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作者：趙建，西澤研究院院長，教授@來源：西澤研究院

本文邏輯：一、“三條紅線”引發(fā)的連鎖反應(yīng)二、資產(chǎn)負(fù)債表軟約束與債務(wù)大爆炸三、警惕中國式資產(chǎn)負(fù)債表大衰退

（正文5750字，閱讀時間約7-9分鐘）

一、“三條紅線”引發(fā)的連鎖反應(yīng)“三條紅線”正在引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)大地震，為了回籠資金他們不得不大量低價拋售存貨，并縮減拿地和投資。甚至是大批關(guān)閉在建項目以減少資金消耗，對上游供應(yīng)商的貨款和工人工資則能拖欠就拖欠?？傊褪牵F(xiàn)金已經(jīng)成為中國房地產(chǎn)商（尤其是民企）當(dāng)前唯一的“救命稻草”，所有消耗現(xiàn)金的項目都要縮減甚至砍掉，不惜犧牲未來的發(fā)展——如果因為違約而破產(chǎn)倒閉，還有什么未來可言。

圖：2020下半年開始迎來房企信用債到期潮（單位：億元）

可以說，由“三條紅線”引發(fā)的“債務(wù)-通縮”在房地產(chǎn)領(lǐng)域已經(jīng)形成，并正在向金融領(lǐng)域蔓延。信托公司首先受到的影響最大。前幾年由于房地產(chǎn)商在銀行拿錢的渠道越來越窄，只能依靠經(jīng)營機制靈活、“八面玲瓏”（通道業(yè)務(wù)）的信托公司。當(dāng)然，信托公司大部分也只是通道，最終的資金來源還是銀行。因此銀行的不良壓力正在變得越來越大，我所知道的幾個中小銀行，正在為即將到來的新一輪信用風(fēng)險做準(zhǔn)備。

圖：2017Q1-2021Q2房地產(chǎn)開發(fā)商和資金信托余額增速情況（%）：房地產(chǎn)信托余額自2020年后進入負(fù)增長區(qū)間

而財政領(lǐng)域早已經(jīng)受到影響——連北京、上海的土地集中拍賣都接連流拍，其它三四線城市就可想而知。土地對地方財政收入有兩大意義：一是直接的賣地收入，保守估計已經(jīng)占到地方財政收入的六成以上；二是以土地為抵押的地方債務(wù)，主要以貸款和非標(biāo)的形式，由于缺乏透明的數(shù)字，具體比例多高很難說清，但估計低不了。很多三四線城市的債務(wù)率都超過了400%，即債務(wù)超過了財政收入的4倍，就很容易估算出以土地為信用發(fā)行的債務(wù)有多少，對地方財政有多重要。

京、滬也難逃撤牌、延期出讓熱度較首輪均有下降

更為嚴(yán)重的是，當(dāng)前地方政府的機構(gòu)設(shè)置、公務(wù)人員數(shù)量，是按照當(dāng)初土地財政大熱的時候預(yù)算計劃和配置的，從而造成現(xiàn)在看到的機構(gòu)臃腫（各種投資公司、開發(fā)公司、產(chǎn)業(yè)園）、人員冗余，花銷十分巨大?，F(xiàn)在財政要去土地化，造成的巨大的預(yù)算缺口靠什么來填補？棘輪效應(yīng)，由奢入儉何其難，造成的社會不穩(wěn)定如何應(yīng)對？

不可避免的，又一個劇烈的房價下跌周期已經(jīng)到來，相似的味道下，不少城市又開始出臺“限跌令”。這顯然是另一種“鴕鳥政策”。導(dǎo)致的結(jié)果就是房價在表面上、統(tǒng)計指標(biāo)上是止跌了，但成交量也就大幅萎縮。急需現(xiàn)金流需要賣房的人，只能以更低的價格通過中介造假進行交易，徒增了交易成本，刺激了“黑市”交易的流行。更不用說限制下跌導(dǎo)致的集中拋售潮（在更低的限價前趕緊賣出），以及由此造成的進一步恐慌（買方在限價下幾乎消失）。

因此在財政風(fēng)險不斷加大的情況下，疫情后依靠外循環(huán)（疫情期間中國出口創(chuàng)紀(jì)錄大增）緩解的“六穩(wěn)”、“六?！眽毫?，可能要重新回到政策層的議題范圍。我在這里比較擔(dān)心的是，決策層對真實信息的獲取和預(yù)判。如果房地產(chǎn)陷入被集體道德審判的處境，那么由此引發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險就不是單單用經(jīng)濟價值可以衡量的。

