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剪不斷理還亂

2022.01.09 何佳

2021年 12 月 31 日，央行發(fā)布了《地方金融監(jiān)督管理?xiàng)l例（草案征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《條例》”）。同一天，央行、工信部、國(guó)家網(wǎng)信辦、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局、知識(shí)產(chǎn)權(quán)局聯(lián)合發(fā)布了《金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱“《辦法》”）。《條例》中第九條規(guī)定“本條例所稱地方金融組織，是指依法設(shè)立的小額貸款公司、融資擔(dān)保公司、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、典當(dāng)行、融資租賃公司、商業(yè)保理公司、地方資產(chǎn)管理公司以及法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院授權(quán)省級(jí)人民政府監(jiān)督管理的從事地方金融業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)”，第十一條規(guī)定“地方金融組織應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持服務(wù)本地原則，在地方金融監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)的區(qū)域范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，原則上不得跨省級(jí)行政區(qū)域開展業(yè)務(wù)。地方金融組織跨省開展業(yè)務(wù)的規(guī)則由國(guó)務(wù)院或授權(quán)國(guó)務(wù)院金融監(jiān)督管理部門制定”?！掇k法》中第三條規(guī)定“本辦法所稱網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷，是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行商業(yè)性宣傳推介的活動(dòng)，包括但不限于展示介紹金融產(chǎn)品相關(guān)信息或金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)品牌，為消費(fèi)者購(gòu)買金融產(chǎn)品提供轉(zhuǎn)接渠道等”，第五條規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在金融管理部門許可的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)開展金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷。除法律法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件明確規(guī)定或授權(quán)外，金融機(jī)構(gòu)不得委托其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展金融產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷”。

這兩個(gè)文件主要是用來把地方準(zhǔn)金融納入國(guó)家的金融監(jiān)管體系。在中國(guó)過去40年的發(fā)展中，地方準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展融為一體，而地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展又和全國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展融為一體。在中國(guó)討論經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的討論，談中國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展也離不開談產(chǎn)業(yè)鏈條在各個(gè)地方的轉(zhuǎn)移和承接，這種條條塊塊的交叉和地方政府之間的競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)了我們整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是也使得所有的事情都綁在了一起，真是剪不斷理還亂?！稐l例》和《辦法》的落地對(duì)中國(guó)不少產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也許會(huì)有影響，例如對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響也許會(huì)相當(dāng)大。中國(guó)的一些大型房地產(chǎn)公司內(nèi)部都設(shè)有五花八門的準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，例如小貸公司、融資租賃公司、理財(cái)公司、融資擔(dān)保公司、小貸公司等等。而地方準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)保理公司、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、地方資產(chǎn)管理公司等也與地產(chǎn)公司業(yè)務(wù)形成產(chǎn)業(yè)鏈，在大型地產(chǎn)公司拓展各地的業(yè)務(wù)中發(fā)揮著重要的作用。

一、中國(guó)金融體系大的三大板塊

我在十多年前就提出了中國(guó)金融體系是由三大板塊構(gòu)成的：即中央監(jiān)管的銀行證券保險(xiǎn)板塊，以香港為代表的離岸金融板塊，以及地方準(zhǔn)金融板塊。后面兩個(gè)板塊并不是一開始就設(shè)計(jì)出來的，而是在漸進(jìn)性改革的過程中逐漸形成的。這三大板塊相互競(jìng)爭(zhēng)，分屬不同的監(jiān)管架構(gòu)，在一定程度上是分割的，從而形成漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，進(jìn)而影響定價(jià)體系的建立。最近一段時(shí)間我們金融體系出現(xiàn)的問題基本上是來自離岸金融板塊和地方準(zhǔn)金融板塊。這些確實(shí)對(duì)我們國(guó)家的金融穩(wěn)定造成了很大的影響。

我在我的一些文章，尤其在我2020年的著作《論中國(guó)金融體系的主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》中對(duì)三大板塊的問題做了比較深入的理論分析。在哈里森和克雷普斯1979年發(fā)表的重要文章中，他們證明了一個(gè)重要結(jié)論：金融體系是否有套利機(jī)會(huì)取決于這個(gè)體系的定價(jià)相容性，也就是說，這個(gè)金融體系的定價(jià)機(jī)制是否可以擴(kuò)展到一個(gè)更大的金融體系上去。套利機(jī)會(huì)的存在和金融體系的相容性互為充分必要條件。這個(gè)結(jié)論提供了一個(gè)重要的判斷套利機(jī)會(huì)是否存在的方法：如果在某個(gè)局部范圍建立的定價(jià)體系不能夠擴(kuò)展到更大的范圍，那么就可以判定套利機(jī)會(huì)肯定存在。由于漸進(jìn)性改革在改革開放過程中帶來了各種結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，依據(jù)金融學(xué)基本原理，我們金融定價(jià)體系的缺失是毋庸置疑的。由于各種分割的金融板塊，分割的金融市場(chǎng)，不少漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)套利機(jī)會(huì)比較容易地出現(xiàn)在跨境和跨市場(chǎng)的地方。這里的一個(gè)悖論就是，把地方準(zhǔn)金融越是限制在一個(gè)地域，就越是增強(qiáng)了分割，從而越是會(huì)形成結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，而這些機(jī)會(huì)往往就是在切割中產(chǎn)生。

