開(kāi)展這方面的工作是極具挑戰(zhàn)的。我們基金投資者選擇基金時(shí)主要還是要考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好；主要關(guān)心基金的投資風(fēng)格、成本的控制、基金公司的治理結(jié)構(gòu)；不要過(guò)多在意基金投資的歷史表現(xiàn)，歷史表現(xiàn)很大一部分其實(shí)是運(yùn)氣成分；被動(dòng)式管理基金尤其是ETF基金應(yīng)該是優(yōu)先考慮的。

一、資管新規(guī)背景下的公募基金行業(yè)

我們國(guó)家的公募基金是從1998年開(kāi)始的，先是封閉式基金，2001年開(kāi)始有了開(kāi)放式基金，2004年底又推出了ETF基金，綜合了封閉和開(kāi)放式基金的優(yōu)點(diǎn)。但是由于各種原因，基金行業(yè)規(guī)模相比其他金融行業(yè)尤其是信托業(yè)發(fā)展緩慢，到2012年的時(shí)候，公募基金行業(yè)的規(guī)模大概是2萬(wàn)億元。為了增加基金行業(yè)的規(guī)模，監(jiān)管部門(mén)允許基金公司設(shè)立類似信托公司的子公司，開(kāi)展專戶業(yè)務(wù)。這些舉措確實(shí)推動(dòng)了基金規(guī)模的擴(kuò)大，但是也帶來(lái)了不少新的問(wèn)題，在資管新規(guī)條件的限制下，這些業(yè)務(wù)也經(jīng)歷了整改。

資管新規(guī)過(guò)渡期在2021年底已經(jīng)結(jié)束，凈值化成為資管行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。資管新規(guī)推動(dòng)資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源，公募基金積極把握機(jī)遇主動(dòng)管理，規(guī)模逐年增長(zhǎng)。其他的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也在向公募基金的管理模式靠攏。2019年8月以來(lái)券商資管開(kāi)啟了一場(chǎng)大集合產(chǎn)品參照公募基金改造的工作。截至目前，共有二十多家券商（包括中信證券等）、超百余只產(chǎn)品完成參公改造。2021年12月7日，國(guó)泰君安資管旗下兩只已完成參公改造的大集合產(chǎn)品正式變更為公募基金。另外，由于資管新規(guī)進(jìn)一步明確了公募基金底層投資品屬性，基金行業(yè)與其他資管行業(yè)的合作與創(chuàng)新也得到進(jìn)一步豐富。當(dāng)然在資管新規(guī)的影響下，多家公募子公司、專戶等通道業(yè)務(wù)也受到明顯沖擊，部分公司的專戶產(chǎn)品需要進(jìn)行調(diào)整。

在這樣一個(gè)背景下，最近幾年，公募基金行業(yè)獲得了很大的發(fā)展。截至2021年11月底，國(guó)內(nèi)公募基金總體規(guī)模達(dá)到25萬(wàn)億人民幣。截至12月26日，全年新發(fā)基金1847只，超過(guò)去年全年的1385只，募集規(guī)模3.05萬(wàn)億元，2020年為3.16萬(wàn)億，其中權(quán)益類基金占比超過(guò)7成。

資料來(lái)源：2015年以來(lái)各類別公募基金規(guī)模；

資料來(lái)源：中基協(xié)；截至2021-11-30

二、公募基金投顧業(yè)務(wù)的啟動(dòng)

目前全市場(chǎng)共計(jì)有超過(guò)9000只公募基金，數(shù)量上遠(yuǎn)超A股上市公司。根據(jù)基金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，雖然從1998年到2017年年底偏股型基金平均年化收益率為16.5%，但是基金賺錢(qián)，很多基民卻依然沒(méi)有賺到錢(qián)。為了幫助解決投資者面臨的“基金選擇難”等難題，2019年10月24日中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》。在此背景下，第三方銷售機(jī)構(gòu)、基金公司、銀行、券商等積極參與，截至2021年11月30日，有25家公募基金、30家證券公司，3家銀行和3家第三方獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)共計(jì)61家機(jī)構(gòu)獲得了基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。其中公募基金包括易方達(dá)、中歐、嘉實(shí)等25家證券公司；證券公司包括中信證券、中金公司、國(guó)金證券等30家證券公司；銀行包括工商銀行，招商銀行和平安銀行；第三方獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)包括盈米基金，螞蟻基金（螞蟻旗下），騰安基金（騰訊旗下）。

