蛋播视频一区,无码鲁丝一区二区,精品 久久 五月天,国产老熟女,五月草草在线观看,中文日韩欧美,情色一区二区三区,欧美日韩亚洲激情在线,亚洲制服在线香蕉

來源：李迅雷金融與投資（id：lixunlei0722）

基本結論

• 近期路演交流中，投資者普遍對于明年財政發(fā)力和節(jié)奏前置的預期較高，但一些判斷可能也存在預期差。我們總結了較有代表性的六個問題，供投資者參考。

• 積極財政還有多少期待？2017年以來，“積極財政”的內(nèi)涵已經(jīng)從“量”轉變?yōu)椤百|”，不再等同于大搞基建，而應該是“可持續(xù)性、保障戰(zhàn)略優(yōu)先性、提升效率”的組合。

• 赤字率還會高于3%嗎？赤字率大概率回歸3%，主要是基于預算紀律和預期引導的需要。但在預算執(zhí)行中，實際赤字率通常明顯高于預算赤字率，3%并非硬性約束。

• 今年財政有多少“余糧”？：中性假設下，“兩本賬”合計，今年預算收支基本平衡。即使放松假設，比如預計11-12月政府性基金支出進度不及預期，導致政府性基金超收超過1.6萬億，扣除調(diào)入一般公共預算資金后，能夠結轉下年的資金規(guī)?？赡芤仓挥袔浊|，低于預期。

• 結轉結余重要嗎？從赤字角度看，結轉結余對廣義預算支出影響越來越弱。同時，作為存量概念，今年結轉結余和明年預算支出沒有必然關系。

• 明年地方債怎么發(fā)？預計2022年地方債總供給為6.9萬億元，較今年（預計7.4萬億元）有所下降。綜合考慮專項債項目審核和資金監(jiān)管并未放松，今年專項債資金存在沉淀等因素，明年地方債發(fā)行節(jié)奏較溫和，一季度供給壓力可控。

• 財政前置能否拉升基建？盡管基建發(fā)力托底經(jīng)濟的需求迫切，但參照2019年，明年財政前置對于基建的實際拉動效果可能同樣低于預期，原因包括：城投債務融資約束明顯放松，預算外支出難發(fā)力；基建投資回報不斷下降，制約專項債使用效率；土地出讓收入下降可能給明年地方財力帶來滯后沖擊。

• 風險提示：貨幣政策寬松不及預期，寬信用超預期。

一、積極財政還有多少期待？

“積極”的內(nèi)涵已經(jīng)從“量”轉變?yōu)椤百|”。7月30日政治局會議強調(diào)“做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，…，積極的財政政策要提升政策效能”[1] 。以往看到“積極”二字，市場往往會跟“貨幣寬松”對比，甚至聯(lián)想到財政“大水漫灌”。實際上，二十多年來“積極”的內(nèi)涵已經(jīng)發(fā)生了較大變化。

1997年以來，財政政策長期作為逆周期調(diào)節(jié)的重要手段，在國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境急劇變化的情況下先后實施過兩輪“積極財政”，即1998-2004年、2008-2016年。這里的“積極”區(qū)別于“從緊”或者“穩(wěn)健”的基調(diào)表述，反映了鮮明的政策傾向，直接表現(xiàn)為財政支出力度的加大和赤字率的上升。

不過，2017年進入“高質量發(fā)展階段”后，盡管每年都在貫徹實施“積極”財政政策，但不再單純強調(diào)“規(guī)?！被颉傲Χ取?，增加了追求“效率”的內(nèi)涵。如2017年的“有效”、2018年的“聚力增效”、2019年的“提效”、2020年的“有為”，2021年在“跨周期調(diào)節(jié)”的政策框架下，更是刪除了對于力度的要求，代之以“提質增效、更可持續(xù)”。因此，重“質”不重“量”應該成為我們理解明年乃至十四五期間積極財政的關鍵。

