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主持 | 鐘偉《中國外匯》副主編

嘉賓 | 李迅雷中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家

張 明中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任

來源 |《中國外匯》2022年第1期

2021年12月中央經(jīng)濟工作會議順利召開，為2022年的經(jīng)濟工作謀篇布局。會議指出，盡管面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，但我國仍然處于戰(zhàn)略機遇期，強調(diào)以經(jīng)濟建設(shè)為中心，落實“六穩(wěn)”“六?！贝胧?，在2022年要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進”。2022年，中國經(jīng)濟外有疫情防控和美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向之虞，內(nèi)有發(fā)展轉(zhuǎn)型之“爬坡過坎”，將如何演繹在中央經(jīng)濟工作會議中20多次提及的“穩(wěn)”字？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。在2021年12月的中央經(jīng)濟工作會議中，“穩(wěn)”字被提到20多次，足見“穩(wěn)字當(dāng)頭”所言不虛。人們常說要把經(jīng)濟增速保持在合理區(qū)間，那么解讀經(jīng)濟穩(wěn)不穩(wěn)，有哪些具體的參照系？例如，是不是要將經(jīng)濟增速維持在潛在增速附近？是不是要將經(jīng)濟增速維持在不斷縮小中美之間經(jīng)濟差距的速率上？是不是要將經(jīng)濟增速維持在完成兩個百年目標(biāo)，做好“十四五”規(guī)劃和2035遠景目標(biāo)的大局下？抑或?qū)⒔?jīng)濟增速維持在社會大局穩(wěn)定之上？在兩位看來，何謂“穩(wěn)”？有無相應(yīng)的定性定量指標(biāo)？

李迅雷：經(jīng)濟穩(wěn)定與否，主要還看就業(yè)和通脹這兩個指標(biāo)，以及國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增速波動幅度與方向。例如，2020年我國的GDP增速只有2.3%，但大家還是擔(dān)心貨幣政策會否收緊，因為2020年下半年GDP增速是往上走的。2021年經(jīng)濟增速雖然相對高，但環(huán)比卻在往下走，而且，生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）居高不下、消費較弱、投資意愿不強、年輕人就業(yè)等問題都比往年來得明顯，因此，穩(wěn)經(jīng)濟的需求非常大。

從具體的指標(biāo)完成要求看，到2035年，在人民幣兌美元匯率保持穩(wěn)定的情況下，平均每年的名義GDP增速只要維持在4.7%左右，便可實現(xiàn)人均GDP翻番目標(biāo)。短期而言，則需要關(guān)注消費、投資和出口等方面的經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化。例如，固定資產(chǎn)投資增速這一指標(biāo)就非常值得關(guān)注，因為消費是慢變量，不太可能大起大落。2022年房地產(chǎn)投資增速不會太好，這就需要基建投資增速的提升來彌補。故2022年基建投資增速起碼要維持在6%以上。

張明：從宏觀經(jīng)濟學(xué)涵義而言，“穩(wěn)”至少有兩層涵義。一是當(dāng)前經(jīng)濟增速不要明顯偏離潛在經(jīng)濟增速；二是當(dāng)前經(jīng)濟增速不要大起大落。如果沒有實現(xiàn)這兩層涵義的“穩(wěn)”，都可能導(dǎo)致資源錯配或資源浪費。不過，迄今為止，潛在經(jīng)濟增速都是難以準(zhǔn)確度量的。例如，從2007年到2019年，我國GDP增速已經(jīng)由14.2%降至6.1%，降幅超過一半。2020年與2021年這兩年GDP平均增速僅在5.2%左右。我國潛在經(jīng)濟增速究竟在6%附近還是5%左右，業(yè)界并無定論。在這一前提下，“穩(wěn)”字第二層涵義就顯得格外重要。在當(dāng)前環(huán)境下，只要核心通貨膨脹率并未出現(xiàn)過快上升，就可以出臺擴張性宏觀經(jīng)濟政策以防止短期經(jīng)濟增速過快下滑。

對于我國這樣的發(fā)展中大國而言，只要核心通貨膨脹率在4%以下，就不必過分擔(dān)心通脹壓力。2021年11月，我國消費者物價指數(shù)（CPI）增速與核心CPI增速分別為2.3%與1.2%，這就為本屆經(jīng)濟工作會議之后實施逆周期宏觀經(jīng)濟政策提供了空間。

