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陳興（海通宏觀首席分析師）@微信公眾號lixunlei0722

概要

• 海外：警惕美聯(lián)儲提前加息。新冠疫情在明年對于經(jīng)濟恢復進程的干擾會趨于減弱，全球經(jīng)濟在疫情后的修復進程將有所加快。疫苗覆蓋率較高的發(fā)達經(jīng)濟體明年很可能會步入到增長的穩(wěn)態(tài)區(qū)間，而發(fā)展中經(jīng)濟體的疫苗接種覆蓋情況預計有所改觀。從經(jīng)濟增長的提升幅度上來看，發(fā)展中經(jīng)濟體明年的增長表現(xiàn)或可期待。然而，由于兩類經(jīng)濟體恢復進程并不同步，發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策轉(zhuǎn)向所產(chǎn)生的外溢效應，會給發(fā)展中經(jīng)濟體的復蘇蒙上陰影。

• 國內(nèi)經(jīng)濟：潛在增速下移，價格漲幅溫和。我們預計明年經(jīng)濟增長很可能落在潛在增速區(qū)間的下沿，接近5%左右。具體到經(jīng)濟的各個組成部分：首先，消費增速的恢復或是明年經(jīng)濟的亮點。其次，投資增速整體趨于穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)分化更加明顯。一是地產(chǎn)投資增長趨于回落。二是基建投資或仍不溫不火。在經(jīng)濟增長更加注重內(nèi)生動能拉動，逐步擺脫舉債發(fā)展的粗放式模式之下，預計明年基建投資增速和今年相差不大。三是制造業(yè)投資增速存在回升潛力，但需要利潤端的配合，特別企業(yè)成本壓力的上升會制約制造業(yè)投資增速的上行。最后，外貿(mào)韌性在明年將會面臨檢驗。一方面，從出口端來看，我國偏高的出口份額很難繼續(xù)保持，外需的拉動力量減弱。另一方面，從進口端來看，內(nèi)需疲弱或使得明年進口增速承壓。通脹方面，在今年高基數(shù)效應的影響下，明年PPI增速預計將有比較明顯的回落，且大概率呈現(xiàn)前高后低的走勢。在低基數(shù)的影響下，明年CPI增速中樞較今年將會有明顯上移。

• 政策：降息可以期待，財政力度不強。今年三季度全面降準實施標志著新一輪貨幣寬松周期的開啟，展望明年，在經(jīng)濟下行壓力依然存在、企業(yè)成本上升的背景下，我們預計，貨幣政策將保持穩(wěn)中趨松的基調(diào)，很可能會有如降息等更多寬松舉措的出臺。在美聯(lián)儲加息預期提前的情況下，上半年我國貨幣政策很可能更為寬松，等到美聯(lián)儲加息開啟后保持穩(wěn)定。而在跨周期調(diào)控的政策思路指導下，明年財政政策積極程度和今年大體相當，不過節(jié)奏上可能會有明顯變化，如地方政府新增專項債的發(fā)行應該會回到前高后低的正常節(jié)奏。產(chǎn)業(yè)政策方面，明年預計能耗強度控制仍是減碳工作的重要環(huán)節(jié)之一，高耗能行業(yè)去產(chǎn)能仍在路上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)向高級化邁進。

• 資本市場：珍惜寬松窗口，美元易升難貶。我們認為明年的資產(chǎn)配置可能會以美聯(lián)儲加息前后為界，在美聯(lián)儲正式討論乃至實施加息之前，國內(nèi)權益和債券市場整體風險不大。而在美聯(lián)儲加息之后，國內(nèi)權益和債券市場調(diào)整風險有所上升，屆時債市的表現(xiàn)可能相對會好于股市。整體而言，對于明年的權益市場，需要擔心成本上漲引發(fā)的盈利增速下滑。相對來說，消費的機會可能會多于周期和成長。我們預計，明年大宗商品價格將面臨顯著分化：一是能源品價格有望進一步走高；二是國內(nèi)定價的鋼鐵等工業(yè)品價格或?qū)⒎€(wěn)中趨緩；三是全球定價的銅、鋁等工業(yè)金屬，在海外供給瓶頸約束緩解的情況下，價格或?qū)②呌谧叩汀?/span>