三、基金評(píng)估

公募基金投顧業(yè)務(wù)的主要業(yè)務(wù)是對(duì)基金做出評(píng)估，從而為公募基金的投資者做好服務(wù)。由于公募基金行業(yè)體量巨大，基金評(píng)估是一個(gè)在理論和實(shí)踐的方方面面長(zhǎng)期受到重視的工作。由于這方面的討論很多，以下只舉幾個(gè)我感興趣的觀察點(diǎn)。

1

傳統(tǒng)的基于市場(chǎng)有效性的基金評(píng)估

早期的基金評(píng)估是和市場(chǎng)有效性連在一起的。由于基金經(jīng)理管理基金只是用到資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間序列以及其他公開(kāi)信息，如果市場(chǎng)是有效的，共同基金的表現(xiàn)就不會(huì)比市場(chǎng)表現(xiàn)的要好。Irwin Friend教授在上世紀(jì)60年代，做了第一個(gè)實(shí)證研究支持了這種說(shuō)法。我在沃頓讀書(shū)時(shí)上過(guò)Friend教授的課，還常常去他家吃飯。他對(duì)學(xué)生特別好，在他家吃飯，他總是從外面請(qǐng)來(lái)專業(yè)廚師做，先是雞尾酒會(huì)大家聊天，然后是正餐。Friend教授是猶太人，曾經(jīng)是美國(guó)金融學(xué)會(huì)主席，擔(dān)任過(guò)上百家美國(guó)上市公司的董事，他是在辦公室深夜工作時(shí)突然去世的。我和我的朋友在公募基金評(píng)估方面也做了一些工作，主要是從定價(jià)體系角度出發(fā)，從理論和實(shí)證方面探索底層資產(chǎn)和公募基金是否可以用同一個(gè)定價(jià)體系描述。

2

基于順序統(tǒng)計(jì)量的基金評(píng)估

在投資界，明星大師輩出，尤其是彼得·林奇(Peter Lynch)被推崇為是美國(guó)乃至全球首屈一指的投資專家。他對(duì)投資基金的貢獻(xiàn)，就像喬丹對(duì)籃球的貢獻(xiàn)，他把基金管理提升到一個(gè)新的境界，將選股變成了一門(mén)藝術(shù)。彼得·林奇生于1944年，15歲開(kāi)始小試投資，賺取學(xué)費(fèi)，1968年畢業(yè)于賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，他干了13年投資就退休了，在這其中有11年戰(zhàn)勝了市場(chǎng)，從此成為了公募基金行業(yè)永遠(yuǎn)不倒的“神”。至于他為什么這么早退休，點(diǎn)拾投資的朱昂寫(xiě)到“在多個(gè)場(chǎng)合都提到過(guò)：那就是想陪伴家庭。林奇由于長(zhǎng)期在外調(diào)研，而且又是比較早做全球投資的基金經(jīng)理，經(jīng)常要飛到美國(guó)之外的國(guó)家去看公司，所以長(zhǎng)期無(wú)法陪伴在孩子身邊。他突然意識(shí)到，孩子們已經(jīng)到了快速變化的年齡段，每隔一段想法就會(huì)不同，外表也會(huì)變化。而在孩子成長(zhǎng)最重要的階段，林奇卻無(wú)法在他們身邊陪伴。甚至到最后，彼得·林奇能夠記住2000多只股票的代碼，卻記不住自己幾個(gè)孩子的生日。” 13年當(dāng)中能夠跑贏市場(chǎng)11次應(yīng)該是很了不起吧，投顧公司是否應(yīng)該把這個(gè)基金推薦給基金投資者？但是學(xué)術(shù)界的人就是不賣賬，捍衛(wèi)金融市場(chǎng)的有效性既神圣又有趣。在美國(guó)剛畢業(yè)不久，有一次聽(tīng)Merton Miller 教授作報(bào)告，他指出每當(dāng)有人找到了市場(chǎng)不那么有效的新證據(jù)，就有人喝香檳酒慶祝，但是不久就有人說(shuō)明這個(gè)證據(jù)并不成立。

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對(duì)于彼得·林奇的耀眼成果，學(xué)術(shù)界從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度給了一個(gè)分析，說(shuō)明這主要是由于運(yùn)氣所致。我們誰(shuí)也無(wú)法否認(rèn)運(yùn)氣在我們每個(gè)人的成功或失敗中確實(shí)起著很大的作用，運(yùn)氣也許比努力和選擇都重要。