圖：中國的銀行正在將更多的貸款從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向工業(yè)企業(yè)

我們的優(yōu)勢之處是強大的國家控制力，但這并不代表地方政府有匹配的治理能力。對市場的崩潰式下跌施行“熔斷”，是股票市場常用的做法，存在很大的爭議，但好像也能起到“時間換空間”的效果。即在投資者極度恐慌的非理性時間按下暫停鍵，讓大家冷靜一下回歸理性和常識。但對房價大跌施行“凍結(jié)”，能否起到相同的效果并不清楚。然而照往年的經(jīng)驗（2013-2014），地方政府在對房價進行“凍結(jié)”后，接下來就是放松限購限貸的管制政策，繼而降低利率放款額度放松信貸政策，甚至?xí)涌臁爸鄙龣C撒錢”——上一輪棚改貨幣發(fā)行的貨幣高達4.5萬億元。最終，迎來房價的巨大反彈，2016年大部分一二線城市的房價幾乎翻番。

這一次不一樣的地方在于，房地產(chǎn)的供給遭受了前所未有的破壞。為滿足“三條紅線”，房企幾乎停止了正常的投資和開發(fā)活動。而前一階段嚴(yán)格的限價令，也讓房企不得不偷工減料，甚至違反契約精神假冒學(xué)區(qū)銷售，導(dǎo)致最近幾年交房的房產(chǎn)質(zhì)量非常差，群體事件接連爆發(fā)，嚴(yán)重影響了社會穩(wěn)定。

所以我擔(dān)心的是，這次房企大洗牌后，在短期內(nèi)會出現(xiàn)嚴(yán)重的新房“庫存短缺”危機。這個在很多供給側(cè)改革的行業(yè)都出現(xiàn)過，比如前年生豬行業(yè)的環(huán)保治理導(dǎo)致去年的豬肉的瘋狂大漲，重新鼓勵養(yǎng)殖后又導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，今年下半年出現(xiàn)了肉價大跌。拿北京的數(shù)據(jù)來看，由于流拍率較高（美其名曰“延期”），第一批供地的新增住房可能只供賣5個月，更不用說流拍率更高的其他城市了。

如果這樣的故事上演，房價很快會重新進入不可控的大幅波動，地方政府的公信力可能就會遭受又一次巨大的詬病。然而如果政策不放松，繼續(xù)紅線高壓，房價無法穩(wěn)住，進入大幅下跌區(qū)間，造成的后果不僅是房地產(chǎn)一個行業(yè)的生存發(fā)展問題，還會引發(fā)信用危機、銀行危機，乃至最后的地方財政大危機?；蛟S很多年過去回頭來看，這一切不過是一個小小的“三條紅線”引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

二、資產(chǎn)負(fù)債表軟約束與債務(wù)大爆炸為什么要對房企進行債務(wù)清理？根本的原因是中國的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)異化為一種“土地銀行”，即以土地為信用產(chǎn)生機制的、經(jīng)營負(fù)債的“影子銀行”。當(dāng)然，它不能直接創(chuàng)造貨幣，但可以通過房地產(chǎn)開發(fā)貸和房產(chǎn)按揭在銀行形成貸款，繼而貸款創(chuàng)造存款，即廣義貨幣M2。一旦企業(yè)開始以像銀行那樣經(jīng)營負(fù)債為主，就產(chǎn)生了巨大的“負(fù)的外部性”，債務(wù)違約造成的風(fēng)險無法自己消化，會讓整個社會來一起承擔(dān)，這就需要對其進行監(jiān)管。與資產(chǎn)端的擴張受到市場需求（利潤約束）和技術(shù)曲線（供給能力）等硬約束相比，債務(wù)端的擴張卻相對簡單，尤其是在一個利率過低、貨幣寬松的環(huán)境內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債表在負(fù)債端低成本的誘惑下，充滿了野蠻擴張的沖動。

那么債務(wù)真的能“長到天上“嗎？貨幣真的可以憑空創(chuàng)造嗎？這要看債務(wù)和貨幣發(fā)行的約束機制，資產(chǎn)負(fù)債表約束是其中之一，這個約束是指資產(chǎn)和負(fù)債歸屬同一個人。如果債務(wù)形成的資產(chǎn)歸自己，債務(wù)償還的責(zé)任卻可以全部或部分轉(zhuǎn)嫁給別人，那么資產(chǎn)負(fù)債表就缺乏約束，或稱為“軟約束”。

