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維 護(hù) 金 融 穩(wěn) 定

9月20日港股發(fā)生暴跌。市場產(chǎn)生了較大的恐慌情緒。一是因為美國財長耶倫直言美國聯(lián)邦債務(wù)違約將引發(fā)一場歷史性的金融危機(jī)，二是由于恒大事件持續(xù)發(fā)酵，地產(chǎn)與金融股一起下跌。一家總部位于上海的中國房地產(chǎn)開發(fā)商，新力控股集團(tuán)(HK2103) - Sinic 股票大跌（跌幅高達(dá) 87%），廣州富力（HK2777）- Guangzhou R&F Properties 股價也大幅下跌。有人把恒大事件與2008年的“雷曼破產(chǎn)”聯(lián)系起來，擔(dān)心中國會因此爆發(fā)金融危機(jī)。據(jù)相關(guān)人士估算，“目前恒大1.97萬億的總負(fù)債中，有息負(fù)債總額（債券、銀行貸款等）為5718億元，恒大負(fù)債涉及超過128家銀行和逾121家非銀行機(jī)構(gòu)。這只是表內(nèi)業(yè)務(wù)，表外債務(wù)即沒有計入恒大財報里的債務(wù)，包括商票、恒大理財?shù)绕渌浅Ｒ?guī)渠道的債務(wù)估計還有6200多億元。其中，一年內(nèi)要支付的供應(yīng)商款項都高達(dá)5800多億元，未償還的恒大理財產(chǎn)品400億元。表內(nèi)外合計差不多2.59萬億元?！痹诖吮尘跋挛覀兿胗懻撘幌陆鹑谖C(jī)這個非常宏大的問題。

從成因上可以將金融危機(jī)分為兩類：一種是由于恐慌引起的對金融機(jī)構(gòu)的擠兌造成的金融危機(jī)；還有一種是由經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑導(dǎo)致的金融危機(jī)。目前通過貨幣政策和財政政策的實施基本可以平滑經(jīng)濟(jì)周期，從而防止由經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑引發(fā)的金融危機(jī)。例如1930年的大蕭條起始于金融危機(jī)，由于沒有及時阻斷其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，從而導(dǎo)致了大蕭條的發(fā)生。而2007年的金融危機(jī)，由于措施得當(dāng)，恐慌波及到實體的路徑被成功阻斷，避免了大蕭條再次上演。通過大蕭條和2007年的金融危機(jī)，各國央行在防范金融危機(jī)和防范金融危機(jī)導(dǎo)致大蕭條的問題上儲備了各種工具和積累了各種經(jīng)驗。但是環(huán)境在不斷地變化，這次由于新冠病毒引發(fā)的危機(jī)，有可能發(fā)生很多意想不到的事情，也會引發(fā)很多的思考。新冠病毒在2020年導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停擺、企業(yè)關(guān)閉（倒閉）、員工宅家（失業(yè)），金融市場也出現(xiàn)大幅波動。各國政府已經(jīng)采取了很多措施，其中就包括中央銀行動用各種工具維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，甚至政府還直接動用“直升飛機(jī)撒錢”，給企業(yè)和老百姓直接發(fā)放現(xiàn)金，用于維持企業(yè)繼續(xù)生存和保障人民可以購買生活必須品。但是如何走出困境，政府的救助政策能否奏效，完全取決于疫情的蔓延和控制情況。以后我們也許要面對的就是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、人類生存危機(jī)等多種危機(jī)相互影響的局面。

一、如何界定金融危機(jī)

什么是金融危機(jī)以及政府是否應(yīng)該救助有問題的金融機(jī)構(gòu)是政府必須面對的困境。金融危機(jī)是市場經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物，金融危機(jī)在新興市場經(jīng)濟(jì)中常有發(fā)生，例如1997年的亞洲金融危機(jī)，金融危機(jī)在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中也常有發(fā)生，例如1930年的大蕭條以及2007年的恐慌。無論是在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)還是在新興市場經(jīng)濟(jì)，政府監(jiān)管部門都動用了各種手段對有問題的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，對流動性出現(xiàn)較大問題的市場進(jìn)行干預(yù)。有關(guān)金融危機(jī)研究的文獻(xiàn)是浩如煙海，我們這里主要參考的是Gorton(2012),“Misunderstanding Financial Crises”。我在沃頓讀書時上過Gorton教授的課，后來也聽過有關(guān)他的故事，據(jù)說AIG的金融產(chǎn)品就是他設(shè)計的，他還被譽(yù)為金融學(xué)界最有原創(chuàng)能力的教授。