鐘偉：李克強總理在提及2022年中國經(jīng)濟時，用了“爬坡過坎”來形容，所謂“坎”，有需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，怎樣解讀這三重壓力？相應(yīng)地，宏觀政策仍以積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策來應(yīng)對，財政政策要提高效能并注重可持續(xù)性，貨幣政策則沿用保持流動性合理充裕。在兩位看來，2022年財政和貨幣政策兩者之中，何者斡旋余地相對較大？預(yù)期會有哪些穩(wěn)增長之策？

李迅雷：就短期而言，財政政策和貨幣政策都需要適度寬松，但財政政策的作用可能更大些，因為財政一方面可以帶來經(jīng)濟投入總量的增加，另一方面還可以改善結(jié)構(gòu)；而貨幣政策主要體現(xiàn)為總量政策，當(dāng)需求不足時，或者約束條件過多時，貨幣政策很難發(fā)揮其作用。例如，當(dāng)實體經(jīng)濟的投資回報率偏低時，降準(zhǔn)所釋放的流動性很難完全流到實體經(jīng)濟中去，有時反而會助推金融泡沫。財政政策同樣也會受到一定約束，如地方政府的債務(wù)壓力問題導(dǎo)致其支出能力有限，基建投資也會受到現(xiàn)金流回報的壓力。不過，由于2021年財政收大于支，預(yù)期2022年財政會在降低中小企業(yè)成本、基建投資和消費領(lǐng)域發(fā)力，如繼續(xù)給企業(yè)減稅降費，基建適度超前，鼓勵家具下鄉(xiāng)等。

張明：在我看來，需求收縮主要是指兩個方面，一是迄今為止居民消費增長乏力，二是針對房地產(chǎn)與地方政府債務(wù)的嚴(yán)格調(diào)控顯著影響了房地產(chǎn)投資增速與基建投資增速。供給沖擊主要是指全球大宗商品價格在供需錯配背景下顯著上升，給中下游企業(yè)造成了顯著負面影響。預(yù)期轉(zhuǎn)弱是指當(dāng)前微觀主體對短期內(nèi)經(jīng)濟增長與市場擴張的預(yù)期處于較為疲軟的態(tài)勢。在2022年財政與貨幣政策兩者之中，財政政策空間更大。貨幣政策方面，2021年已經(jīng)有兩次降準(zhǔn)，預(yù)計在2022年上半年，仍會有1-2次降準(zhǔn)，降息尤其是降低中期借貸便利（MLF）利率的空間也會打開，貨幣政策定向操作的規(guī)模也可能上升。財政政策方面，由于2021年財政政策已經(jīng)實現(xiàn)正?；?，收入增速顯著快于支出增速，這就為2022年財政政策擴張創(chuàng)造了空間。預(yù)計2022年財政將會加大減稅降費力度與轉(zhuǎn)移支付規(guī)模，地方專項債發(fā)債規(guī)模也會明顯提升。此外也不排除國債發(fā)行規(guī)模顯著增長的可能性。

鐘偉：樓市是公眾普遍關(guān)注的問題之一。此次會議指出，要加強保障房建設(shè)、維護居民合理的住房需求，引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)和健康發(fā)展。同時，中央財經(jīng)委員會辦公室副主任韓文秀指出，房地產(chǎn)體量大、上下游行業(yè)鏈條長、牽涉面廣，對經(jīng)濟增長、地方財政和金融都有較大影響。隨著我國經(jīng)濟從高速增長向新發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，被批評為金融化、泡沫化的房地產(chǎn)行業(yè)未來面臨怎樣的角色之變？　

李迅雷：

房地產(chǎn)對我國經(jīng)濟牽涉面廣、量大，如對GDP的直接和間接貢獻估計在30%左右，對地方財政的平均貢獻則超過三分之一。因此，2022年力爭不要讓房地產(chǎn)大起大落，不要讓房地產(chǎn)開發(fā)投資失速。但是不可否認(rèn)的是，我國經(jīng)濟對房地產(chǎn)的高度依賴不利于我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量增長。隨著人口老齡化及人口流向大城市的大趨勢形成，房地產(chǎn)行業(yè)同樣需要進行調(diào)結(jié)構(gòu)，即超大城市、大城市尤其需要加強保障房建設(shè)，以滿足存量和新增人口保障性住房的需求。對于當(dāng)今及未來人口凈流出的中小城市，則要放開戶口，同時對房地產(chǎn)投資進行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。隨著人口老齡化和總?cè)丝诘南陆?，我國?jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴度會下降，房地產(chǎn)的金融屬性也會下降，這是大趨勢。因此，我們對房地產(chǎn)市場的潛在風(fēng)險不要低估。中國有句成語叫“成也蕭何敗也蕭何”，過去房地產(chǎn)通過對上下游的拉動，在城鎮(zhèn)化進程中對經(jīng)濟持續(xù)高增長作了很大貢獻，今后我們應(yīng)該把由于房地產(chǎn)行業(yè)的下行或者區(qū)域性的房價下跌，給房企和金融機構(gòu)乃至國民經(jīng)濟帶來的負面影響降到最低。