每個國家有每個國家的獨特之處，但基本的經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)和會計學(xué)原理是普世的。債務(wù)是未來資源的透支，債務(wù)的增加當(dāng)然可以帶來經(jīng)濟的增長，因為它將未來的資源集中用到了現(xiàn)在：依靠自身收入無法買的東西現(xiàn)在可以買了，無法投的項目現(xiàn)在可以投了，需求增加了，GDP很容易就上來了。這是一個比較魔幻的經(jīng)濟增長創(chuàng)造機制：需求被債務(wù)憑空的創(chuàng)造出來，然后在需求的驅(qū)使下供給被動員，經(jīng)濟實現(xiàn)了增長。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度來看，就是通過負(fù)債創(chuàng)造資產(chǎn)。這個過程無論是對企業(yè)、個人，還是對政府，充滿了誘惑。

從理論上來說，一個合理的債務(wù)驅(qū)動機制是，通過債務(wù)形成的資產(chǎn)有合理的收益率，以保證未來實現(xiàn)的凈現(xiàn)金流（利潤）能夠按時還本付息，即明斯基描述的第一種融資狀態(tài)。如何能保證這種良性的狀態(tài)出現(xiàn)并持續(xù)下去，需要靠一個完善的預(yù)算約束。這個約束不僅是當(dāng)期的約束，還是一個長期的動態(tài)跨期約束。說到通俗一點就是，欠債還錢（當(dāng)期責(zé)任），父債子還（跨期責(zé)任）。只要有這種約束，形成明確的償還預(yù)期，債務(wù)就會處于一個合理的增長區(qū)間，非理性的“債務(wù)大爆炸”基本不會發(fā)生。

這種預(yù)算約束的一個根本原則，或者稱為負(fù)債的“第一性原理”，就是誰的錢誰還，欠債的人和還債的人應(yīng)該保證是第一個人。這個約束，我們稱為“動態(tài)預(yù)算約束”。而同一個資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債和資產(chǎn)的責(zé)任人應(yīng)該是同一個人，因為資產(chǎn)負(fù)債表本身就是一個硬幣的兩面。這個約束就是“資產(chǎn)負(fù)債表約束”。

如果出現(xiàn)動態(tài)預(yù)算軟約束，一個人借的錢，到還錢的時候可以讓另一個人來還，那么借錢的人會怎么做？一個企業(yè)借的錢，可以讓整個社會還；借錢的是現(xiàn)任，還錢的是下一任，以及下一任的下一任，那么企業(yè)的高管，地方政府的官員，他們會怎么做？

更嚴(yán)重的是，如果原本同屬于一個硬幣的兩面被強行分開，資產(chǎn)歸自己所有，負(fù)債轉(zhuǎn)嫁給別人，這種時候企業(yè)的老板會怎么做？在這一波債務(wù)浪潮中，我們看到了太多這樣“移花接木”的故事，其魔幻、其荒誕、其殘酷，令人不得不慨嘆現(xiàn)實的戲劇性遠(yuǎn)高于戲劇本身。這種現(xiàn)象就是“資產(chǎn)負(fù)債表軟約束”。

這些問題是中國獨特的嗎？肯定不是?？纯疵绹话倌昵暗慕?jīng)濟金融史，也經(jīng)歷了一個這么野蠻和荒誕的過程，這個過程在經(jīng)典暢銷書《偉大的博弈》里都有描述。這是歷史的依據(jù)，從理論的依據(jù)來看，在資產(chǎn)負(fù)債表視角下，可以從兩條線來審視現(xiàn)代增長。一個是資產(chǎn)端，這是傳統(tǒng)模式（新古典模式）的主線，即認(rèn)為經(jīng)濟增長主要是依靠物質(zhì)資產(chǎn)、實體經(jīng)濟推動的；這也是經(jīng)典的生產(chǎn)函數(shù)所描繪的：資本、勞動力、技術(shù)，以及難以描述的全要素生產(chǎn)率（TFP）。這個可以看做是經(jīng)濟增長中“陽”的一面。

