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作者：李迅雷@來(lái)源：李迅雷金融與投資（id：lixunlei0722）

恒大與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)“利空出盡”否？

李迅雷：與港股的房地產(chǎn)板塊在中秋節(jié)期間大跌近6%相比，節(jié)后的A股的房地產(chǎn)板塊卻整體上漲5%以上，似乎并未受海外投資者悲觀預(yù)期的影響。這是否意味著恒大事件對(duì)于資本市場(chǎng)的利空已經(jīng)“出盡”？從策略角度看，房地產(chǎn)相關(guān)板塊的投資機(jī)會(huì)如何看待？

徐馳：就本次恒大危機(jī)與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題而言，我們認(rèn)為，除了恒大本身的債務(wù)問(wèn)題外，恒大作為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的龍頭，其暴露的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)及居民對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)的信心形成負(fù)面沖擊，進(jìn)而使得對(duì)“融資性現(xiàn)金流”極為依賴的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)面臨較大壓力，這種“連帶影響”容易被市場(chǎng)所低估：

我們近期對(duì)于多家房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行草根調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體普遍采用“高負(fù)債，低利潤(rùn)率”的模式，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表整體存在較大程度的“水分”,表現(xiàn)在：

首先，就資產(chǎn)端而言，地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)或被高估。房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的土地價(jià)值由第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)認(rèn)定，由于過(guò)去20年地產(chǎn)“永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期和機(jī)構(gòu)間復(fù)雜的利益關(guān)系，這部分資產(chǎn)往往容易被高估，特別在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)信用緊縮背景下，其賬面價(jià)值往往難以兌現(xiàn)，如：在9月10日恒大財(cái)富緊急召開的大會(huì)傳達(dá)的許家印講話中提到：“一宗土地，恒大的拿地成本10億元，土地本身評(píng)估價(jià)值達(dá)到20億元，但市場(chǎng)上交易對(duì)手開價(jià)可能只有3億元”。按照這一說(shuō)法，恒大部分土地資產(chǎn)的市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值，或只有賬面價(jià)值的1/6左右。

這種“較難兌現(xiàn)”的“賬面資產(chǎn)”，或許也是恒大問(wèn)題發(fā)酵至今，我們很少能看到恒大相關(guān)資產(chǎn)出售談判取得進(jìn)展的原因之一（相比之下，雷曼債務(wù)危機(jī)發(fā)生前，確實(shí)有如：美國(guó)、韓國(guó)、英國(guó)在內(nèi)的不少金融機(jī)構(gòu)對(duì)其部分資產(chǎn)非常感興趣，只是最后由于各國(guó)監(jiān)管部門干預(yù)，使得交易最終未能兌現(xiàn)）。

其次，負(fù)債端方面，由于“隱性債務(wù)”難以計(jì)入報(bào)表，房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)負(fù)債率或被低估。房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)構(gòu)成，除了我們熟知的表內(nèi)銀行信貸、債券與表外理財(cái)、信托等非標(biāo)債務(wù)外，很多房地產(chǎn)企業(yè)采用不計(jì)入統(tǒng)計(jì)口徑且融資成本較高（年化利率往往超過(guò)10%）的“抽屜協(xié)議”或者稱“暗?！边M(jìn)行融資，甚至部分房企的這種債務(wù)占債務(wù)總量的比重甚至超過(guò)40%；此外，越來(lái)越多房企通過(guò)增加應(yīng)付款的方式緩解資金壓力，實(shí)現(xiàn)加杠桿經(jīng)營(yíng)。由于應(yīng)付款主要為無(wú)息資金，并不計(jì)入房企的有息負(fù)債，成為房企的“隱性債務(wù)”。同時(shí)，借助“合作開發(fā)”的名義，行“明股實(shí)債”之實(shí)也是房地產(chǎn)企業(yè)增加“隱性債務(wù)”的重要形式。

最后，從利潤(rùn)端來(lái)看，部分房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)凈利潤(rùn)率較低（普遍在5%以下），而母公司高溢價(jià)收購(gòu)上市公司虧損資產(chǎn)，或是“修飾”利潤(rùn)表的主要形式之一。這種地產(chǎn)行業(yè)普遍采用的低利潤(rùn)率、高負(fù)債、真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量較差的模式，使得其必須依靠源源不斷的現(xiàn)金流滾動(dòng)才能得以維系。

但恒大地產(chǎn)作為行業(yè)龍頭，其風(fēng)險(xiǎn)暴露后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)信貸敞口明顯緊縮，居民部門，特別是三、四線城市居民對(duì)于“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)漲”的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，購(gòu)買期房和地產(chǎn)相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的意愿大幅降低，這些都將加深其他房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，而房地產(chǎn)行業(yè)整體現(xiàn)金流壓力增強(qiáng)后，又不可避免影響與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)關(guān)系密切的中小銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量。

這其中，特別值得注意的是：對(duì)經(jīng)濟(jì)影響更大，依托于地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)（2020年，房地產(chǎn)行業(yè)本身占GDP比重約11%， 但房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈占比則超20%），尤其是在產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)薄弱、現(xiàn)金流脆弱的中小供應(yīng)商受到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)波及的可能性最大。正如剛才所說(shuō)的，目前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)利用其在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力較強(qiáng)的龍頭地位，普遍采用提高應(yīng)付賬款比例方式，增加經(jīng)營(yíng)杠桿。這在極大的擠占中小供應(yīng)商現(xiàn)金流的同時(shí)，也意味著：一旦地產(chǎn)企業(yè)陷入困境，中小供應(yīng)商將由于大量的應(yīng)收賬款成為“壞賬”或“逾期”，而遭受首當(dāng)其沖的沖擊。以本次恒大危機(jī)為例，根據(jù)中國(guó)恒大2021年中報(bào)披露，公司應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他應(yīng)付款項(xiàng)達(dá)到9511.33億元，同比增長(zhǎng)14.71%。近期供應(yīng)鏈中的涂料企業(yè)、代理銷售企業(yè)、建筑裝修及裝飾公司均紛紛披露收到恒大應(yīng)收賬款余額的部分商票的逾期行為，相關(guān)上市公司股價(jià)亦出現(xiàn)大跌。

因此，我們認(rèn)為，雖然恒大危機(jī)的“第一波沖擊”，即其本身債務(wù)違約、破產(chǎn)重組的風(fēng)險(xiǎn)，近期在政策的逐步介入下，或“高峰已過(guò)”。但從中期看，政策能改變的只是斜率，而非方向。其他地產(chǎn)公司、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，乃至于與其業(yè)務(wù)密切的中小銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的“連帶風(fēng)險(xiǎn)”的發(fā)酵仍難言結(jié)束，且很可能被當(dāng)前市場(chǎng)投資者所低估。預(yù)計(jì)未來(lái)1-2個(gè)月，乃至更長(zhǎng)的時(shí)間，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)或仍存不斷反復(fù)的可能性，也或?qū)⒃诙唐诩哟筚Y本市場(chǎng)的波動(dòng)。故目前就判斷能否抄底房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，或仍為時(shí)尚早。

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