張明：過去20多年的房地產(chǎn)發(fā)展的確有局部金融化、泡沫化的一面，但同時也有助力經(jīng)濟增長、助推城市化、增加居民財富的一面。未來我國政府一方面將會繼續(xù)堅決實施“房住不炒”的政策，抑制房地產(chǎn)投機需求，但另一方面也會適當(dāng)調(diào)整此前一段時間部分過嚴(yán)的調(diào)控舉措，給正常的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造空間。此外，前一段時間收得過緊的信貸資源也會進行調(diào)整，以滿足開發(fā)商正常合規(guī)的融資需求以及購房者的貸款需求。對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的集中度管理舉措也可能適當(dāng)放松?！　?/p>

鐘偉：這次會議重申了以經(jīng)濟建設(shè)為中心，上兩次中央經(jīng)濟工作會議提及這個說法分別是在2014年和2018年。當(dāng)下，外圍有哪些具有溢出效應(yīng)的“不穩(wěn)”因素？內(nèi)部在堅持供給側(cè)改革之路，互聯(lián)網(wǎng)、金融和地產(chǎn)三大行業(yè)都有劇變，而會議中提及科技和創(chuàng)新則兩次使用了“前所未有”來強調(diào)。在兩位看來，2022年有利于我國經(jīng)濟“求穩(wěn)”的因素又有哪些？

李迅雷：

目前來看，隨著中國經(jīng)濟體量的增大，中美之間的經(jīng)濟差距在縮小，美方對我國發(fā)展采取了諸多限制手段，在貿(mào)易、科技乃至資本市場都在打壓我國。同時，新冠肺炎疫情的持續(xù)，導(dǎo)致全球的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈長期不暢，也給我國經(jīng)濟造成了很大影響，如PPI大幅上升，對我國中下游企業(yè)、中小企業(yè)都產(chǎn)生了很大負面影響。這些不利的外部因素在2022年還會存在。2021年由于經(jīng)濟增速目標(biāo)的完成壓力不大，故2021年實際上成為了諸多改革的“時間窗口”，如政府部門降杠桿、互聯(lián)網(wǎng)、教培和醫(yī)藥等領(lǐng)域的改革和整治的力度較大。2022年，我國的財政政策和貨幣政策的“積極度”應(yīng)該有所提升。而且，提升的依據(jù)是成立的。例如，剛才已經(jīng)提到的，2021年財政收大于支，應(yīng)該結(jié)余不少，可以相應(yīng)增加2022年的支出。2021年P(guān)PI與CPI之間的剪刀差創(chuàng)了歷史新高，2022年有望收窄，故對于中下游企業(yè)降低成本有利。2022年的通脹壓力總體不大，給降息留下了空間。中美之間的經(jīng)濟周期不同，故我國央行的貨幣政策獨立性可以保障。當(dāng)然，不確定性還是房地產(chǎn)領(lǐng)域的變化究竟有多大。此外，隨著經(jīng)濟增速的下行，就業(yè)穩(wěn)定問題也要放到議事日程中。

張明：

當(dāng)前我國外部的不穩(wěn)定因素至少有三：一是新冠肺炎疫情仍在肆虐，且變異毒株層出不窮，2022年的防疫形勢依然嚴(yán)峻。二是在國內(nèi)通脹率快速上升的背景下，美聯(lián)儲加快了貨幣政策正?；乃俣?，2022年上半年將會更快縮減購債，2022年下半年可能加息2—3次。通常在美聯(lián)儲收緊貨幣政策的情況下，我們可能面臨短期資本外流、人民幣兌美元匯率下跌、外幣債務(wù)負擔(dān)加劇的沖擊。三是全球大宗商品價格依然高居不下，將會繼續(xù)給我國經(jīng)濟帶來輸入性通脹壓力。2022年有利于我國經(jīng)濟“求穩(wěn)”的因素至少包括：首先，通過本次中央經(jīng)濟工作會議的召開，全國上下統(tǒng)一了認(rèn)識，2022年將會進行適當(dāng)政策調(diào)整；其次，由于此前的宏觀經(jīng)濟政策實施有節(jié)制，使得目前我國無論財政政策還是貨幣政策都有較為充足的提升空間；再次，中美沖突持續(xù)化、長期化前景，使得全國上下都意識到自主技術(shù)創(chuàng)新與補鏈強鏈的重要性。針對科技與創(chuàng)新的官方投資與民間投資都會相應(yīng)增加，而以注冊制改革為代表的股票市場創(chuàng)新將會為科技創(chuàng)新提供直接融資的能力。