如何界定金融危機(jī)？在一篇題為“真實的和虛假的金融危機(jī)”的文章里，Schwartz指出：“包括股票，房地產(chǎn)，大宗商品等資產(chǎn)價格的下降；貨幣貶值；包括大型實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，地方政府，金融行業(yè)，主權(quán)發(fā)債單位等機(jī)構(gòu)的財務(wù)困境，等等，都可能只是虛假的金融危機(jī)”。也就是說，即便一些很糟糕的情況發(fā)生了，所謂的資產(chǎn)泡沫破裂，大量財富流失，也不一定可以被認(rèn)為是發(fā)生了真正的金融危機(jī)。美國1987的股價暴跌沒有被認(rèn)為是金融危機(jī)，其實連暴跌的原因也有各種說法，但是美聯(lián)儲采取了各種措施維護(hù)金融穩(wěn)定，當(dāng)然也可能是美聯(lián)儲的干預(yù)避免了金融危機(jī)。一般來講, 金融危機(jī)指的是整個金融體系崩毀的危機(jī)。理解這個問題是重要的，尤其是對政策制定者而言。這涉及到當(dāng)某個金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重問題時，或者某個金融板塊出現(xiàn)巨大波動時，政府是否需要采取果斷措施進(jìn)行救助或者救市。當(dāng)一個重要的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重問題，如果不去救助，就有可能觸發(fā)金融危機(jī)。這就是所謂的骨牌效應(yīng)，這時政府就必須去救助，否則后果難以想象。

二、雷曼的教訓(xùn)

雷曼兄弟由于沒有及時得到政府的救助，于2008年9月15日申請破產(chǎn)，引發(fā)了連美聯(lián)儲主席伯南克都沒有充分預(yù)料到的金融機(jī)構(gòu)對整個短期金融市場的擠兌，迫使政府展開對AIG以及其他機(jī)構(gòu)的緊急救助。2007-2008年的金融危機(jī)，其本質(zhì)不是人們所熟悉的銀行存款者對銀行的擠兌，而是金融機(jī)構(gòu)對以短期金融市場為代表的“影子銀行”的擠兌，這是一種新的且不為人們所熟悉的擠兌。同樣是政府救助，美國1984年對伊利諾斯銀行與信托公司的救助卻引發(fā)了不少爭論。美國政府認(rèn)為此舉是為了防范潛在的金融危機(jī)，因為當(dāng)時正處在拉美債務(wù)危機(jī)之中，伊利諾斯銀行與信托公司的資金來源有不少是來自境外。但是也有人認(rèn)為當(dāng)時并沒有潛在的金融危機(jī)，這種救助創(chuàng)造了一種新型的銀行，一種叫做“大而不能倒”的銀行，從而加劇了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。這里所謂道德風(fēng)險就是由于有政府兜底，銀行就會從事風(fēng)險很高的投資，因為贏了收益是銀行股東或者銀行從業(yè)者的，輸了損失則由政府/納稅人承擔(dān)。另外銀行的存款者也沒有意愿去關(guān)注銀行的風(fēng)險情況，這主要是由于“搭便車”的原因。因為單個存款人的存款金額相對與整個銀行存款只是很小的一部分，而對銀行的有效監(jiān)視往往要承擔(dān)很高的成本。區(qū)分真實和虛假的金融危機(jī)是重要但又是很不容易的，尤其是金融體系的脆弱性會使得看似虛假的危機(jī)有可能變成真實的危機(jī)。有人說美國的政策出爾反爾，不救雷曼卻去救AIG。這正是由于在雷曼出問題時，人們也許還是不能確定金融危機(jī)是否已經(jīng)到來，畢竟大蕭條以后，美國已經(jīng)70年沒有遭遇過金融危機(jī)。Robert Lucas 教授在2003年美國經(jīng)濟(jì)年會上的主席演講中宣稱“經(jīng)濟(jì)危機(jī)防范的主要問題已被解決了”，Ben Bernanke 教授在2004年的一個題為“偉大的調(diào)整(The Great Moderation)”的講演中也認(rèn)為現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)解決了經(jīng)濟(jì)周期的問題。從1934-2006年，在長達(dá)70年的過程中，世界經(jīng)歷了很多次的股市崩盤、房地產(chǎn)泡沫的破滅、局部地區(qū)的金融危機(jī)（例如1998年的亞洲金融危機(jī)）等等，但是并沒有爆發(fā)全球性的金融危機(jī)，以及由金融危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，確實是有理由使大家相信，人們已經(jīng)找到了防范金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的方法。但是不幸的是雷曼兄弟的破產(chǎn)，使大家看到了2007年席卷全球的金融危機(jī)再次爆發(fā)，其原因是對銀子銀行的擠兌。