另一條線是負(fù)債端，可以稱為“明斯基模式”，有學(xué)者稱為“現(xiàn)代模式”，與現(xiàn)代貨幣理論（MMT）相對應(yīng)。明斯基一般被歸入后凱恩斯主義者，他最突出的貢獻是發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟增長和波動中的融資約束。在明斯基之前，新古典經(jīng)濟學(xué)家們只相信和研究“真實增長”，只看到“陽”的一面，基本上忽略了貨幣、信用，乃至整個金融體系對經(jīng)濟的影響?，F(xiàn)在，我們終于明白了“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”，也就基本上抓住出了現(xiàn)代經(jīng)濟的核心特征。負(fù)債端，可以看做是現(xiàn)代經(jīng)濟增長中“陰”的一面。

既然金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，那么抓住金融就相當(dāng)于抓住了現(xiàn)代經(jīng)濟的牛鼻子。放眼全球，金融競爭力最強的是美國，華爾街掌握和決定著全球經(jīng)濟的命脈，根本原因就是抓住了國際金融體系的運行中樞。從產(chǎn)業(yè)資本主義，到金融資本主義，再到明斯基描述的基金經(jīng)理資本主義，從資產(chǎn)負(fù)債表的視角，本質(zhì)上就是通過負(fù)債的運作來驅(qū)動真實的經(jīng)濟和財富增長的故事。這充分彰顯了負(fù)債大爆炸的能量，資產(chǎn)負(fù)債表大擴張的能量，這個能量在十年前的次貸危機發(fā)生后，和今天的疫情危機發(fā)生后，各國財政部門和央行已經(jīng)將其發(fā)揮到了極致。

但是，負(fù)債畢竟代替不了真實的增長，負(fù)債只能創(chuàng)造需求但無法直接形成供給。當(dāng)負(fù)債膨脹到一定程度開始難以維系的時候（一般來說流動性的能量無法維系持續(xù)的熵增），一個相反的極度殘酷又痛苦的過程就出現(xiàn)了，那就是資產(chǎn)負(fù)債表大衰退。三、警惕中國式資產(chǎn)負(fù)債表大衰退無論是傳統(tǒng)模式還是現(xiàn)代模式，主要考慮的是流量（投資、融資都是流量）。日本經(jīng)濟學(xué)家辜朝明在研究日本經(jīng)濟的長期衰退時，發(fā)現(xiàn)了存量收縮對現(xiàn)代經(jīng)濟的影響，所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表大衰退”。其主旨思想是，當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫破滅時，資產(chǎn)端發(fā)生巨大的損失減記，但負(fù)債端的償還義務(wù)依然存在，這就會出現(xiàn)兩種情況：第一種是資產(chǎn)價格下跌的幅度非常大，到了資不抵債的程度，伴隨著銀行貨幣收縮和流動性危機，最后不得不破產(chǎn)清算，資產(chǎn)負(fù)債表化為虛無，企業(yè)消失，人員失業(yè)。這時候在宏觀上會造成大蕭條的危機局面。

第二種雖然資產(chǎn)的公允價值也大打折扣，甚至也到了資不抵債的地步，但是現(xiàn)金流量表還可以，流動性危機還沒發(fā)生，賬上還有現(xiàn)金流來償還債務(wù)和發(fā)放工資，企業(yè)還能維持日常運營。但是由于資產(chǎn)負(fù)債表破損嚴(yán)重，除非破產(chǎn)一了百了，企業(yè)的債務(wù)償還義務(wù)就會一直存在。如果企業(yè)還想存續(xù)下去，接下來漫長的歲月里，剩下的任務(wù)可能就只有一個：賺錢還債。

設(shè)想一下，如果一個企業(yè)、一個家庭，長期陷入償還債務(wù)的狀態(tài)，那么他們還有什么額外的支出來擴大再生產(chǎn)和增加新的消費。相反，企業(yè)會降薪裁員，減少一切不必要的開支來節(jié)省資金還債。家庭也是一樣，所有的成員在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，只能節(jié)衣縮食來還債。為什么會這樣？因為資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)破損，債務(wù)率因為資產(chǎn)價格縮水而大幅攀升，只有縮減債務(wù)才能讓資產(chǎn)負(fù)債表看起來更健康。這個時候，雖然危機看上去并不是那么嚴(yán)重，但是會陷入一個長期衰退和僵化的局面。