積極財政不等于大搞基建。深化供給側結構性改革，是“十四五”時期我國經(jīng)濟社會發(fā)展的主線。黨的十九屆五中全會提出“優(yōu)化投資結構，保持投資合理增長，發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結構的關鍵作用”，具體到基建方面，一是補短板，二是推進重大項目建設。[2] 因此，基建投資維持高增速的必要性和可能性大幅降低。另外，基建資金來源中，預算內(nèi)財政占比較小（不足20%），更多依靠貸款、非標、債券發(fā)行以及民間資本的參與，在“做好地方政府債務管理、防范化解風險”的前提下，要求預算內(nèi)支出或者專項債資金補足基建投資的資金缺口，顯然是不切實際的。

積極財政應該是“可持續(xù)性、保障戰(zhàn)略優(yōu)先性、提升效率”的組合[3]。具體包括：一是面對巨大且仍在不斷擴大的隱性赤字和財政義務（比如社保、養(yǎng)老等），需要創(chuàng)造而非進一步消耗財政空間；二是支出安排上，應該基于國家戰(zhàn)略和政策優(yōu)先性的配置，逐漸調(diào)整優(yōu)化支出結構，“花好錢”遠好過“多花錢”；三是財政政策在微觀經(jīng)濟效率改善層面，如支持產(chǎn)業(yè)和企業(yè)成長相關的稅收減免、補貼等措施，還存在很大提升空間。

[1]資料來源：

https://www.12371.cn/2021/07/30/ARTI1627634169550274.shtml

[2] 資料來源：

https://www.12371.cn/2020/12/17/VIDE1608206520519175.shtml?from=groupmessage

[3] 資料來源：

https://finance.ifeng.com/a/20180727/16410132_0.shtml

二、赤字率還會高于3%嗎？

赤字率大概率回歸3%，主要是基于預算紀律和預期引導的需要。姑且不論3%的赤字率紅線和60%的負債率紅線的限制是否合理，至少在多年以來的財政實踐中已經(jīng)成為控制財政風險、金融風險的重要考量，也是直接影響社會預期的前瞻指引。從過往歷史看，2009年為應對全球金融危機，赤字率首次上調(diào)至3%，2016年和2017年最高也只有3%，即使2020年受疫情影響有所突破，但上調(diào)0.8個百分點、額外發(fā)行1萬億特別國債（不計入赤字）的方式仍較為克制。赤字率回調(diào)至3%，一方面體現(xiàn)出積極財政的持續(xù)性，另一方面也能突出財政支出重“質”不重“量”的政策意圖。

實際赤字率通常明顯高于預算赤字率，3%并非硬性約束。預算執(zhí)行中，“實際赤字”并不簡單等同于“預算赤字”，需要考慮使用預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、從政府性基金預算和國有資本經(jīng)營預算調(diào)入資金、動用結轉結余資金等因素。因此，實際赤字往往更能反映當年財政支出的力度。以2019年為例，預算赤字率定在2.8%，但實際赤字率達到4.9%，如果將一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算加總計算，扣除調(diào)入資金產(chǎn)生的重復計算部分，廣義預算赤字率為5.5%。

三、今年財政有多少“余糧”？

市場對于今年財政結轉結余（即“余糧”）的判斷主要有兩種觀點：

第一，認為一般公共預算和政府性基金預算合計來看，全年可能超收1萬億甚至2萬億元，成為結轉結余資金，最終用于2022年財政支出。

這種觀點存在一定誤判：一是忽略了今年國債凈融資規(guī)模大概率明顯低于中央預算赤字規(guī)模；二是年初預算草案中政府性基金支出已經(jīng)包含了往一般公共預算調(diào)入的資金，不能重復計算；三是在預測年末兩個月收支增速時，明顯高估收入并低估支出。我們在中性假設下分別“兩本賬”收支情況做了測算：