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海外：

警惕美聯(lián)儲提前加息

新冠疫情仍是制約當前經(jīng)濟恢復的主要因素，在疫情反復的情況下，今年以來全球經(jīng)濟復蘇呈現(xiàn)一波三折。自Delta變異毒株在年中開始大范圍擴散，各國的經(jīng)濟復蘇進程也被迫中斷，不過，從疫情對于經(jīng)濟增長的影響上來看，其帶來的沖擊趨于走弱。盡管新一輪疫情不論是從新增確診病例還是死亡病例數(shù)量上，都要超過此前疫情的頂峰，但并未使得美國等發(fā)達經(jīng)濟體增長陷入像去年二季度時嚴重衰退的局面。

疫苗接種在新冠疫情控制上發(fā)揮了很大作用，隨著全球主要經(jīng)濟體疫苗接種覆蓋率的穩(wěn)步提升，以及新型疫苗和特效藥的陸續(xù)出現(xiàn)，新冠疫情在明年有望被約束在一定程度之內(nèi)，對于經(jīng)濟恢復進程的干擾也會趨于減弱，全球經(jīng)濟在疫情后的修復進程將有所加快。

不過，疫苗覆蓋率較高的發(fā)達經(jīng)濟體，已經(jīng)率先開啟恢復進程。而從疫情之后各國的經(jīng)濟恢復路徑特別是我國的恢復態(tài)勢來看，在經(jīng)濟增長速度達到或者接近疫情前水平之后，增長斜率漸趨平緩，其后通常會圍繞著疫情前的增速中樞窄幅波動。按照當前發(fā)達經(jīng)濟體的恢復速度，明年很可能會步入到增長的穩(wěn)態(tài)區(qū)間，很難再有比較明顯的提高。

而在復蘇步入穩(wěn)態(tài)之后，發(fā)達經(jīng)濟體亟需解決的是疫情期間大規(guī)模的刺激政策退出問題。以美國為例，平穩(wěn)的經(jīng)濟增速和高企的通脹水平形成了鮮明對比，按照兩年年均計算，今年二季度美國實際GDP增速達到1%，較疫情前水平仍低，但是CPI同比增速大幅走高，目前已經(jīng)超過5%，這和美國應對疫情所采取的“財政赤字貨幣化”不無關系。今年美國商品消費支出增速一直處于5%以上，使得商品價格增速也隨之高企。而隨著疫情制約逐漸減弱，服務消費支出增速的恢復也將帶動相關價格的上行，我們認為，美國通脹增速中樞明年難以顯著下移。一直堅持“暫時性”通脹觀點的美聯(lián)儲主席鮑威爾近期首次表示高通脹的延續(xù)時間可能比預期要更長久，克拉里達、鮑曼和博斯蒂克等美聯(lián)儲官員也均認為通脹持續(xù)時間似乎更長，不適合再把通脹稱為“暫時性”。

美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整需要兼顧就業(yè)與通脹，但事實上，即便就業(yè)市場尚未自疫情沖擊中完全恢復，美國貨幣政策轉(zhuǎn)向的進程也將很快開啟，究其原因，通脹水平的高企倒逼美聯(lián)儲貨幣政策的加快退出，上一輪Taper從實施到完成用時接近一年，而根據(jù)美聯(lián)儲最新會議紀要以及近期官員表態(tài)，本輪縮債時間預計大幅縮短，或在2022年年中完成縮債的計劃，這也意味著加息預期乃至實現(xiàn)將有所提前。根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)計算可知，8月底，市場預期美聯(lián)儲在2023年2月僅加息0.8次，而到9月底，市場預期美聯(lián)儲加息（1次）的時間已經(jīng)提前到2022年12月，而截止10月18日，市場預期美聯(lián)儲加息時間已經(jīng)大幅提前至2022年9月。美國貨幣政策加速收緊也將引發(fā)歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體的跟隨。

相比于發(fā)達經(jīng)濟體，多數(shù)發(fā)展中國家在疫情后的經(jīng)濟恢復尚顯艱難，特別是疫苗接種覆蓋率情況，近期雖在快速提升，但距發(fā)達經(jīng)濟體的水平仍有不小的差距。而伴隨著疫苗產(chǎn)能的提升，明年發(fā)展中經(jīng)濟體的疫苗接種覆蓋情況預計將有所改觀。因此，從經(jīng)濟增長的提升幅度上來看，發(fā)展中經(jīng)濟體明年的增長表現(xiàn)或可期待。