二、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)于中國(guó)金融體系不穩(wěn)定的貢獻(xiàn)

地方準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)的牌照或許來自于省級(jí)政府甚至是地級(jí)、縣級(jí)政府，也許壓根沒有什么牌照可言，但是通過互聯(lián)網(wǎng)，業(yè)務(wù)可以做到全省甚至全國(guó)?，F(xiàn)代金融理論的核心論述就是金融問題的全局性。直觀地說，這在很大程度上是源于資金的低成本及快速流動(dòng)的特性，快速流動(dòng)可以使得資金跨市場(chǎng)和地域，從而多市場(chǎng)和多地域的資金可以瞬間鏈接。總的來說，金融問題的全局性首先是由于資金的快速流動(dòng)，其次是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的紐帶作用。而互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展對(duì)資金的快速流動(dòng)起了加速的作用，而互聯(lián)網(wǎng)的場(chǎng)景構(gòu)造起到了一種杠桿作用。因此在考慮統(tǒng)一境內(nèi)金融監(jiān)管問題時(shí)就必須考慮互聯(lián)網(wǎng)的作用，這也是《條例》和《辦法》同時(shí)出臺(tái)的內(nèi)在邏輯。

我在《資本無序擴(kuò)張的原因》這篇文章中對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在中國(guó)金融體系中的作用做了分析。資本無序擴(kuò)張的根本原因在于中國(guó)金融體系的主要矛盾， 在于這個(gè)主要矛盾導(dǎo)致的漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)。我們把這種套利機(jī)會(huì)稱為結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，是因?yàn)檫@種套利機(jī)會(huì)不是每個(gè)人都能參與的，只有少數(shù)有辦法的人才能參與并且使其落地。在套利機(jī)會(huì)面前，人們通常通過增加資本杠桿的方式來擴(kuò)大套利所得，而在互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)出現(xiàn)后，人們還可以通過做好場(chǎng)景讓更多的人參與，這也是一種杠桿，可以稱為場(chǎng)景杠桿。同時(shí)運(yùn)用資本和場(chǎng)景兩種杠桿，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的套利能力是舉世無雙的。套利就是有錢幣從天上掉到地上，彎腰就能撿到，毫不費(fèi)力。而加杠桿，無論是資本杠桿還是場(chǎng)景杠桿就是我們有了一個(gè)吸取錢幣的機(jī)器，有點(diǎn)像吸塵器，可以快速地大范圍地吸取錢幣。而所有這些都會(huì)加劇金融體系的不穩(wěn)定，進(jìn)一步扭曲金融體系的定價(jià)體系。下面我又用“余額寶”和“螞蟻”作為兩個(gè)吸取錢幣機(jī)器的例子。

余額寶被譽(yù)為是開創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)金融元年的產(chǎn)品，就是以試水利率市場(chǎng)化試水的名義推動(dòng)的。余額寶創(chuàng)新的源頭實(shí)際上是一種利差套利。我們銀行的存款利率分為大額存款利率和小額存款利率，前者遠(yuǎn)高于后者。假設(shè)大額存款利率為6%，小額存款利率為4%。余額寶通過互聯(lián)網(wǎng)方式從小額存款者手中吸引大量資金存放到銀行獲取6%的利息，并且以5%的利息返還給投資者。除此以外，余額寶也花大力氣營(yíng)造互聯(lián)網(wǎng)金融場(chǎng)景，使其成為人們生活的一部分，這是很值得贊賞的。如今余額寶已經(jīng)成為了全世界最大的貨幣基金。但是如果余額寶的規(guī)模越來越大的話，整個(gè)社會(huì)的融資成本會(huì)迅速上升，所以余額寶的規(guī)模也是受到了限制。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融曾經(jīng)的快速發(fā)展，在很大程度上得益于中國(guó)金融體系內(nèi)的套利機(jī)會(huì)，例如以上提及的利差套利。最近螞蟻整頓的一項(xiàng)內(nèi)容就是要管控重要基金產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)壓降余額寶余額。

