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作者：何佳@來源：何佳嘮嗑

· 建設(shè)中國資本市場的市場約束機制·

市場約束機制旨在通過市場力量來約束上市公司，其運作機制主要是依靠利益相關(guān)者的利益驅(qū)動。在美國資本市場，這種約束機制比較重要的體現(xiàn)是在于企業(yè)之間的敵意兼并收購、獨立董事制度、新股發(fā)行的注冊制、以及投資者的集體訴訟等方面。11月12日下午，國內(nèi)首例集體訴訟——康美藥業(yè)證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件一審宣判，一共五萬多名原告獲得賠償總額近25億元，這在中國資本市場的建設(shè)方面是一個里程碑事件。

一、證券市場集體訴訟制度

美國現(xiàn)代集體訴訟制度起源于英國衡平法法院規(guī)則，隨著英國的殖民活動在美國生根發(fā)芽，這也成為美國民事訴訟中的一項重要制度。目前，美國聯(lián)邦集體訴訟制度的法律淵源主要是1996年的《聯(lián)邦民事訴訟法則》 第23條和2005年《集體訴訟公平法》。集體訴訟在美國得到廣泛運用，帶來了良好的社會效果。其主要有以下幾個好處，一是它能夠提高效率，降低訴訟成本，從而取得司法救濟。例如在具有共同法律或事實的證券群體訴訟中，集體訴訟制度能夠?qū)⒈姸喈?dāng)事人的請求合并為一個，從而精簡程序，降低訴訟成本。二是能夠遏制大公司的違法行為，起到震懾作用，從而規(guī)范市場運行。通常，集體訴訟的被告是影響力較大的大公司，除了集體訴訟，一般大眾對被告的違法行為干預(yù)能力較弱，因此集體訴訟制度起到了遏制社會不法行為的社會效果。三是集體訴訟制度可以避免“同案不同判”情況的出現(xiàn)，維護司法公平。

集體訴訟制度的核心是不需要所有被侵權(quán)人一起參與訴訟，而是通過推選代表人，代表所有被侵權(quán)人提起訴訟，實現(xiàn)所有人共同獲益的目的。證券集體訴訟將中小投資者集中起來，一次審結(jié)，全體適用，訴訟成本低、效率高。美國的證券集體訴訟，訴訟代表一般由機構(gòu)投資者來擔(dān)任，香港證監(jiān)會更是直接充當(dāng)原告對欺詐犯罪者提起訴訟。中國特色的集體訴訟制度兼收并蓄兩者之長，即由投資者保護機構(gòu)發(fā)起，且其可以去中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司調(diào)取所有符合索賠條件的投資者信息，并代表他們提起訴訟。除非投資者明確表示退出，否則視為默示加入原告群體，給予投資者保護機構(gòu)特別授權(quán)。

二、中國的獨立董事制度

獨立董事制度是一種制約機制，在完善上市公司治理結(jié)構(gòu)中起著重要的作用。由于康美藥業(yè)因財務(wù)造假被重罰，很多關(guān)注重點也集中到了中國獨立董事制度上。這一次被重罰1~2億的康美藥業(yè)獨董，年薪約7萬多元。鑒于這種嚴重的收益和風(fēng)險不對等，很多上市公司的獨立董事近期紛紛申請離職。獨董制度的設(shè)計是希望獨董能夠發(fā)揮對控股股東和公司高管的制衡作用，從而起到保護小股東和其他利益相關(guān)者的利益。而這次對康美藥業(yè)獨董的重罰，有點大水沖垮了龍王廟的感覺，這也恰恰說明康美藥業(yè)的獨董沒有履職。

2001年8月16日，中國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》，要求上市公司的董事會必須有一定比例的獨立董事。那個時候我正好在證監(jiān)會擔(dān)任規(guī)劃委委員，我的同事在這個制度的制定中起了重要的作用。《指導(dǎo)意見》指出，在上市公司建立獨立的外部董事（簡稱獨立董事）制度是為了進一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進上市公司規(guī)范運作。由于沒有明確獨立董事制度的具體目標，這就埋下了獨立董事也是全能型董事的伏筆：即上市公司出現(xiàn)問題時獨立董事也要承擔(dān)和其他董事相同的責(zé)任。