三、Livingston教義

對于政府是否應(yīng)該救助有問題的金融機(jī)構(gòu)，具有重要指導(dǎo)意義的Livingston教義指出：只有在金融危機(jī)將爆發(fā)時政府才應(yīng)該同時對很多金融機(jī)構(gòu)展開救助。這當(dāng)然是考慮到危機(jī)正是由于恐慌從而導(dǎo)致對銀行/影子銀行的擠兌而產(chǎn)生的?？只诺挠|發(fā)機(jī)制是復(fù)雜的，也很難講清楚，因此在很大程度上也可以理解為是隨機(jī)的。這也就是說，金融危機(jī)不可預(yù)測，在這種情況下的救助并不會引發(fā)道德風(fēng)險問題。由于金融危機(jī)的發(fā)生是隨機(jī)的，是不可預(yù)測的，金融機(jī)構(gòu)很難將其投資收益的時段和金融危機(jī)發(fā)生的時段很精準(zhǔn)的對應(yīng)起來，從而實現(xiàn)所謂贏了是我的輸了是別人的結(jié)果。但是在實踐中，也正是由于金融危機(jī)的不可預(yù)測性及其復(fù)雜性，當(dāng)一個金融機(jī)構(gòu)出問題時，政府總是面臨一個是否救助的兩難抉擇。另外當(dāng)政府對一個有問題的金融機(jī)構(gòu)救助后，因為金融危機(jī)并沒有發(fā)生，人們還是會為政府該不該救助而爭吵。其實政府的救助行為可能已經(jīng)防止了一次金融危機(jī)，但是這無論在事前和事后都是很難確定的。值得注意的是，以上討論說明能夠避免金融危機(jī)的政府救助是不會引發(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險的，但是不恰當(dāng)?shù)木戎菚l(fā)道德風(fēng)險的。在道理上，研發(fā)金融危機(jī)發(fā)生和防范的模型很重要，尤其是目前全球經(jīng)濟(jì)在向數(shù)字經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移過程中更顯重要。但是從本質(zhì)上講，對于由于恐慌導(dǎo)致的金融危機(jī)，這又是很難做到的。

四、恐慌

經(jīng)過這兩次大的危機(jī)，人們已經(jīng)看到恐慌所導(dǎo)致的沖擊力量是一種排山倒海的力量。90年前爆發(fā)大蕭條的背后是一種恐慌，2007年金融危機(jī)的背后也是一種恐慌。這兩次恐慌都是源于信息不對稱，其表現(xiàn)形式都是擠兌銀行。第一次是銀行存款者對商業(yè)銀行的擠兌，而第二次則是機(jī)構(gòu)投資者對“影子銀行”的擠兌。由于金融機(jī)構(gòu)投融資的期限不匹配，投資一般是長期的，而融資一般是短期的，通常短期融資的成本一般是比較低的。期限不匹配是金融機(jī)構(gòu)利潤的主要來源因而是無法避免的，因此這種期限錯配造成金融體系先天的脆弱性也是生來具有的。由于這種期限的不匹配性，在沒有建立有效的存款保險制度以前，恐慌必然導(dǎo)致擠兌?，F(xiàn)在倡導(dǎo)金融體系的韌性，可能是要在原有的金融體系中增加一些新元素。但是金融體系的脆弱性從根本上來講是與生俱有的，因此金融監(jiān)管和金融穩(wěn)定的神經(jīng)是必須緊繃的。由此來看每次金融危機(jī)背后的恐慌和擠兌是共通的，但是恐慌的原因和擠兌的對象是不一樣的，也是難以預(yù)料的。

