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來(lái)源：李迅雷金融與投資，微信公眾號(hào)lixunlei0722

作者：陳興（中泰宏觀首席分析師），執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0740521020001

概要

• 國(guó)企vs民企，海水與火焰。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上來(lái)看，今年以來(lái)最為顯著的變化就是不同所有制類(lèi)型的企業(yè)分化有所加大。今年前七個(gè)月，國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占比較去年底提升了超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，而與此同時(shí)，私營(yíng)企業(yè)下滑幅度超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，如果從工業(yè)增加值的表現(xiàn)上來(lái)看，民企需求其實(shí)并不遜色，甚至還要好于國(guó)企。價(jià)格變化能夠部分解釋國(guó)企和民企之間的利潤(rùn)分化，今年以來(lái)民企提價(jià)幅度不如國(guó)企。但由于“量”、“價(jià)”兩方面因素的對(duì)沖，兩者營(yíng)收增速差距不大。因此，國(guó)企和民企利潤(rùn)分化的決定因素還是在于利潤(rùn)率的差異。今年前七個(gè)月私營(yíng)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率同國(guó)有工業(yè)企業(yè)的差距擴(kuò)大到接近3.5個(gè)百分點(diǎn)。

• 國(guó)企集中于資源型行業(yè)，民企成為上游漲價(jià)的買(mǎi)單者。如果進(jìn)一步對(duì)利潤(rùn)率變化進(jìn)行拆解，一方面，國(guó)企和民企成本端的走勢(shì)形成鮮明的反差，這在很大程度上源于上游大宗商品價(jià)格的上漲。國(guó)企在資源型行業(yè)的集中意味著民企成為了上游漲價(jià)的“買(mǎi)單者”。另一方面，雖然今年以來(lái)兩者費(fèi)用壓力都有緩和，但民企改善幅度遠(yuǎn)低于國(guó)企。特別地，我們注意到，在今年以來(lái)各項(xiàng)費(fèi)用普遍增長(zhǎng)的情況下，國(guó)企財(cái)務(wù)費(fèi)用不升反降，這或反映了國(guó)企融資上的優(yōu)越地位。

• 就業(yè)受到拖累，新人職路坎坷。利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)遲緩使得民企投資并不積極，產(chǎn)能擴(kuò)張速度偏慢。對(duì)于企業(yè)而言，產(chǎn)能與就業(yè)實(shí)為“一體兩面”，產(chǎn)能擴(kuò)張速度遲緩意味著新增就業(yè)崗位的創(chuàng)造將受到拖累。今年前七個(gè)月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)822萬(wàn)人，雖高于去年同期水平，但相較于2013-2019年卻創(chuàng)下同期新低。而從失業(yè)率上來(lái)看，雖然整體水平較為穩(wěn)定，分化特征卻也很突出，年輕年齡人口就業(yè)形勢(shì)不容樂(lè)觀。失業(yè)率的分化態(tài)勢(shì)反映出，在服務(wù)行業(yè)中的民企經(jīng)營(yíng)狀況可能更為嚴(yán)峻，年輕就業(yè)人口占比較高的行業(yè)，恰恰是由民企解決更多就業(yè)崗位的行業(yè)。在就業(yè)優(yōu)先的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，宏觀政策調(diào)控勢(shì)必要對(duì)此加以應(yīng)對(duì)。

• 財(cái)政還是貨幣，向左還是向右？部分觀點(diǎn)認(rèn)為，相較于貨幣政策，財(cái)政政策才是解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的有力抓手，我們并不否認(rèn)財(cái)政的作用，但這次情況或許有所不同。一方面，財(cái)政支出規(guī)模受到預(yù)算約束，增速反彈的空間有限，更多地是修復(fù)前期偏慢的支出節(jié)奏。而人們很自然地會(huì)把財(cái)政支出增速的修復(fù)同基建投資改善聯(lián)系在一起，雖然后續(xù)基建投資增速可能會(huì)經(jīng)歷觸底反彈的過(guò)程。但反彈的動(dòng)能或許并不算強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)全年增速與當(dāng)前增速近乎持平。另一方面，財(cái)政政策一旦以擴(kuò)大支出規(guī)模的方式大舉發(fā)力，事實(shí)上意味著國(guó)有企業(yè)獲得的資源比例增加，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾的解決并無(wú)裨益。