一般公共預算：今年收入預算數(shù)197650億元，最近兩個月單月收入增速轉負，如果假設11-12月同比增長-5%（參考歷史相似年份、考慮稅收緩征影響），預計全年預算收入完成204670億元，較預算目標超收7020億元（預算支出完成度略高于100%）。支出方面，如果11月和12月同比增速均為3%（和10月相同），全年總支出251794億元，超過年初預算數(shù)（250120億元）約1600億元。同時，今年國債凈融資規(guī)模大概率低于年初預算赤字規(guī)模，假設減少5000億元。收支合計，需要使用結轉結余及調(diào)入資金16424億元。

政府性基金預算：收入預算數(shù)94526.62億元，當月收入增速連續(xù)三個月在-15%左右，考慮到土地市場景氣下行壓力，假設11月、12月單月增速仍為-15%，預計全年完成政府性基金收入93676億元。支出方面，假設剩余兩個月同比增長10%（從歷史經(jīng)驗看，年末加速明顯），預計全年支出規(guī)模為113773億元。較年初預算支出數(shù)（131265.7億元）少17493億元。假設新增專項債36500億元，今年政府性基金預算預計超收16403億元。

“兩本賬”合計，收支基本平衡。即使放松假設，比如預計11-12月政府性基金支出進度不及預期，導致政府性基金超收超過1.6萬億，扣除調(diào)入一般公共預算資金后，能夠結轉下年的資金規(guī)?？赡芤仓挥袔浊|，低于預期。

第二，認為有超過1萬億新增專項債資金閑置，成為“余糧”。

專項債資金閑置和結轉結余是兩個概念。從預算紀律和專項債發(fā)行使用管理要求看，新增專項債一旦完成募集后，需要在規(guī)定期限（比如一個月內(nèi)）實現(xiàn)資金出庫（國庫）并下達至項目單位，即流出預算體系。而結轉結余指的是當年下達預算安排而未實際支出的資金，即仍停留在預算體系內(nèi)。因此即使存在專項債資金閑置，也不能算作結轉結余，和明年的預算支出沒有關系。

專項債資金閑置并不意外。專項債資金撥付給平臺或項目單位后，確實可能存在資金使用不及時和閑置情況，這部分已經(jīng)屬于預算外體系，不算作財政性存款，可能會計入機關團體事業(yè)單位存款或者一般性存款。比如2020年底，就曾經(jīng)出現(xiàn)過專項債資金沉淀在城投平臺的情況，直接反映為貨幣資金科目的超季節(jié)性上升（詳見報告《財政的窘境》）。隨著資金陸續(xù)投入項目施工并形成實物工作量，對于明年的基建投資形成有一定支撐作用，但具體效果取決于專項債的使用效率，仍有待觀察。

此外，從地方國庫定存規(guī)模變化看，今年財政結余規(guī)?？赡艿陀陬A期。2018年11月以來，作為地方政府閑余資金儲備的地方國庫定存規(guī)模不斷下降，反映地方財政收支壓力不斷加大。今年以來由于支出進度明顯低于收入進度，10月末地方國庫定存10月末同比多增3733億元，但仍低于2016年-2019年同期水平。

四、結轉結余重要嗎？

從赤字角度看：結轉結余對廣義預算支出影響越來越弱。每年廣義實際赤字來自國債、一般債、專項債和往年結轉結余資金的使用，前三者是主要來源，后者只是補充，占比越來越小。對比2015年以來四種口徑的赤字規(guī)模，可以看到：一般公共預算實際赤字規(guī)模明顯高于預算赤字，缺口來自結轉結余資金使用和調(diào)入資金規(guī)模不斷擴大；廣義實際赤字同時高于一般預算實際赤字和廣義預算赤字時，表明當年一方面調(diào)用了專項債收入補充政府性基金預算收支缺口，另一方面使用了往年結轉結余；歷年結轉結余最大使用規(guī)模不足6000億元（2015年），2020年甚至僅使用13.5億元。

作為存量概念，今年結轉結余和明年預算支出沒有必然關系。即使今年預算超收規(guī)模較大，并不能簡單看作2022年廣義財政支出的增量。因為結轉結余是一個存量概念，只有在以后年度實際使用時才列預算支出，每年使用情況取決于當年實際收支情況，今年的結轉結余并不是必須在2022年使用。比如，2014年-2017年間，財政部官方公布的年末結轉結余規(guī)模一直維持在1.07-1.39萬億元之間。