五、中國金融穩(wěn)定面臨的挑戰(zhàn)

任何金融體系都是脆弱的，一個不穩(wěn)定的金融體系就更加脆弱了。在一個不穩(wěn)定的體系上做穩(wěn)定性控制必須非常謹(jǐn)慎，只能微調(diào)，千萬不能搞運動式的創(chuàng)新或運動式的監(jiān)管。我們要敬畏中國金融體系不穩(wěn)定性的本質(zhì)，敬畏在一個不穩(wěn)定體系上做穩(wěn)定性控制的復(fù)雜性和危險性。我們現(xiàn)在看到的很多金融亂象是這個不穩(wěn)定體系的必然產(chǎn)物以及我們不適當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性控制所加劇的結(jié)果。在過去20多年里，我們經(jīng)歷了很多次這樣的循環(huán)：推動某些金融創(chuàng)新，大量問題出現(xiàn)，然后加強(qiáng)監(jiān)管。通過這些循環(huán)，我們的金融體系不斷地完善和壯大，金融產(chǎn)品在不斷地增多，但是問題也積累的越來越多。而且每經(jīng)歷一次這樣的循環(huán)所付出的成本也是相當(dāng)高的。例如近幾年大力推進(jìn)的業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)、基金子公司業(yè)務(wù)、銀行資管、保險資管、信托業(yè)務(wù)，通道業(yè)務(wù)、融資融券、股指期貨、量化交易等等，目前都受到了不同程度的強(qiáng)勢監(jiān)管。由于長期存在的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會，自然會加大金融體系的杠桿，并且使得各類不在監(jiān)管視線內(nèi)的“影子銀行”迅速擴(kuò)大，從而增加金融體系的波動性。由于定價體系紊亂，使得資產(chǎn)價格對風(fēng)險不敏感。而監(jiān)管部門出于對新興市場的呵護(hù)和對投資者的保護(hù)，股價高了也要干預(yù)，低了也要干預(yù)，好像希望股票也具有剛性兌付特性，這也是必須的。政府干預(yù)行為一般都是可以預(yù)測的，這種可預(yù)測的干預(yù)會造成更多的套利機(jī)會，從而引發(fā)更多的套利行為，進(jìn)而使得本來已經(jīng)波動率很高的市場更加波動，使得對風(fēng)險已經(jīng)不敏感的資產(chǎn)價格對風(fēng)險更加不敏感。中國漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會和定價體系的極度扭曲是一對孿生兄弟，導(dǎo)致金融創(chuàng)新偏向跨界和跨境的套利，導(dǎo)致投資者風(fēng)險自負(fù)的原則失效，導(dǎo)致政府過度干預(yù)（監(jiān)管），導(dǎo)致定價體系進(jìn)一步扭曲，這種循環(huán)是中國金融體系不穩(wěn)定的主要原因。在這個循環(huán)中，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管都有可能進(jìn)一步加劇金融的不穩(wěn)定性。多次重復(fù)這種循環(huán)就有可能導(dǎo)致中國爆發(fā)金融危機(jī)，這也許就是中國最終爆發(fā)金融危機(jī)的一種模式。我們面臨的挑戰(zhàn)就是要研究如何走出這個循環(huán)，這包括漸進(jìn)性改革步驟的相容性，金融如何與實體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合等問題。