在上市公司中董事個人承擔(dān)的權(quán)利和責(zé)任顛覆了我們以前所熟悉的在集體決策機制中的個人承擔(dān)的權(quán)利和責(zé)任的認知。在集體決策機制中，決策者尤其是一把手權(quán)力很大，但是責(zé)任并不大，因為所有決策在明面上都是集體討論決定的，要負責(zé)也是集體負責(zé)。而在董事會決策機制中，規(guī)定每個董事必須在董事會決策文件上簽字，而這個簽字是具有法律效應(yīng)的。這是因為上市公司市是面向公眾的，董事會決議也是公開的，上市公司及其董事要向所有在冊的股東甚至潛在的股東負責(zé)。所以一般來說，在董事會決策機制下，董事的權(quán)利不太大但是責(zé)任很大，尤其是負有法律責(zé)任。雖然大家都明白這種差別，但是思維還是停留在以前，忽視了這種法律責(zé)任可能會導(dǎo)致很大的制裁。對于獨立董事而言，他們可能認為這只是一份兼職工作，他們不應(yīng)該承擔(dān)和內(nèi)部董事一樣的責(zé)任。另外，我們也習(xí)慣了很多紙面上規(guī)定的事情不一定會落地的事實。例如，銀行理財收益是否要納稅都是讓投資者自行處理的，但是大家都知道不去繳納也是可以的。

在十八大以前，很多領(lǐng)導(dǎo)干部也擔(dān)任了上市公司的獨立董事，他們應(yīng)該也沒有考慮當(dāng)獨董的風(fēng)險。當(dāng)時我們也都覺得，領(lǐng)導(dǎo)干部當(dāng)獨董都不怕承擔(dān)法律責(zé)任，咱怕啥啊。如果一定要說獨董是“花瓶”，拿著不承擔(dān)風(fēng)險的錢，雖然有點刺耳，也不用去多想吧。十八大后，中央規(guī)定領(lǐng)導(dǎo)干部不能擔(dān)任獨董，于是就有了第一次獨立董事離職潮。我一直把過去二十年獨董的無風(fēng)險收益看成是一種結(jié)構(gòu)性套利機會，所謂的結(jié)構(gòu)性即是指這種機會不是對每個人都開放的，企業(yè)尤其是知名企業(yè)對獨董的選擇標準還是很高的。而這種套利機會是源于從集體決策機制到董事會決策機制過渡的慣性，這種慣性帶來了一定的獨董收益，也保持了原來集體決策中個人免責(zé)的傳統(tǒng)。這一次重罰1~2億的康美藥業(yè)獨董，確實打破了以前的思維模式，獨董承擔(dān)的事實上的法律責(zé)任一下子落地了，這也是過去的獨董薪酬體系不曾考慮到的，這個突變也打破了以前的慣性思維。漸進性改革帶來的獨董結(jié)構(gòu)性套利機會也許會從此消失，這個沖擊顯然會對現(xiàn)有的獨立董事工作機制和薪酬結(jié)構(gòu)帶來重大影響。第二次獨立董事離職潮也是可以預(yù)期的。

我是從2003年開始擔(dān)任公司的獨立董事，其中包括深滬、香港、美國等地上市公司以及非上市公司，任職公司涉及金融、科技、礦業(yè)、制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)，其中央企、校企、民營企業(yè)都有。應(yīng)該說獨立董事的作用基本相似，獨立董事在公司治理方面發(fā)揮了一定的作用。建議要全面考慮獨立董事機制，例如，通過完善審計委員會機制，讓獨立董事和外部審計機構(gòu)溝通公司半年報和年報，這在香港是一個有效的機制。再例如，要參考中投公司派出的外部董事機制，等等。