然而，由于兩類經(jīng)濟體恢復進程并不同步，發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策轉(zhuǎn)向所產(chǎn)生的外溢效應，給發(fā)展中經(jīng)濟體的復蘇蒙上陰影。如巴西、俄羅斯和土耳其等新興市場國家，已在美聯(lián)儲加息之前提前步入加息周期，以便應對通脹和發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整的壓力，但這勢必會給本就脆弱的經(jīng)濟增長帶來沖擊，增加了發(fā)展中經(jīng)濟體恢復的不確定性。

2

國內(nèi)經(jīng)濟：

潛在增速下移，價格漲幅溫和

相較于全球多數(shù)經(jīng)濟體而言，我國經(jīng)濟在疫情沖擊之后率先實現(xiàn)復蘇，去年底增長已基本恢復到疫情之前的增速水平。然而，由于今年以來信用持續(xù)收縮，加之國內(nèi)本土疫情屢現(xiàn)反復，經(jīng)濟增長下行壓力漸增，按照兩年平均增速計算，三季度GDP實際增速已降至5%以下。

從中長期的視角來看，恐怕要接受我國潛在經(jīng)濟增速中樞下移的事實。根據(jù)央行行長易綱的研究結(jié)論，我國的經(jīng)濟潛在增速可能會維持在5%-6%的區(qū)間。而從2008年以來的幾輪信用周期來看，信用寬松對于經(jīng)濟增長的提振效果逐輪減弱，鑒于本輪寬信用地產(chǎn)和基建參與度不高，我們判斷，信用寬松的態(tài)勢將較為緩和，對于經(jīng)濟的拉動也比較微弱，因此，明年經(jīng)濟增長很可能落在潛在增速區(qū)間的下沿，接近5%左右。

具體到經(jīng)濟的各個組成部分：

首先，消費增速的恢復或是明年經(jīng)濟的亮點。今年以來受疫情反復的干擾，消費修復進程坎坷，社零增速甚至一度降至3%-4%的水平。但如果排除疫情造成的影響，其實居民消費意愿并不存在系統(tǒng)性的下降。如以今年二季度為例，在疫情態(tài)勢相對緩和的情況下，居民可支配收入增速與消費支出增速之間的差值大幅收斂，意味著消費意愿明顯回升。而從新能源車銷售的強勁增長中，也能夠看出居民消費意愿的強度。

在疫情相較今年進一步緩解的假設下，消費的制約因素在明年將會有所消除，特別是在汽車消費方面，東南亞國家芯片產(chǎn)能的恢復，將會使得供應短缺問題很大程度上得到緩解，而汽車消費約占我國可選消費的一半，必需消費本身增長又比較穩(wěn)定，因此，汽車銷售的改善將會有力拉動社零增速企穩(wěn)回升，加上服務消費在疫情過后的反彈，明年消費增速有望回歸到疫情前的常態(tài)水平。

其次，投資增速整體趨于穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)分化更加明顯。

第一，地產(chǎn)投資增長趨于回落。人口紅利的消退和城鎮(zhèn)化進程的放緩，意味著房地產(chǎn)高速增長的時代已經(jīng)過去。而房住不炒的政策調(diào)控基調(diào)和以房產(chǎn)稅為代表的長效機制逐步建立，使得房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展更為規(guī)范。我國商品房年銷售面積在達到17億平方米之后增長速度趨于減緩，近年來保持在個位數(shù)的增速水平，這決定了房地產(chǎn)投資、新開工等行業(yè)指標很難長期處于雙位數(shù)增長的狀態(tài)。社會資源特別是信貸資源向房地產(chǎn)行業(yè)投放比例的約束不減，使得明年地產(chǎn)投資增速仍處于回落通道。

第二，基建投資或仍不溫不火?；ㄍ顿Y在很大程度上依賴于政府資金的支持，一直以來被認為是穩(wěn)增長政策的有力抓手。不過，從2018年以來，財政支出和基建投資增速之間存在著一定的脫節(jié)，這反映了財政支出在投向上的變化，民生相關支出占比有所提升，而基建支出占比回落。在經(jīng)濟增長更加注重內(nèi)生動能拉動，逐步擺脫舉債發(fā)展的粗放式模式之下，我們預計，明年基建投資增速和今年相差不大，相對比較平穩(wěn)，保持在不溫不火的狀態(tài)。