• 貨幣政策很可能在這一輪調(diào)控中發(fā)揮更大的作用。大宗商品價(jià)格上漲以及融資條件的不同能夠解釋國(guó)企和民企間的利潤(rùn)分化。從融資規(guī)模上來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況尚可。而在地產(chǎn)和基建保持當(dāng)前調(diào)控基調(diào)的背景下，貨幣政策寬松對(duì)于債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的刺激有限，卻可以推動(dòng)企業(yè)融資端成本的下降。全面降準(zhǔn)預(yù)示著新一輪貨幣寬松周期的開(kāi)啟，我們預(yù)計(jì)，后續(xù)貨幣端會(huì)有更多寬松舉措出臺(tái)，并且不排除降息的可能。

1

國(guó)企vs民企，海水與火焰

國(guó)企vs民企，海水與火焰。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)上來(lái)看，今年以來(lái)最為顯著的變化就是不同所有制類(lèi)型的企業(yè)分化有所加大。今年前七個(gè)月，國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占比較去年底提升了超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，而與此同時(shí)，不論是外商及港澳臺(tái)商企業(yè)、股份制企業(yè)還是私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)占比均較去年底有所下滑，特別是私營(yíng)企業(yè)下滑幅度超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)，在各類(lèi)型工業(yè)企業(yè)中排名墊底。

民企需求并不遜色。不過(guò)，如果從工業(yè)增加值的表現(xiàn)上來(lái)看，民企需求其實(shí)并不遜色，甚至還要好于國(guó)企。在去年同期基數(shù)大體相當(dāng)?shù)那闆r下，今年前七個(gè)月私營(yíng)工業(yè)企業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)16.3%，而國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)增加值增長(zhǎng)11.2%，較私營(yíng)工業(yè)企業(yè)相差超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。

提價(jià)幅度不及國(guó)企。價(jià)格變化能夠部分解釋國(guó)企和民企之間的利潤(rùn)分化，今年以來(lái)民企提價(jià)幅度不如國(guó)企。根據(jù)我們的估算，今年前七個(gè)月國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)PPI同比增速超過(guò)8%，高于同期私營(yíng)工業(yè)企業(yè)PPI增速2.5個(gè)百分點(diǎn)左右。但由于“量”、“價(jià)”兩方面因素的對(duì)沖，兩者營(yíng)收增速差距不大，今年前七個(gè)月私營(yíng)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速僅高出國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

利潤(rùn)率差異才是關(guān)鍵。因此，國(guó)企和民企利潤(rùn)分化的決定因素還是在于利潤(rùn)率的差異。今年前七個(gè)月國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率高達(dá)8.72%，較去年年底提高了超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率卻從去年年底的5.33%下滑至5.25%，同國(guó)有工業(yè)企業(yè)的差距也擴(kuò)大到接近3.5個(gè)百分點(diǎn)。

成本走勢(shì)反差鮮明。如果進(jìn)一步對(duì)利潤(rùn)率變化進(jìn)行拆解，一方面，國(guó)企和民企成本端的走勢(shì)形成鮮明的反差。今年前七個(gè)月國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)營(yíng)收成本率由去年底的82.2%下降至80.5%，而同期私營(yíng)工業(yè)企業(yè)卻從85.8%提高到86.3%，兩者之差突破了5.8個(gè)百分點(diǎn)。

大宗漲價(jià)，民企買(mǎi)單。民企成本壓力的上升很大程度上源于上游大宗商品價(jià)格的上漲。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私營(yíng)和國(guó)有工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)成本率差值與PPI同比增速走勢(shì)高度相關(guān)。國(guó)企在資源型行業(yè)的集中意味著民企成為了上游漲價(jià)的“買(mǎi)單者”。

