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我理解的“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性原則”主要包含兩方面的內(nèi)容，其一是在當(dāng)前復(fù)雜的環(huán)境下，匯率的走勢無法預(yù)測。其二是企業(yè)應(yīng)該做一些匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

何佳

2021年9月7日

“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性原則”--回歸專業(yè)

2017年至2019年，人民幣匯率波動(dòng)幅度均在7%左右；2020年，人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大至9%以上。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，2021年人民幣波動(dòng)幅度可能會(huì)維持在8%至10%區(qū)間。人民幣雙向波動(dòng)愈發(fā)頻繁且幅度加大，讓市場主體對于“風(fēng)險(xiǎn)中性”的關(guān)注持續(xù)升溫。

監(jiān)管部門對匯率波動(dòng)做出積極回應(yīng)和引導(dǎo)。5月底的中國全國外匯市場自律機(jī)制第七次工作會(huì)議明確表示，未來影響匯率的市場因素和政策因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值。沒有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測匯率走勢。不論是短期還是中長期，匯率測不準(zhǔn)是必然，雙向波動(dòng)是常態(tài)，不論是政府、機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，都要避免被預(yù)測結(jié)論誤導(dǎo)。中國央行行長易綱6月10日在上海陸家嘴論壇上再次強(qiáng)調(diào)，企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)堅(jiān)持服務(wù)主業(yè)和“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”原則，審慎安排資產(chǎn)負(fù)債貨幣結(jié)構(gòu)，避免外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的“順周期”和“裸奔”行為，不要賭人民幣升值或貶值，久賭必輸。人民銀行在8月9日發(fā)布《第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，未來人民幣匯率雙向波動(dòng)也將是常態(tài)，人民幣既可能升值，也可能貶值，沒有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測匯率走勢。下一步，要繼續(xù)堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，合理使用貨幣政策工具，加強(qiáng)跨境融資宏觀審慎管理，通過多種方式合理引導(dǎo)預(yù)期，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)樹立“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

從上市公司最新公告中也可以看到外匯市場波動(dòng)帶來的變化：匯率波動(dòng)比較大時(shí)，上市公司對于“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念的追逐會(huì)比較熱烈。今年以來，主動(dòng)開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的上市公司數(shù)量較去年同期已上漲逾三分之一。很多上市公司表示，開展遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的目的是“為了降低匯率波動(dòng)對公司經(jīng)營業(yè)績的影響”和“規(guī)避和防范匯率風(fēng)險(xiǎn)”，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)遵循鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的原則，不做投機(jī)性、套利性的交易操作。例如，金融研究中心8月23日訊，有投資者向宇通客車提問，貴公司2020年委內(nèi)瑞拉外匯損失如何處理的？公司回答表示，“尊敬的投資者您好，公司根據(jù)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性原則，采用逐單鎖匯、保證訂單既有利潤的保值策略。感謝您的關(guān)注?！?/p>

金融機(jī)構(gòu)也積極配合并且開展外匯衍生品交易和宣傳業(yè)務(wù)。例如，中信銀行金融市場部表示，近年來各大商業(yè)銀行紛紛加大避險(xiǎn)產(chǎn)品的研發(fā)與“風(fēng)險(xiǎn)中性”理念的宣傳。對于企業(yè)而言，首先要轉(zhuǎn)變觀念。外匯衍生品是用于對沖市場風(fēng)險(xiǎn)的套期保值工具，而非逐利性的投機(jī)工具。在高度不確定性的市場環(huán)境下，承擔(dān)一定成本（如期權(quán)費(fèi)）提前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是必要的。其次，企業(yè)應(yīng)該充分了解金融對沖工具的特征與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債表、風(fēng)險(xiǎn)管理偏好等要素，選擇最適合自己的避險(xiǎn)產(chǎn)品。此外，企業(yè)還應(yīng)密切關(guān)注市場變動(dòng)，動(dòng)態(tài)調(diào)整避險(xiǎn)策略。

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理一直是企業(yè)關(guān)注的重要事項(xiàng)，也是金融研究的一個(gè)重要方向。在美國曾經(jīng)做過的一個(gè)調(diào)研顯示，企業(yè)家把匯率對企業(yè)業(yè)績的影響看成是第三大因子。然而對于企業(yè)業(yè)績?nèi)绱酥匾膮R率變化影響，在金融研究中卻很難給出滿意的匯率暴露測算，更不用談匯率風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的問題。相關(guān)的討論曾經(jīng)在上世紀(jì)90年代被稱為“NYU悖論”。有關(guān)中國企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理研究，我的研究生們正在研究，應(yīng)該不久就可以讓他們向大家匯報(bào)其研究成果。