我們認(rèn)為如果某個(gè)基金的收益率比市場(chǎng)組合的收益率高的話，它就是跑贏了市場(chǎng)。為了檢驗(yàn)基金經(jīng)理的管理水平，我們先假設(shè)他并不具備戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資能力，這樣的話他管理的基金跑贏市場(chǎng)的概率大概就是1/2，也就是和拋硬幣一樣，是隨機(jī)的。在這樣的假設(shè)下他管理的基金多次跑贏市場(chǎng)的概率就一定很低。如果我們確實(shí)看到他的基金多次跑贏市場(chǎng)，也就是說(shuō)小概率的事情發(fā)生了，也就是說(shuō)我們?cè)燃僭O(shè)他跑贏市場(chǎng)的概率為1/2應(yīng)該被拒絕，我們應(yīng)該接受這個(gè)基金經(jīng)理是具備很強(qiáng)的基金管理能力的。那么我們用這樣的思路來(lái)分析林奇的案例的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)如果假設(shè)他不具備主動(dòng)管理能力的話，13年里戰(zhàn)勝市場(chǎng)11次以上的概率將小于0.00952，可以說(shuō)是非常低了。于是投顧機(jī)構(gòu)就應(yīng)該把這個(gè)基金推薦給投資者了。

顯然如果從上述分析來(lái)看，當(dāng)一個(gè)基金13年里有11次跑贏市場(chǎng)的話，基金經(jīng)理沒(méi)有很強(qiáng)的主動(dòng)管理能力的概率是很小的。但是問(wèn)題是，在一個(gè)市場(chǎng)上往往有很多基金，我們?nèi)绻堰@個(gè)多基金的因素考慮了，情況又會(huì)怎么樣呢？假如市場(chǎng)上有1000個(gè)基金，假設(shè)他們的表現(xiàn)是相互獨(dú)立的，那么即使只有0.0095的概率，我們也會(huì)看到大約有10個(gè)基金在13年中11次跑贏大市。甚至如果我們可以用順序統(tǒng)計(jì)量的辦法去考察表現(xiàn)最好的基金跑贏市場(chǎng)的概率，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有趣的現(xiàn)象。我們依然假設(shè)成敗由運(yùn)氣決定，每個(gè)基金跑贏市場(chǎng)的概率是1/2。我們只考察市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的基金在13年里戰(zhàn)勝市場(chǎng)不同次數(shù)的概率。這個(gè)概率顯然會(huì)隨著市場(chǎng)上基金的數(shù)目而變化，我們將一些情況下的概率展示在表1中。

表1 表現(xiàn)最好的基金戰(zhàn)勝市場(chǎng)的次數(shù)k的概率統(tǒng)計(jì)

此外，我們還可以計(jì)算隨著市場(chǎng)規(guī)模的變化，在所有基金都沒(méi)有主動(dòng)管理能力時(shí)（只是在1/2的概率下隨機(jī)的決定每年是否能戰(zhàn)勝市場(chǎng)），表現(xiàn)最好的基金戰(zhàn)勝市場(chǎng)的次數(shù)的期望值，結(jié)果如表2所示：

表2 次序統(tǒng)計(jì)量最大值的期望

從以上數(shù)據(jù)可以看到，基金的個(gè)數(shù)越多，在13年中表現(xiàn)最好的基金跑贏市場(chǎng)的概率就越高。尤其是當(dāng)基金個(gè)數(shù)達(dá)到500或500以上時(shí)，13年中跑贏市場(chǎng)11次只是最好基金（運(yùn)氣最好）表現(xiàn)的一個(gè)均值。那么9000個(gè)基金呢？請(qǐng)有興趣的讀者算一下。當(dāng)然在以上的計(jì)算中，假設(shè)了基金的獨(dú)立性。統(tǒng)計(jì)學(xué)是一門(mén)很有意思的學(xué)科，尤其是該學(xué)科所含有的思維方式對(duì)我們研究金融問(wèn)題是非常有用的。另外，順序統(tǒng)計(jì)量方法是非參數(shù)統(tǒng)計(jì)，有人把人工智能算法歸類到非參數(shù)統(tǒng)計(jì)，也并非全無(wú)道理。我們同樣可以把這個(gè)結(jié)果用在教培機(jī)構(gòu)對(duì)提高學(xué)生成績(jī)的作用上面。