第三，制造業(yè)投資增速存在回升潛力，但需要利潤端的配合。今年制造業(yè)投資增速領跑三大類投資，而從政策方向上來看，符合經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的制造行業(yè)投資增速依然趨強，特別是研發(fā)投入強度較高的制造行業(yè)，在財稅等優(yōu)惠政策支持下，或?qū)⒂胁诲e的表現(xiàn)。但整體來看，制造業(yè)投資增速的持續(xù)抬升同樣需要利潤端的配合，特別是在大宗商品價格高企，引發(fā)企業(yè)成本壓力的背景下，制造業(yè)企業(yè)利潤分化特征較為明顯，這將在一定程度上制約制造業(yè)投資增速的上行。

最后，外貿(mào)韌性在明年將會面臨檢驗。一方面，從出口端來看，新冠疫情爆發(fā)以來，由于我國復工復產(chǎn)較快以及防控措施得當，保證了供應端的穩(wěn)定，我國在全球的出口份額顯著上升。但隨著疫情對經(jīng)濟增長制約的解除，特別是發(fā)展中經(jīng)濟體供給能力的恢復，我國偏高的出口份額很難繼續(xù)保持。而發(fā)達經(jīng)濟體增長步入穩(wěn)態(tài)，也意味著外需的拉動力量減弱。明年我國出口增速在高基數(shù)下很可能趨于走低。不過，中美貿(mào)易摩擦近來存在著緩和跡象，出口下行的斜率不會特別陡峭。

另一方面，從進口端來看，內(nèi)需疲弱或使得明年進口增速承壓。事實上，今年以來進口高增速很大程度上來自于大宗商品價格快速上漲的支撐，10月CRB指數(shù)相比去年底上漲幅度超過40%。而在今年大宗商品價格已處高位的情況下，后續(xù)價格上漲的速度逐漸趨緩，對進口金額增速的帶動作用也會同步減弱。但中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議仍有待落實，我國目前從美國進口商品的金額仍低于協(xié)議目標，如果明年協(xié)議推進至完成目標的水平，則對進口增速將有一定的提振作用。

今年以來，大宗商品價格的大幅上漲引發(fā)PPI增速的快速攀升，9月PPI同比增速接近11%，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新高，其中煤炭、鋼鐵、有色和石化四個行業(yè)價格漲幅約為總漲幅的八成。而在今年高基數(shù)效應的影響下，明年PPI增速預計將有比較明顯的回落，且大概率呈現(xiàn)前高后低的走勢，但需要注意的是，碳中和碳達峰工作的推進意味著從中長期來看，能源價格較此前或?qū)⒂邢到y(tǒng)性的抬升，雖然PPI同比增速可能放緩，但大宗商品價格恐怕將持續(xù)處于高位。

此外，需要注意到的是，在煤炭價格歷史高位的情況下，近期電價市場化改革的推進，將使得電力價格也有所上漲。根據(jù)投入產(chǎn)出方法所做的測算，同樣幅度的價格上漲，電力對于整體物價增速的影響將會明顯高于煤炭、鋼鐵等大宗商品，PPI增速在電力漲價的帶動下，自高位下行的速度也或?qū)⒙陬A期，而電力價格上漲也將加速PPI向CPI增速的傳導。

CPI增速今年受到食品分項特別是豬肉價格走低的壓制，下半年增速并不突出，與PPI增速走勢存在明顯背離，兩者之間“剪刀差”也有所擴大。今年年初能繁母豬存欄量同比增速已經(jīng)拐頭向下，根據(jù)豬周期的波動特點，這意味著年底豬價有望觸底回升。而在低基數(shù)的影響下，明年CPI增速中樞較今年將會有明顯上移。不過，如果沒有像上一輪非洲豬瘟那樣大規(guī)模疫情的影響，產(chǎn)能出清速度將相對平緩，CPI增速突破3%的概率不大。