費(fèi)用均有改善，民企不及國(guó)企。另一方面，雖然今年以來(lái)兩者費(fèi)用壓力都有緩和，但民企改善幅度遠(yuǎn)低于國(guó)企。今年前七個(gè)月國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)營(yíng)收費(fèi)用率由去年底的8.4%下降至7.2%，而同期私營(yíng)工業(yè)企業(yè)僅從8.8%降至8.4%，兩者之差也擴(kuò)大至超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)企財(cái)務(wù)費(fèi)用不升反降。特別地，我們注意到，在今年以來(lái)各項(xiàng)費(fèi)用普遍均有增長(zhǎng)的情況下，國(guó)企財(cái)務(wù)費(fèi)用卻不升反降。今年前七個(gè)月私營(yíng)工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)8.7%，而同期國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用較去年同期下降2.6%，這一現(xiàn)象其實(shí)已延續(xù)一年有余，去年全年私營(yíng)工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)3.4%，而國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)卻下降3%，這或反映了國(guó)企在融資上的優(yōu)越地位。

2

就業(yè)受到拖累，新人職路坎坷

利潤(rùn)增長(zhǎng)遲緩，擴(kuò)產(chǎn)意愿不強(qiáng)。利潤(rùn)增長(zhǎng)相對(duì)遲緩使得民企投資并不積極，產(chǎn)能擴(kuò)張速度偏慢。按照兩年年均增速來(lái)看，今年前七個(gè)月固定資產(chǎn)投資整體增速錄得4.3%，而民間投資增速約在3.9%，拖累了整體投資的增長(zhǎng)，去年全年民間投資增速更是低于固定資產(chǎn)投資整體增速接近2個(gè)百分點(diǎn)。

就業(yè)受到拖累，新增崗位減少。對(duì)于企業(yè)而言，產(chǎn)能與就業(yè)實(shí)為“一體兩面”，產(chǎn)能擴(kuò)張速度遲緩意味著新增就業(yè)崗位的創(chuàng)造將受到拖累。今年前七個(gè)月城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)822萬(wàn)人，雖高于去年同期水平，但相較于2013-2019年卻創(chuàng)下同期新低。

分化同樣顯著，新人職路坎坷。而從失業(yè)率上來(lái)看，雖然整體水平較為穩(wěn)定，但同企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)類(lèi)似，分化特征也很突出。25-59歲年齡就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率從年初的高位一路下滑，7月僅有4.2%，持平在有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的新低，然而，年輕年齡人口就業(yè)形勢(shì)不容樂(lè)觀，16-24歲年齡就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率已突破16%，距去年創(chuàng)下的歷史新高僅一步之遙。

服務(wù)行業(yè)或更嚴(yán)峻。盡管第一部分的分析主要集中在工業(yè)企業(yè)，但是失業(yè)率的分化態(tài)勢(shì)反映出，在服務(wù)行業(yè)中的民企經(jīng)營(yíng)狀況可能更為嚴(yán)峻。從城鎮(zhèn)就業(yè)人口行業(yè)占比上來(lái)看，16-24歲年齡就業(yè)人口在居民服務(wù)、批零和教育等相關(guān)服務(wù)行業(yè)占比較高，與25-59歲年齡就業(yè)人口行業(yè)分布差異較大。因而失業(yè)率上的差異應(yīng)主要由這些行業(yè)所引發(fā)。

年輕人就業(yè)多由民企解決。而16-24歲年齡就業(yè)人口占比較高的行業(yè)，恰恰是由民企解決更多就業(yè)崗位的行業(yè)。例如居民服務(wù)行業(yè)中，城鎮(zhèn)私營(yíng)加上個(gè)體就業(yè)人數(shù)約是非私營(yíng)單位就業(yè)人數(shù)的20倍，批零行業(yè)這一比值也有13倍左右，而從整體情況來(lái)看，城鎮(zhèn)所有行業(yè)就業(yè)中私營(yíng)加個(gè)體就業(yè)人數(shù)才只有非私營(yíng)單位就業(yè)人數(shù)的1.5倍。因而，民企經(jīng)營(yíng)情況不佳拖累年輕就業(yè)人口失業(yè)率不斷走高。在就業(yè)優(yōu)先的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，宏觀政策調(diào)控勢(shì)必要對(duì)此加以應(yīng)對(duì)。