3

基金的擇時(shí)能力的評(píng)估

我們這里考慮基金在股票與債券之間的選擇能力與均衡管理費(fèi)之間的關(guān)系。以下給出美國(guó)的股票和債券從1926年1月至1989年12月的月度回報(bào)率 ，其中美國(guó)股市的數(shù)據(jù)是標(biāo)普500的數(shù)據(jù)，用Rmt表示，而債券數(shù)據(jù)用了美國(guó)國(guó)債的數(shù)據(jù)，用Rft表示：

表3 美國(guó)國(guó)債、股票收益率數(shù)據(jù)

假如你有完全的擇時(shí)能力，從而可在股票和債券之間進(jìn)行準(zhǔn)確地轉(zhuǎn)換，你的每期投資回報(bào)率就會(huì)是當(dāng)期債券與股票收益率的最大值。這樣多輪投資后你的總財(cái)富可以以每個(gè)階段最大的收益率滾動(dòng)增長(zhǎng)，這個(gè)數(shù)字大到難以想象，常常在各類金融教科書(shū)里提到。Henriksson和 Merton 于1981年在《Journal of Business》 上發(fā)表了他們關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)測(cè)定方法，簡(jiǎn)單來(lái)講，如果基金經(jīng)理有完全的擇時(shí)能力的話，投資者將資產(chǎn)交給他們打理，可以在期末獲得初始投資以最優(yōu)回報(bào)率增長(zhǎng)后的價(jià)值，同時(shí)需要在期初支付初始投資與管理費(fèi)。而如上文所說(shuō)，所謂的最優(yōu)回報(bào)率就是債券與股票回報(bào)率的最大值。這樣的話完全可以用一份債券加上一份執(zhí)行價(jià)為債券終值的股票買(mǎi)權(quán)來(lái)復(fù)制這個(gè)最優(yōu)回報(bào)。也就是說(shuō)，如果債券收益率高的話，股票買(mǎi)權(quán)不行權(quán)，投資者獲得債券的回報(bào)。如果股票收益率高的話，投資者可以行權(quán)，最終收獲股票的回報(bào)。這種方案的初始支付應(yīng)當(dāng)是初始投資加相應(yīng)份額的期權(quán)價(jià)格。既然債券加期權(quán)的組合可以獲得和交給有完全擇時(shí)能力的基金經(jīng)理管理的相同的回報(bào)，那么最初的支付也應(yīng)當(dāng)是相同的。也就是管理費(fèi)與期權(quán)價(jià)格間存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。

在滿足Black-Scholes的條件時(shí)，可以計(jì)算出這樣一份期權(quán)的價(jià)格，從而也就可以算出均衡下管理費(fèi)應(yīng)當(dāng)具有的費(fèi)率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，合約期越長(zhǎng)（基金經(jīng)理預(yù)測(cè)的越遠(yuǎn)），期權(quán)價(jià)格就越高，相應(yīng)的管理費(fèi)也就越高。我們將不同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（市場(chǎng)波動(dòng)）下，基金經(jīng)理具備不同的預(yù)測(cè)期限能力時(shí)的管理費(fèi)列在表4中。

表4 管理費(fèi)率與管理期限（有預(yù)測(cè)能力）以及市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系

例如預(yù)期未來(lái)一年年化波動(dòng)率達(dá)到0.3，且基金經(jīng)理有完全的擇時(shí)能力，他就可以按年收取10.65%的管理費(fèi)用。當(dāng)然，上表說(shuō)的不全是年化的管理費(fèi)，只是對(duì)應(yīng)期限的管理費(fèi)。如果基金經(jīng)理在一年的每一周都能準(zhǔn)確在股票與債券之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，一年下來(lái)其應(yīng)收管理費(fèi)會(huì)非常高，年化波動(dòng)0.3時(shí)年管理費(fèi)可以達(dá)到57.5%。在我們這個(gè)市場(chǎng)上，基金經(jīng)理常常做產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)，也是一種擇時(shí)，即從一個(gè)投資板塊轉(zhuǎn)到另外一個(gè)板塊，我們也許也可以做這種能力的評(píng)估，當(dāng)然如果沒(méi)有顯式的公式，我們可以用模擬方式。