五、明年地方債怎么發(fā)？

地方債發(fā)行的關注點主要在兩個方面：一是規(guī)模，二是節(jié)奏。

預計2022年地方債總供給為6.9萬億元，較今年（預計7.4萬億元）有所下降。新增債方面：1）新增一般債：對應于地方政府赤字規(guī)模，假設今年名義GDP增速12%，明年GDP目標增速5.0%，同時赤字率降至3.0%，可以推算出2022年赤字規(guī)模35844億元。近年來中央“加杠桿”明顯，參照2021年中央和地方赤字的比例（3.35:1），預計新增一般債8200億元。2）新增專項債：日前國常會提出專項債“資金使用要注重實效，加強對投向等的審核和監(jiān)管”，在不“撒胡椒面”的原則下，提高專項債使用效率顯然比單純增加額度更關鍵。另外由于今年專項債發(fā)行使用偏慢，部分資金將在明年形成實物工作量，綜合考慮地方債務率約束，預計新增專項債限額降至3萬億元。

再融資債：1）用于隱性債務置換：簡單假設明年該類債券發(fā)行規(guī)模與今年較為接近，約6100億元；2）用于借新還舊：明年有27580億元地方債到期，按照88.7%的償還比例，預計發(fā)行24463億元再融資地方債用于償還到期政府債券本金。

地方債“提前批”額度如何安排存在不確定性。11月19日，財政部提出“結合宏觀經(jīng)濟運行情況，研究做好2022年地方政府新增債務限額提前下達工作”4。“提前批”的提法并不意外，但“提前批”如何安排存在較大不確定性。一方面，由于今年專項債資金下達使用存在時滯，明年3月份“兩會”前不會出現(xiàn)“無債可用”的情況，因此2022年提前批額度下達時間可能較晚。另一方面，在確定提前批額度時，需要考慮再融資發(fā)行節(jié)奏，統(tǒng)籌發(fā)行計劃安排，避免造成較大的供給沖擊，同時如果專項債項目審核和資金監(jiān)管不放松，提前批發(fā)行進度仍然有可能低于預期。

預計明年地方債發(fā)行節(jié)奏較溫和，一季度供給壓力可控。如果假設提前批額度較早下達同時發(fā)行進度較快，明年每季度地方債發(fā)行占比與2019-2021年均值相同，則預計明年一季度地方債發(fā)行量約1.59萬億元，供給壓力介于2019年和2020年之間。

六、財政前置能否拉升基建？

盡管今年結轉結余規(guī)?？赡懿患邦A期，但專項債資金沉淀后用于明年支出以及“提前批”額度下達的可能性較大，在經(jīng)濟下行壓力加大背景下，明年預計出現(xiàn)財政前置的情況。實際上，2019年也出現(xiàn)過典型的財政前置現(xiàn)象，年初不僅預算支出進度還是專項債發(fā)行占比均處于歷史高位，但一季度基建投資增速僅為2.95%。作為參照，盡管基建發(fā)力托底經(jīng)濟的需求迫切，但明年財政前置對于基建的實際拉動效果可能同樣低于預期，主要有三個原因：

首先，預算外支出才是決定基建增速的關鍵。一般而言，基建資金來源主要是自籌資金、預算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款這三部分，占比分別為60%、15%和15%。在最近兩輪財政發(fā)力基建反彈過程中，如2012年和2015年，我們都注意到自籌資金分項支撐作用明顯加強。相反，2019年自籌資金分項同比下降3.1%，導致全年基建增速僅為3.3%。因此，除非城投債務融資約束明顯放松，預算內(nèi)財政發(fā)力可能“獨木難支”。