三、監(jiān)管約束與市場約束

我們的資本市場從成立到至今，主要是靠監(jiān)管約束來維護和運營的，而市場約束基本上是缺失的。這種缺失，主要是受我曾經(jīng)提出的金融體系主要矛盾的制約，當(dāng)然還有其他的考慮。這種缺失是會影響我們資本市場的發(fā)展的。例如，這導(dǎo)致了我們的金融機構(gòu)能做什么和不能做什么完全是金融監(jiān)管部門決定的，而這種根據(jù)監(jiān)管部門允許的業(yè)務(wù)框架制約了金融機構(gòu)的發(fā)展，從而影響了金融機構(gòu)的競爭力。當(dāng)然我們也在一直努力地培育市場約束機制，例如獨立董事機制的設(shè)立，注冊制的建立，以及集體訴訟制度的探索等等。但是由于我們的市場約束力量薄弱，不少在成熟市場是市場約束機制的東西，在我們這里又難免和監(jiān)管約束機制混在了一起。這也許就是中國特色的市場約束機制。

在上面一節(jié)，我們已經(jīng)簡單地討論了獨立董事制度的問題，以下我們討論關(guān)于注冊制的問題。

注冊制是科創(chuàng)板的一個重要基礎(chǔ)建設(shè)。早在2019年7月上交所便指出“我國基礎(chǔ)制度和市場機制尚不成熟，市場約束力量、司法保障機制等還不完善，科創(chuàng)板注冊制仍然需要負責(zé)股票發(fā)行注冊審核的部門提出一些實質(zhì)性要求，并發(fā)揮一定的把關(guān)作用”。隨后在今年初修訂《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》時，證監(jiān)會再次指出“交易所在發(fā)行上市審核中，按照實質(zhì)重于形式的原則，重點關(guān)注發(fā)行人的自我評估是否客觀，保薦機構(gòu)對科創(chuàng)屬性的核查把關(guān)是否充分，并做出綜合判斷”。并且今年出現(xiàn)了第一個因“科創(chuàng)屬性”實質(zhì)性審查終止上市的科創(chuàng)板企業(yè)。從科創(chuàng)板企業(yè)披露的問詢函中，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的核心科創(chuàng)競爭力經(jīng)常成為交易所的重點問詢對象。從科創(chuàng)板本身的定位角度出發(fā)這是正常的事情。但從關(guān)于企業(yè)經(jīng)營角度出發(fā)，對于科創(chuàng)企業(yè)而言，核心創(chuàng)新能力往往是企業(yè)盈利與未來市場占有量的核心。對企業(yè)核心創(chuàng)新能力的實質(zhì)審查難免落為對企業(yè)核心盈利能力的實質(zhì)性審查，這與注冊制的初衷也許有些背離。同時我們還需要注意，在對企業(yè)核心創(chuàng)新能力做上市審批階段的實質(zhì)性審查的背景下，投資者主動獲取信息、對公司披露信息進行獨立預(yù)期的動機是否會減弱？

同樣我們的集體訴訟制度是以一種市場約束機制設(shè)計開始的，基于“我國基礎(chǔ)制度和市場機制尚不成熟，市場約束力量、司法保障機制等還不完善”同樣的理由，我們可以預(yù)見到這個集體訴訟制度機制也將是市場約束機制和監(jiān)管約束機制的一個混合制度。

四、如何衡量約束機制的成效

無論是監(jiān)管約束機制還是市場約束機制都需要檢驗其有效性。如果某個機制建立是為了保護投資者利益，我們常常就會去檢驗這個機制是否提高了投資者的回報。如果某個機制建立是為了減低企業(yè)的融資成本，那么我們就去看看這個機制執(zhí)行后是否真有這個效果。以下是一個有影響的例子。

