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來源：首席經(jīng)濟學(xué)家論壇

陶冬為中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問

美國聯(lián)邦儲備局主席鮑威爾在一月份的國會聽證會上，直言“盡管仍在疫情中，經(jīng)濟動能在迅速增強，加大了供應(yīng)與需求之間的不平衡，導(dǎo)致高企的通貨膨脹”?！拔覀冎栏咄浀拇鷥r，”美國貨幣政策掌門人誓言，“我們會使用工具來支持經(jīng)濟和強勁的勞工市場，來防止高通脹扎根。”

鮑威爾在通脹問題上的言論進一步提高語調(diào)，也暗示著聯(lián)儲的貨幣政策可能會出招更快速、更密集、更兇狠。

美國聯(lián)儲在2021年的多數(shù)時間，堅持所見的物價上升來自于產(chǎn)業(yè)鏈中斷或運輸瓶頸，因此是暫時性的。這種結(jié)論使得貨幣政策落后于形勢，服務(wù)業(yè)工資直線上升，并觸發(fā)史無前例的員工跳槽熱。服務(wù)業(yè)占美國經(jīng)濟七成以上，成本上升而需求顯著復(fù)蘇，推動了一輪服務(wù)業(yè)漲價，并帶起新的通脹預(yù)期。這明顯不是暫時性的，并具備自我生成能力。

聯(lián)儲在十二月初，開始改變立場，不再視通貨膨脹為暫時性的，隨后在當(dāng)月的公開市場委員會上全面轉(zhuǎn)鷹，在減少購債額度和提高利率上變得更積極主動。聯(lián)儲言論轉(zhuǎn)身后所隱含的政策提速之快，在上世紀(jì)八十年代后的聯(lián)儲歷史上是罕見的。

聯(lián)儲三月份完全停止買債，這是板上釘釘?shù)?，市場也已?jīng)將此充分反映在資產(chǎn)價格上了。聯(lián)儲調(diào)高政策利率，目前的官方預(yù)測（利率點陣圖）是2022年三次，2023年三次，2024年兩次，但是有可能將加息步伐略微加快，資金正在權(quán)衡每季度加息一次的可能性。

真正讓市場擔(dān)心的是聯(lián)儲是否會突然宣布收縮其資產(chǎn)負債表，將已經(jīng)制造出來的流動性部分回收。如果說聯(lián)儲的三板斧中哪一件尚未被市場充分消化的話，那就是縮表。如果說，聯(lián)儲的三板斧中哪一件透明度低難以捉摸的話，那就是縮表。筆者認為，鮑威爾最新講話的隱含之一，就是縮表可能會在不久將來被提上政策議事日程。

JP摩根CEO戴蒙指出，“消費者的資產(chǎn)負債表從未有如此強勁過”。筆者深感認同，新冠疫情催生出美國前所未見的龐大的貨幣刺激措施，聯(lián)儲現(xiàn)在的資產(chǎn)負債表是疫情前的2.5倍，是雷曼危機前的十倍。既然危機已去，通脹成為威脅，回收流動性符合邏輯，符合常識。由于物價高企，聯(lián)儲所受到的政治壓力也越來越大。

然而，就像人胖上去之后，并不是一下子可以減肥到原型的，因為身體已經(jīng)習(xí)慣于新的常態(tài)。無論是經(jīng)濟還是房市還有證券市場都需要作出調(diào)整，更需要時間。聯(lián)儲處理縮表不當(dāng)，是灰犀牛性質(zhì)的事件，是今年可見的重大不確定性。

從上一次聯(lián)儲實施貨幣環(huán)境正常化看，市場對taper沒有什么反應(yīng)，對早期加息也反應(yīng)有限，但是對縮表就有強烈的反應(yīng)。還記得2018年第四季度美股大跌嗎？還記得2019年初Repo飆升嗎？

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