四、基金投顧業(yè)務(wù)難度幾何？

據(jù)新浪財(cái)經(jīng) “看完2021年公募基金10組關(guān)鍵數(shù)據(jù)，我不敢‘亂買(mǎi)’基金了”一文中的報(bào)道，2021年以來(lái)（截至2021-12-27）表現(xiàn)最好和最差的偏股型基金的業(yè)績(jī)，兩者相差了177.18%，假設(shè)兩只基金年初凈值都是1，那么到了年末，一個(gè)凈值來(lái)到2.23，另一個(gè)則只剩0.46，相差4倍，可謂冰火兩重天。。

2021公募偏股基金（含股票型、偏股混合、股票指數(shù)型、股票型QDII、偏股FOF等）業(yè)績(jī)前10及后10；資料來(lái)源：Wind；截至2021-12-27

這兩只基金分別是前海開(kāi)源公共事業(yè)和博時(shí)教育ETF，前者踩準(zhǔn)了今年雙碳的政策節(jié)奏，重倉(cāng)股都是能源和新能源標(biāo)的。而2021年表現(xiàn)最差的教育ETF，遇到雙減政策，K12教培行業(yè)成為歷史，這幾年表現(xiàn)極好的教育中概股市值全都跌到谷底，博時(shí)教育ETF自然也不可能有好的結(jié)果。

根據(jù)我們?cè)诘谌?jié)中前兩小節(jié)的分析，基金投顧行業(yè)是很難幫助投資者做選擇的。即便是彼得·林奇13年中11次跑贏市場(chǎng)的基金也不一定是因?yàn)樗斜臼?，可能只是因?yàn)樗倪\(yùn)氣好?；鸾?jīng)理的擇股和擇時(shí)能力是很難評(píng)估的。也許基金投顧工作能夠做的就是推薦基金投資者去買(mǎi)被動(dòng)式管理基金，特別是ETF基金，尤其要考慮那些交易成本較低的基金，例如可以使用衍生品的加強(qiáng)型的被動(dòng)式管理基金?？傊磥?lái)收益很難估計(jì)，交易成本是比較容易估計(jì)的。

中國(guó)的股票市場(chǎng)具有很多另類投資產(chǎn)品的特性，關(guān)于這一點(diǎn)可以參考國(guó)泰君安的研究和我的公眾號(hào)文章，這也會(huì)大大增加問(wèn)題分析的難度。我們市場(chǎng)的一大特點(diǎn)就是政策風(fēng)險(xiǎn)，這也是導(dǎo)致中國(guó)股票成為另類產(chǎn)品的主要因素，2021年教育雙減政策對(duì)教培行業(yè)的股票影響很大，2021年房地產(chǎn)業(yè)的斷崖式下滑導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)的股票和債券業(yè)大幅波動(dòng)向下。另外我們金融體系的定價(jià)體系缺失和漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)都會(huì)對(duì)基金評(píng)估帶來(lái)很多困難。由于篇幅有限，在這里我們就不去討論了。

何佳，中國(guó)第一個(gè)FMBA項(xiàng)目創(chuàng)始人，南方科技大學(xué)金融系創(chuàng)始人。美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授，浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長(zhǎng)；曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長(zhǎng)，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，信熹資本董事長(zhǎng)。先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行、君實(shí)生物、每日優(yōu)鮮等境內(nèi)外多家上市公司獨(dú)立董事；曾作為知識(shí)青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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史上最嚴(yán)退市新規(guī)正式落地

人間真實(shí)！北京，全國(guó)最早醒來(lái)的城市…

秦朔：創(chuàng)新何太急

這場(chǎng)病毒放大器

人最大的本事，就是靠譜

財(cái)政到底有多緊？

負(fù)利率時(shí)代的泡沫、掠奪和危機(jī)！

全球貨幣再寬松：一次無(wú)法降落的飛行

美國(guó)人眼中的中國(guó)崛起 | 哈佛教授TED演講

中國(guó)最賺錢(qián)的公司，要開(kāi)始去庫(kù)存了！

成年人的崩潰，都是靜悄悄：你能挺過(guò)多少坎，就能成多大事

為什么有的人年紀(jì)輕輕，思想深度卻遠(yuǎn)高于常人？

杠桿的輪回，眾生的焦慮

50句驚艷世人的電影臺(tái)詞：請(qǐng)?jiān)徫掖镣戳四闼杏洃?/a>

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