美國的SEC是在1930年經(jīng)濟大危機后，由羅斯福政府在三十年代時組建。SEC在當(dāng)時被認為是機構(gòu)改革皇冠上的一顆明珠。長期以來，SEC被認為是在保護投資者，特別是中小投資者，打擊證券從業(yè)犯罪方面發(fā)揮了巨大的作用。但是SEC是否真正的達到了其自身制定的，以及公眾所認可的目標呢？George Stigle (美國經(jīng)濟學(xué)家，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者)通過實證研究，得出了否定的結(jié)論。這個研究發(fā)表在1964年的《Journal of Business》Stigler把時間分成兩段，1923—1928（SEC建立以前）以及1949-1955（SEC建立以后），他對在這兩個時段中新上市的公司的回報率進行了比較。為了去掉由宏觀層面造成的影響，他在以上提及的回報率中扣除整個市場的回報率，從而得到新上市公司的異?；貓舐省tigler所需檢驗的假設(shè)就是，在SEC取得了新股上市的審核權(quán)力后，投資者在新股上的投資回報是否在扣除了宏觀因素后有明顯的增加。Stigler宣稱他沒有找到任何可信的證據(jù)來支持以上假設(shè)，從而在一定意義上，Stigler的研究表明SEC并沒有達到其自身制定的預(yù)期監(jiān)管目標。Stigler的研究被認為是關(guān)于監(jiān)管理論的重大貢獻，因為他是用實證方法來檢驗監(jiān)管實效的。這對于評價我們的工作成效有借鑒的意義。既然SEC不能有效地提供服務(wù)，為什么SEC還在不斷地推出和落實新的監(jiān)管措施？SEC的工作人員都是聰明人決不會沒事找事干。Stigler在1971年一篇題為“監(jiān)管的經(jīng)濟理論”論文中明確提出“一般而言，監(jiān)管是由被監(jiān)管的業(yè)界所需求的，監(jiān)管是為業(yè)界的利益而設(shè)計及操作的?！保ā癆s a rule，regulation is required by the industry and is designed and operated particular for its benefit”）他的這個結(jié)論是對所有監(jiān)管部門而言的，對證券監(jiān)管部門來講，證券監(jiān)管部門實際上是為證券公司及上市公司服務(wù)，并不是為投資者服務(wù)。Stigler進一步列出了監(jiān)管部門為業(yè)界服務(wù)的四個渠道。（1）為業(yè)界提供補貼；（2）控制新成員進入行業(yè)；（3）價格控制；（4）壓制替代品的引入。Stigler的警告是有現(xiàn)實意義的。當(dāng)前我國證監(jiān)會各種市場化的努力，在很大程度上是在堵塞以上列舉的四個渠道，進而實現(xiàn)為投資者服務(wù)的目標。

我們的集體訴訟制度是一種市場約束機制，是為了保護中小股東的利益，其有效性也有待驗證。另外，我們資本市場的集體訴訟制度是在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實行注冊制以后正式推出的。注冊制改革以信息披露為核心，投資者主要根據(jù)發(fā)行人、上市公司的信息披露情況進行自主決策。這種發(fā)行端準入方式的市場化調(diào)整，尤其需要強化后端的司法訴訟保障。那么我們判別這個制度的有效性也應(yīng)該對比這個集體訴訟制度引入前后，證券發(fā)行欺詐、虛假陳述等違法行為的發(fā)生率是否有明顯的變化，而這種變化對注冊制的推行又有什么作用。當(dāng)然終極檢驗則是這個制度是否提高了中小投資者的回報率，因為據(jù)說推出這個制度的目的是為了保護中小投資者的利益。當(dāng)然這個驗證目前還無法做，需要等待數(shù)據(jù)的積累。

五、小結(jié)

我們的資本市場從成立到至今，主要是靠監(jiān)管約束來維護和運營的。我們需要完善的市場約束機制。20年前引入的獨立董事制度，和這幾年正在探索的新股發(fā)行注冊制和集體訴訟制度都是重要的市場約束機制，以后應(yīng)該還會探索其他的市場約束機制。當(dāng)然這些市場約束機制以及監(jiān)管約束機制的效果評價也需要科學(xué)地檢驗。我們也注意到，由于我們的市場約束力量薄弱，不少在成熟市場是市場約束機制的東西，在我們這里又難免和監(jiān)管約束機制混在了一起。這也許就是中國特色的市場約束機制。

2021年11月22日 何佳

何佳，中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計算機與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任山東大學(xué)講席教授，浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，信熹資本董事長。先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團、天津銀行、君實生物、每日優(yōu)鮮等境內(nèi)外多家上市公司獨立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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