3

政策：

降息可以期待，財政力度不強

今年三季度全面降準實施標志著新一輪貨幣寬松周期的開啟，展望明年，在經(jīng)濟下行壓力依然存在、企業(yè)成本上升的背景下，我們預計，貨幣政策將保持穩(wěn)中趨松的基調(diào)。而且，從解決企業(yè)特別是中下游民營企業(yè)成本壓力的角度來看，貨幣政策相對而言應該能夠比財政政策發(fā)揮更大的作用，明年貨幣政策方面很可能會有如降息等更多寬松舉措的出臺?；仡櫳弦惠喢缆?lián)儲Taper的貨幣政策收緊時期，我們發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲縮債結(jié)束至加息之前，我國曾利用這一時間窗口進行連續(xù)的寬松政策操作，因此，在美聯(lián)儲加息預期提前的情況下，上半年我國貨幣政策很可能更為寬松，等到美聯(lián)儲加息開啟后保持穩(wěn)定。

從今年財政政策的實際執(zhí)行情況來看，不論是一般公共預算收入還是政府性基金收入增速都要遠高于預算報告所確定的收入目標，但是支出增速相對較為遲緩，這也使得赤字壓力相比于預算報告有所減輕。由于地方政府隱性債務問題尚較突出，政府對于杠桿率的提升依然較為克制，我們認為，在跨周期調(diào)控的政策思路指導下，明年財政政策積極程度和今年大體相當，不過節(jié)奏上可能會有明顯變化，如地方政府新增專項債的發(fā)行應該會回到前高后低的正常節(jié)奏。

產(chǎn)業(yè)政策方面，“碳達峰、碳中和”的目標確立之后，頂層設計也已出臺。近期黨中央和國務院印發(fā)《關于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，指出在“確保安全降碳”的條件下，鼓勵各地“主動作為、率先達峰”。我們認為，碳中和的政策目標是為了實現(xiàn)經(jīng)濟向低碳轉(zhuǎn)型，這將對當前的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)格局帶來深刻改變。明年預計能耗強度控制仍是減碳工作的重要環(huán)節(jié)之一，高耗能行業(yè)去產(chǎn)能仍在路上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)向高級化邁進。

4

資本市場：

珍惜寬松窗口，美元易升難貶

基于對國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境和政策的判斷，我們認為，明年的資產(chǎn)配置可能會以美聯(lián)儲加息前后為界，形成涇渭分明的兩段時期。在美聯(lián)儲正式討論乃至實施加息之前，由于國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力依然存在，貨幣政策很可能加碼寬松，因而國內(nèi)權益和債券市場整體風險不大。而在美聯(lián)儲加息之后，受制于海外貨幣政策的調(diào)整，我國貨幣政策大概率會保持在穩(wěn)健的基調(diào)，但寬松措施很難進一步推進，國內(nèi)權益和債券市場調(diào)整風險有所上升，相對來說，屆時債市的表現(xiàn)可能會好于股市。

不過，整體而言，對于明年的權益市場，由于上游資源品漲價帶來的成本影響會有滯后效應，因而，需要擔心成本上漲引發(fā)的盈利增速下滑。能夠抵御成本上升壓力、定價權較強的行業(yè)乃至個股可能會有更多的超額收益。相對來說，消費的機會可能會多于周期和成長。

在美元流動性泛濫、供需矛盾突出等因素帶動下，今年以來海內(nèi)外大宗商品價格持續(xù)走高，而我們預計，在美國貨幣政策趨于收緊的情況下，明年大宗商品價格將面臨顯著分化：一是能源品價格在海外發(fā)達經(jīng)濟體需求恢復以及國內(nèi)碳中和、碳達峰工作推進的影響下，價格有望進一步走高；二是國內(nèi)定價的鋼鐵等工業(yè)品價格，面臨需求偏弱遭遇國內(nèi)對于高耗能行業(yè)的持續(xù)限制，價格或?qū)⒎€(wěn)中趨緩；三是全球定價的銅、鋁等工業(yè)金屬，在海外供給瓶頸約束緩解的情況下，價格或?qū)②呌谧叩汀?/span>

至于近期偏強運行的人民幣匯率，我們認為，明年可能并不會成為常態(tài)。在美聯(lián)儲年內(nèi)Taper幾成定局，美聯(lián)儲提前加息概率加大的情況下，美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向無疑將帶動美元走強，由于我國人民幣匯率主要跟隨美元變動，后期人民幣匯率依然存在著貶值壓力。不過，在當前大宗商品價格高企的背景下，企業(yè)成本壓力陡升，而一定程度的匯率貶值，事實上有助于增厚出口企業(yè)的利潤，緩解外需拉動減弱后出口企業(yè)的經(jīng)營壓力，對于實體經(jīng)濟而言利大于弊。

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