中國的金融體系主要是在政府的推動下發(fā)展起來的，政府對我們的金融體系也是百般呵護(hù)，同時對金融體系也是在不斷地進(jìn)行干預(yù)。由于歷史原因，我們的監(jiān)管部門，除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)還承擔(dān)了推動和規(guī)劃金融體系發(fā)展的責(zé)任。承擔(dān)這種雙重，而且兩者之間時有沖突的責(zé)任確實是很難的。中國金融體系發(fā)展的歷程經(jīng)歷了很多波折。中國金融監(jiān)管部門也在不斷地干預(yù)資本市場和救助金融機(jī)構(gòu)，這在2015年的股災(zāi)達(dá)到了前所未有的程度。在過去的40年里，在中國這個新興加轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟(jì)體系里，并沒有發(fā)生真正意義上的金融危機(jī)，這也許是政府干預(yù)的成果。但是我們更需要理解這種頻繁干預(yù)的邏輯及其對中國金融體系發(fā)展的影響。我們已經(jīng)討論了國際上是如何界定金融危機(jī)，以及在什么樣的情況下政府應(yīng)該出手去干預(yù)的問題。而這還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國金融體系本質(zhì)上是一個不穩(wěn)定的體系，我們的金融穩(wěn)定事實上是在一個不穩(wěn)定的體系上做穩(wěn)定性控制，這是一個非常困難的工作。

六、恒大問題

中國的地產(chǎn)業(yè)應(yīng)該說是一個準(zhǔn)金融產(chǎn)業(yè)，尤其是恒大等頭部地產(chǎn)公司也成了準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)。恒大理財?shù)倪`約造成了一定程度的擠兌。但是從目前的一些重要的金融數(shù)據(jù)來看，例如銀行間市場的利率并無明顯的異動，垃圾債券和國債收益率的差距也沒有明顯增加。這也就是說，整個市場的恐慌并沒有形成，也就是說由恐慌造成的金融危機(jī)還不會發(fā)生。其實在2015年的股災(zāi)期間，我們也沒有看到銀行間市場的利率與垃圾債券和國債收益率的差距有明顯異動。因此在那個時候，我們就判斷波動會局限在股市范圍之內(nèi)，不會波及到整個金融體系。如果這是一個正確的判斷，根據(jù)Livingston教義，政府就沒有必要采取救助措施，一切按照市場原則辦。恒大該破產(chǎn)就破產(chǎn)，其原股東的權(quán)益該清零就清零，實際控制人轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)該追討就追討，海航也許是一個可以借鑒的例子?？偟膩碚f，我們國家是處在計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型之中，國家有很強(qiáng)的控制力，國家和企業(yè)甚至個人緊密捆綁，因此包含流動性風(fēng)險在內(nèi)的財務(wù)困境（Financial Distress）總是可以化解的。比較麻煩的是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)困境(Economic Distress)。

至于解決地產(chǎn)行業(yè)成為一個準(zhǔn)金融行業(yè)的問題也是需要高度重視的。高負(fù)債在房地產(chǎn)行業(yè)是非常普遍的現(xiàn)象，例如，除了恒大1.97萬億，碧桂園1.76萬億，萬科1.52萬億，等等。中央金融監(jiān)管部門應(yīng)該充分重視，地方金融監(jiān)管局和地產(chǎn)行業(yè)主管部門要負(fù)起一線監(jiān)管的責(zé)任。高負(fù)債核心問題還是定價體系的扭曲，尤其是融入資金的風(fēng)險和收益與投資標(biāo)的風(fēng)險和收益極度不匹配。這個問題的根本解決需要各方面的努力，但是通過一些制度設(shè)置和規(guī)則確定也是必要的，用以緩解這類問題。

我們的金融體系越做越大，具備了強(qiáng)大的融資功能。但是金融體系的其他功能包括對企業(yè)尤其是企業(yè)實際控制人的行為約束是缺失的。債務(wù)理應(yīng)起到對企業(yè)實際控制人行為的強(qiáng)大約束，但是在恒大的案例中，債務(wù)約束機(jī)制似乎沒有發(fā)揮任何作用。有人說恒大不顧企業(yè)高負(fù)債為股東大額分紅是在輸出利益（過去幾年來許家印分紅了500億，減持股票套現(xiàn)了100多億，加起來有600多億進(jìn)了個人腰包），特別是這次如果沒有廣發(fā)銀行的凍結(jié)存款之舉恒大的近期分紅不會終止。設(shè)立多層次資本市場如果只是為了解決融資問題，其實我們可以用更簡單的辦法來解決，大可不必如此興師動眾。設(shè)立多層次資本市場還是要努力解決我們經(jīng)濟(jì)體系中的信息不對稱性和道德風(fēng)險問題。

作者：何佳，中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長、信熹資本董事長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行等境內(nèi)外多家上市公司獨立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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