3

財(cái)政還是貨幣，向左還是向右？

6月以來(lái)制造業(yè)PMI持續(xù)回落，8月已降至接近榮枯線(xiàn)的水平，反映經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，這意味著穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性有所上升，而在利潤(rùn)和就業(yè)等結(jié)構(gòu)問(wèn)題突出的背景下，政策取向上將會(huì)有何側(cè)重？預(yù)算約束支出，提速而非提量。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，相較于貨幣政策，財(cái)政政策才是解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的有力抓手，我們并不否認(rèn)財(cái)政的作用，但這次情況或許有所不同。一方面，財(cái)政支出規(guī)模受到預(yù)算約束，增速反彈的空間有限，更多地是修復(fù)前期偏慢的支出節(jié)奏。今年前七個(gè)月公共財(cái)政支出增速3.3%，超過(guò)1.8%的預(yù)算支出目標(biāo)，支出進(jìn)度也并未顯著偏離往年同期水平。財(cái)政的拖累主要來(lái)自政府性基金支出，這和今年新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債籌資偏慢有關(guān)，按照近期節(jié)奏來(lái)看，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行有提速跡象，但恐怕很難突破前期框定的發(fā)行規(guī)模。

期待基建回升，或?qū)⒂|底反彈。人們很自然地會(huì)把財(cái)政支出增速的修復(fù)同基建投資改善聯(lián)系在一起，從而對(duì)基建增速回升抱有很大期待。事實(shí)上，我們估算的7月基建投資當(dāng)月同比增速已落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，后續(xù)基建投資增速可能會(huì)經(jīng)歷觸底反彈的過(guò)程。

動(dòng)能并不算強(qiáng)，全年增速平穩(wěn)。但需要特別注意的是，反彈的動(dòng)能或許并不算強(qiáng)。2018年以來(lái)，財(cái)政支出和基建投資兩者增速之間就有所脫節(jié)，財(cái)政投向已經(jīng)發(fā)生了變化。今年前7個(gè)月相較于去年全年，和基建支出相關(guān)的三項(xiàng)預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出，占比均有下降，同期新增專(zhuān)項(xiàng)債投向基建比例也下降了約4-5個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，今年全年基建投資增速約在4%-5%左右，和7月累計(jì)同比增速近乎持平。

國(guó)企受益財(cái)政擴(kuò)張，加劇分化并不可取。另一方面，財(cái)政政策一旦以擴(kuò)大支出規(guī)模的方式大舉發(fā)力，事實(shí)上意味著國(guó)有企業(yè)獲得的資源比例增加。比如從2020年上市公司所獲政府補(bǔ)助情況來(lái)看，不論是中央國(guó)有企業(yè)，還是地方國(guó)有企業(yè)，平均來(lái)看獲得的政府補(bǔ)助金額均要遠(yuǎn)超過(guò)民營(yíng)企業(yè)。因此，過(guò)于依賴(lài)財(cái)政加碼并不利于當(dāng)前國(guó)企和民企經(jīng)營(yíng)分化局面的緩解，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾的解決也并無(wú)裨益。

貨幣發(fā)揮更大作用，民企貸款增速尚可。我們認(rèn)為，貨幣政策很可能在這一輪調(diào)控中發(fā)揮更大的作用。正如前文所述，國(guó)企和民企利潤(rùn)分化主要源于成本和費(fèi)用端的差異，而大宗商品價(jià)格上漲以及融資條件的不同能夠解釋大部分原因。不過(guò)，從融資規(guī)模上來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況尚可，今年前四個(gè)月，人民幣貸款整體增長(zhǎng)12.7%，而民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)12.3%，與貸款整體增速相差不大。

寬松周期已經(jīng)開(kāi)啟，推動(dòng)成本費(fèi)用下降。而在地產(chǎn)和基建保持當(dāng)前調(diào)控基調(diào)的背景下，貨幣政策的進(jìn)一步寬松，對(duì)于債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的刺激或?qū)⒂邢?，卻可以實(shí)實(shí)在在地推動(dòng)企業(yè)融資端成本的下降，特別是對(duì)于那些飽受成本和費(fèi)用上漲之苦的民營(yíng)企業(yè)，無(wú)異于雪中送炭。三季度的全面降準(zhǔn)預(yù)示著新一輪貨幣寬松周期的開(kāi)啟，我們預(yù)計(jì)，后續(xù)貨幣端會(huì)有更多寬松舉措出臺(tái)，并且不排除降息的可能。

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