其次，基建投資回報不斷下降，已經(jīng)低于專項債融資成本。2020年以來，專項債資金用于土儲、棚改等項目用途受到較大限制，主要通過城投平臺用于基建項目。不過，我們統(tǒng)計的城投平臺投入資本回報率5（ROIC）的中位數(shù)已經(jīng)從2011年的3.1%降至2020年的1.3%，明顯低于專項債平均發(fā)行利率，這也從側面解釋了專項債資金使用效率的下降。

最后，土地出讓收入下降可能給明年地方財力帶來滯后沖擊。當?shù)禺a(chǎn)市場景氣度下滑時，土地出讓收入下滑明顯滯后。如09年6月政策轉向后，10和11年土地出讓收入增速分別為111.2%和10.2%，12年才轉為負值；13年2月政策轉向后，14年土地出讓收入增速放緩，15年轉為負值。這主要因為，地產(chǎn)市場景氣度傳導主要是基于銷售端→拿地的鏈條，而且當年簽訂的土地出讓合同價款并不一定在當年全部繳入國庫，從土地成交下滑到土地出讓收入增速的放緩也存在一定時滯。因此，盡管今年全年土地出讓收入有望實現(xiàn)正增長，但明年同比下降的可能性較大。

七、小結

盡管投資者普遍對于明年財政發(fā)力和節(jié)奏前置的預期較高，但我們注意到一些觀點有失偏駁，可能存在預期差。具體包括：

1）2017年以來，“積極財政”的內(nèi)涵已經(jīng)從“量”轉變?yōu)椤百|”，不再等同于大搞基建，而應該是“可持續(xù)性、保障戰(zhàn)略優(yōu)先性、提升效率”的組合。

2）2022年赤字率大概率回歸3%，主要是基于預算紀律和預期引導的需要，不過實際赤字率通常明顯高于預算赤字率，3%并非硬性約束。

3）中性假設下，我們預計2021年“兩本賬”合計來看收支基本平衡，財政結余規(guī)模可能低于預期，而且今年結轉結余和明年預算支出沒有必然關系，對于廣義赤字的影響越來越小。

4）預計2022年地方債總供給為6.9萬億元，較今年（預計7.4萬億元）有所下降。綜合考慮專項債項目審核和資金監(jiān)管并未放松，今年專項債資金存在沉淀，明年地方債發(fā)行節(jié)奏較溫和，一季度供給壓力可控。

5）盡管基建發(fā)力托底經(jīng)濟的需求迫切，但參照2019年，明年財政前置對于基建的實際拉動效果可能同樣低于預期，原因包括：城投債務融資約束明顯放松，預算外支出難發(fā)力；基建投資回報不斷下降，制約專項債使用效率；土地出讓收入下降可能給明年地方財力帶來滯后沖擊。

八、風險提示

貨幣政策寬松不及預期，寬信用超預期。

百萬讀者都在讀

何佳：A 股為什么是另類投資產(chǎn)品？

邱曉華內(nèi)部演講：我們正迎來用資本市場代替房地產(chǎn)市場的時代

梁建章：如何從根本上解決過度補課的難題

黃奇帆最新講話：能把豬吹起來的，往往不是正常的風

【悅享新年】FMBA奇妙書單（附鏈接）

2021，每個人都了不起

吳曉波：未來十年，我們所認為的能力將蕩然無存

中國宏觀展望：2021

史上最嚴退市新規(guī)正式落地

人間真實！北京，全國最早醒來的城市…

秦朔：創(chuàng)新何太急

這場病毒放大器

人最大的本事，就是靠譜

財政到底有多緊？

負利率時代的泡沫、掠奪和危機！

全球貨幣再寬松：一次無法降落的飛行

美國人眼中的中國崛起 | 哈佛教授TED演講

中國最賺錢的公司，要開始去庫存了！

成年人的崩潰，都是靜悄悄：你能挺過多少坎，就能成多大事

為什么有的人年紀輕輕，思想深度卻遠高于常人？

杠桿的輪回，眾生的焦慮

50句驚艷世人的電影臺詞：請原諒我戳痛了你所有記憶

由FMBA歷屆校友推薦的文章集錦，版權屬于原作者