鐘偉：2021年我國順利完成了第一個百年目標(biāo)，2022年經(jīng)濟運行將“穩(wěn)中求進”，以迎接黨的二十大的勝利召開，這注定是承上啟下、繼往開來、穩(wěn)字當(dāng)頭的年份。兩位能否小議一下，對大眾而言，2022年投資理財時應(yīng)該如何有所為，有所不為？

李迅雷：我覺得，首先，從大類資產(chǎn)配置的角度看，不應(yīng)該再增持房地產(chǎn)了，畢竟大趨勢已經(jīng)在下行，對于人口凈流出的城市房地產(chǎn)，應(yīng)該適度減持。其次，應(yīng)該增配金融資產(chǎn)，我國居民家庭的金融資產(chǎn)配置比例過低。當(dāng)2022年存在降息空間的時候，債券市場的投資機會會更多些。第三，權(quán)益類資產(chǎn)的投資比例可以增加，銀行理財類的投資比例可以適度降低，因為現(xiàn)在銀行理財產(chǎn)品也走向凈值化管理了，即保本保收益的高回報率產(chǎn)品幾乎沒有了。那么，公募基金的各種權(quán)益類或“固收+”產(chǎn)品可以考慮配置。從國際比較看，我國居民家庭的權(quán)益類產(chǎn)品（股票和股票型基金）的配置比例大約只有美國的十分之一。第四，A股市場已經(jīng)進入結(jié)構(gòu)化投資時代，不要期待全面牛市，優(yōu)勝劣汰、強者恒強是大趨勢，即傳統(tǒng)行業(yè)選頭部企業(yè)，成長型行業(yè)選優(yōu)化組合。

張明：首先，從歷史經(jīng)驗來看，在歷次重要黨代會召開的年份，股票市場的表現(xiàn)大都較為強勁。再考慮到2022年我國經(jīng)濟穩(wěn)字當(dāng)頭，宏觀政策尤其是貨幣政策有望適度擴張，這也有利于風(fēng)險資產(chǎn)價格的表現(xiàn)。因此，我認(rèn)為，2022年股票與基金市場可能有不錯的表現(xiàn)，值得投資者關(guān)注。投資者一方面既要關(guān)注科技創(chuàng)新、先進制造、生物醫(yī)藥、大消費等領(lǐng)域的熱門板塊，另一方面也應(yīng)充分考慮收益與風(fēng)險的平衡，不要盲目追逐估值過高的股票。其次，雖然房地產(chǎn)調(diào)控2022年有望適當(dāng)放松，但“房住不炒”的基調(diào)不會改變。房地產(chǎn)投資的收益率將會顯著下降，風(fēng)險則會顯著提升。第三，我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險依然處于顯性化的過程中，未來可能集中于房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)與中小金融機構(gòu)。因此，投資者應(yīng)格外警惕主要為房地產(chǎn)開發(fā)商、地方融資平臺“輸血”的信托產(chǎn)品，以及中小金融機構(gòu)發(fā)行的高收益理財產(chǎn)品，這些產(chǎn)品未來違約風(fēng)險依然較高。

鐘偉：謝謝兩位的參與。2021年的中央經(jīng)濟工作會議較往年略有提前，反映出中央為穩(wěn)經(jīng)濟而提前謀篇布局的用心。兩位都指出，2022年，在核心通脹沒有明顯攀升時，中國穩(wěn)增長的政策斡旋空間較大，寬松政策可行可期。兩位還都不約而同地認(rèn)為，房地產(chǎn)到了市場和政策的拐點，未來我國家庭應(yīng)適當(dāng)增加金融資產(chǎn)配置，尤其是權(quán)益類資產(chǎn)配置。