同樣的是資產(chǎn)價格破滅，美國的企業(yè)和家庭一般選擇的是破產(chǎn)出清，日本選擇的則是硬抗著還債。這個可能跟國民的文化傳統(tǒng)與企業(yè)的理念有關(guān)。美國崇尚的是市場自由主義，日本的企業(yè)則更有一種傳統(tǒng)的家文化，忠義文化，所以奉行終身雇傭制，而且非常要面子，寧愿選擇自己默默的修補資產(chǎn)負(fù)債表也不想被破產(chǎn)清算。這也是日本失去的”二十年里“經(jīng)濟長期大衰退和僵尸企業(yè)普遍存在的根本原因。在這”失去的二十年里“，他們付出了一代人的努力來“填坑”，填補由于房地產(chǎn)和股市泡沫破滅帶來的資產(chǎn)減值損失。此時，盈利都用來補充資產(chǎn)端的破損，當(dāng)然也就沒有資源支持?jǐn)U大再生產(chǎn)和“真實的增長”。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中我們很清楚的看到，日本有接近二十年的時間，整個國家的資產(chǎn)負(fù)債表，除了政府都是縮水的。

圖：日本90年代的資產(chǎn)負(fù)債表衰退

在這個原理下，如果中國的房價大幅下跌導(dǎo)致銀行、居民、企業(yè)、地方政府的資產(chǎn)公允價值劇烈重估，那么也會不可避免的引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表的破損。即資產(chǎn)端縮水，但負(fù)債償還義務(wù)一分錢不能少，在會計上就會形成大量的“減值損失”（屬于所有者權(quán)益損失，銀行端是不良資產(chǎn)）。這時候中國的企業(yè)也會面臨著兩個選擇。第一種是破產(chǎn)清算，第二種是凍結(jié)后慢慢消化。從政府的偏好和處理習(xí)慣來看，一般是選擇將資產(chǎn)負(fù)債表凍結(jié)，然后通過重組對壞賬逐漸消化。這個時候，很可能就會進入日本式的資產(chǎn)負(fù)債表大衰退。經(jīng)濟也很可能進入一種現(xiàn)代經(jīng)濟最可怕的狀態(tài)：人們不再想借貸擴大消費和投資，而是一門心思還錢。

圖：關(guān)于“滯漲”的討論（via @DavidInglesTV）

中國有句古話（鬼谷子）：君子謀于陰，而成于陽。對于一個經(jīng)濟體來說，作為陰面的負(fù)債，應(yīng)該是為陽面的資產(chǎn)服務(wù)的，所謂金融服務(wù)實體經(jīng)濟。對于一個健康的經(jīng)濟體來說，也應(yīng)該跟健康的人體一樣，靠陽氣來維系生存。但是現(xiàn)在的全球經(jīng)濟體，卻陷入靠負(fù)債的陰氣來維持的狀態(tài)，這樣的資產(chǎn)負(fù)債表肯定是不健康的。積累的病灶什么時候臨床爆發(fā)，可能只是時間問題。對于中國來說，敢于主動挑破膿瘡當(dāng)然值得贊嘆，但最終的目標(biāo)還是應(yīng)該治病救人，而非簡單的三條紅線”過度“治療。畢竟病來如山倒，病去如抽絲，金融風(fēng)險的治理應(yīng)該要有”抽絲“的耐心和靜心。

中國與日本有著相似的文化，但不同的是在強烈的社會穩(wěn)定目標(biāo)下，政府在處理壞賬問題的時候，一般不會采取過激的手法，而是通過凍結(jié)、接管的形式，用貨幣化的手段來補充債務(wù)瘋狂擴張時在資產(chǎn)端造成的”黑洞“。因為中國的商業(yè)銀行也屬于國有，這意味著政府不僅可以發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，還可以發(fā)行更多的廣義貨幣。這種強大的貨幣金融控制能力，固然可以避免美國大蕭條和次貸危機發(fā)生時引發(fā)的巨大的金融海嘯和經(jīng)濟大衰退，但卻會付出較大的財政成本和公共信用資源，因為這種處理方式不過是一種債務(wù)和風(fēng)險再分配。明斯基的時間被大國優(yōu)勢的空間不斷的拖延和鈍化，但結(jié)構(gòu)和體制的扭曲效應(yīng)卻無法完全被消除，而是以一種更加隱秘的形式存在?；蚴墙┦?jīng)濟、或是大型滯漲，而這一切，又都是資產(chǎn)負(fù)債表大衰退的典型特征。

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