中國(guó)金融體系三大板塊分割理論，及其必然導(dǎo)致的漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)是螞蟻問題的制度背景。螞蟻首先獲得了央行發(fā)放的第三方支付牌照，隨后又取得了地方小額貸款牌照。央行發(fā)放的支付業(yè)務(wù)許可證是為了加強(qiáng)對(duì)從事支付業(yè)務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)的管理。小額貸款是以個(gè)人或企業(yè)為核心的綜合消費(fèi)貸款，貸款的金額一般為1萬元以上，20萬元以下。辦理過程一般需要做擔(dān)保。小額貸款公司屬于地方準(zhǔn)金融板塊的內(nèi)容。螞蟻先是企圖在杭州獲得小額貸款公司牌照，最后是在重慶獲得了小額貸款公司牌照。小額貸款是微小貸款在技術(shù)和實(shí)際應(yīng)用上的延伸。小額貸款在中國(guó)：主要是服務(wù)于三農(nóng)、中小企業(yè)。小額貸款公司的設(shè)立，合理地將一些民間資金集中了起來，規(guī)范了民間借貸市場(chǎng)，同時(shí)也有效地解決了三農(nóng)、中小企業(yè)融資難的問題。目前也有針對(duì)上班族提供的個(gè)人小額貸款數(shù)額，一般在1千-5萬元不等，大部分不需要抵押，但信用、信息審核比較嚴(yán)格。小貸公司是地方準(zhǔn)金融板塊的內(nèi)容，支付體系是中央監(jiān)管板塊的內(nèi)容。這兩者的結(jié)合，完美形成了板塊之間的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)。最近螞蟻整頓的一項(xiàng)內(nèi)容就是要斷開支付寶與“花唄”、“借唄”等其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接。

三、需要進(jìn)一步思考的問題

首先是如何更好地把以香港為主體的離岸金融板塊也納入統(tǒng)一監(jiān)管。最近一段時(shí)間我們金融體系出現(xiàn)的問題不少是來自離岸金融板塊和地方準(zhǔn)金融板塊的交叉。比如如果把各地的房地產(chǎn)公司看作是地方準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)，最近不少有違約現(xiàn)象的大型房地產(chǎn)公司又往往是在香港發(fā)行債券融資，以便繞開國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)各種貸款的限制。相比于地方準(zhǔn)金融板塊，離岸金融板塊對(duì)中國(guó)各地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的直接影響會(huì)小些，也許會(huì)比較容易厘清。

其次是要真正理解這些分割板塊形成的原因，我們金融體系的主要問題都是源于中國(guó)金融體系的主要矛盾。我提出的中國(guó)金融體系主要矛盾就是金融問題的全局性與漸進(jìn)性改革局部性之間的矛盾。這個(gè)矛盾將長(zhǎng)期存在，金融問題的全局性永遠(yuǎn)不會(huì)變，而我們的漸進(jìn)性改革也是一個(gè)長(zhǎng)期的任務(wù)，其局部性也很難避免。無論是金融體系內(nèi)部還是金融體系外部的漸進(jìn)性改革都會(huì)影響到金融定價(jià)體系的相容性，不相容就會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，從而造成金融不穩(wěn)定和進(jìn)一步的貧富差距。我們金融體系的三大板塊不是預(yù)先設(shè)計(jì)出來的，是在40年的漸進(jìn)性改革的實(shí)踐中逐步形成和發(fā)展起來的。我們今天即使解決了一些問題，這些老問題明天也許還會(huì)冒出來，而且明天也一定還會(huì)冒出一些新的問題。周而復(fù)始生生不息，這是因?yàn)榻鹑隗w系的主要矛盾長(zhǎng)期存在。另外，由于這些金融體系的分割板塊已經(jīng)和我們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式綁定，我們?cè)趯?duì)金融體系動(dòng)手術(shù)時(shí)，一定要考慮對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。由于我們金融體系主要矛盾的存在，一定程度上的金融不穩(wěn)定是常態(tài)，對(duì)很多問題的出現(xiàn)我們既要想辦法去解決，也要有容忍的態(tài)度，只要不出大問題就行，況且重大的金融不穩(wěn)定靠金融體系的內(nèi)部力量也解決不了，需要靠黨中央來解決。

最后，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也許給我們的金融體系三大板塊再增加一大板塊。中國(guó)金融的三體世界會(huì)成為四體世界。目前大家關(guān)注的元宇宙中也有貨幣，也有房地產(chǎn)，也有產(chǎn)權(quán)，這些也會(huì)映射到我們的現(xiàn)實(shí)世界。有了這個(gè)板塊后，現(xiàn)實(shí)世界和元宇宙之間的套利機(jī)會(huì)也會(huì)大量存在，金融的定價(jià)體系將進(jìn)一步扭曲，金融不穩(wěn)定的情況也會(huì)大幅增加。我們的老祖宗告訴我們，一生二、二生三、三生萬物，從三到四不會(huì)增加太多的復(fù)雜程度。中國(guó)金融體系經(jīng)歷了三大板塊的歷程，四大板塊應(yīng)該也就不在話下啦。我們的主要注意力是在金融體系重大風(fēng)險(xiǎn)可控，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，共同富裕這三大問題是否能夠同時(shí)得到解決，還是這三者是一個(gè)不可能三角問題？

何佳，中國(guó)第一個(gè)FMBA項(xiàng)目創(chuàng)始人，南方科技大學(xué)金融系創(chuàng)始人。美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授，浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長(zhǎng)；曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長(zhǎng)，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，信熹資本董事長(zhǎng)。先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行、君實(shí)生物、每日優(yōu)鮮等境內(nèi)外多家上市公司獨(dú)立董事；曾作為知識(shí)青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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