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匯率是如何決定的？

在經(jīng)濟(jì)/金融發(fā)展的歷史上，人們也常常用經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)不同的觀點(diǎn)看待一些問題，例如匯率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為匯率是涉及到兩個(gè)國家一些相同變量但是具有不同數(shù)值所決定的，這些變量體現(xiàn)了很多背后的供需關(guān)系，而這些變量的相對位置決定了兩個(gè)國家貨幣的相對需求。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們用的變量通常是貨幣供應(yīng)量、GDP、國內(nèi)消費(fèi)、進(jìn)出口貿(mào)易、政府財(cái)政、利率水平、通脹水平、就業(yè)率等等。而金融學(xué)家則認(rèn)為匯率就是一個(gè)金融資產(chǎn)價(jià)格，應(yīng)該是由金融市場決定的。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理解，匯率是可以預(yù)測的，因?yàn)閰R率是由很多經(jīng)濟(jì)變量決定的，他們關(guān)注的是這些變量隨著時(shí)間的變化。而按照金融學(xué)家的理解，匯率和很多其他金融資產(chǎn)價(jià)格一樣，是不可預(yù)測的。怎么辦？數(shù)據(jù)說話。在1979年，Richard Roll，一個(gè)著名的金融教授在一本不太著名的書里發(fā)表了一篇文章， 通過實(shí)證檢驗(yàn)，說明了不僅名義匯率是不可預(yù)測的，就連實(shí)際匯率，通過兩國通貨膨脹率調(diào)整過的匯率也是不可預(yù)測的，都可以用隨機(jī)游走的模型來描述。這在當(dāng)時(shí)是出乎所有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家意料的。在這個(gè)方面，后繼的研究也有很多。例如，1991年我和我的一位同事（臺(tái)大教授）在Journal of Finance 上發(fā)表的論文對這個(gè)問題的研究也有一些貢獻(xiàn)，我們這個(gè)不著名的研究還被一本著名的學(xué)術(shù)專著的文獻(xiàn)索引收錄了（Campbell, J., A. Lo, and A. MacKinlay, 1997, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press.）。

看來在這一段時(shí)間內(nèi)，我國央行的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家對匯率的看法更趨向于我們金融教授的看法。大概主要是因?yàn)槟壳拔覀兲幵诘沫h(huán)境太復(fù)雜了，例如中美全方位博弈，長達(dá)兩年的疫情，全球大量貨幣發(fā)行等等，再加上很多變化都是毫無征兆的瞬間發(fā)生。宏觀變量超乎尋常的大幅波動(dòng)，再加上金融市場自身的難以預(yù)測，用隨機(jī)游走模型來描繪匯率是最自然的，匯率就如同一個(gè)喝醉酒的醉漢，誰也不知道他的下一步會(huì)走向何方。這大概就是所謂的匯率中性原則的無可奈何吧。但是我們這些搞金融的是歡迎這樣的結(jié)論的，在理論上是如此，在實(shí)踐中也是如此。有波動(dòng)就有機(jī)會(huì)，有大波動(dòng)才有大機(jī)會(huì)。

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上市公司如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)？

風(fēng)險(xiǎn)管理，包括匯率風(fēng)險(xiǎn)管理通常上來講是一個(gè)公司財(cái)務(wù)政策。莫迪格利安尼和米勒（Modigliani and Miller）在1958年，利用無套利準(zhǔn)則建立了現(xiàn)代公司金融理論，也被稱作MM理論。這個(gè)理論被廣泛地應(yīng)用到上市公司的主要財(cái)務(wù)決策之中，包括資本結(jié)構(gòu)，紅利政策，以及風(fēng)險(xiǎn)管理政策等等。MM理論把現(xiàn)有股東利益最大化作為目標(biāo)，無套利分析在理論框架的構(gòu)建中起著決定性的作用。其核心就是只要是公司經(jīng)營管理層能干的，但是個(gè)別股東也能干的事，并且兩者的效率和成本都一樣，經(jīng)營管理層就不應(yīng)該去干。因?yàn)樵诖藯l件下，公司經(jīng)營管理層去干的事，對上市公司價(jià)值的提升是沒有任何附加值的。經(jīng)營管理層只做任何股東都干不了的，或者經(jīng)營管理層能比任何股東都干得更好的事情，只有干這些事情才會(huì)對上市公司價(jià)值的提升有附加值。經(jīng)營管理層在考慮上市公司的決策時(shí)，必須把股東利益放在首位。MM理論對上市公司的財(cái)務(wù)決策意義重大，有著基本的指導(dǎo)作用，以下是一些例子和說明。首先考慮公司資本結(jié)構(gòu)的問題，也就是公司股權(quán)和債券的合適比例。在MM理論的假設(shè)條件下，經(jīng)營管理層是不需要考慮這個(gè)問題的，也就說股東不需要經(jīng)營層去增加或減少債務(wù)，因?yàn)楣蓶|自己也可以借債或還債，而且股東借貸的成本也不會(huì)比公司借貸的成本高。因此公司增加或減少債務(wù)不會(huì)增加股東利益，否則的話就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。其次，同樣的道理可以用在公司考慮紅利分配決策上。因?yàn)楣蓶|自己可以賣掉一些股票獲取現(xiàn)金，這和公司分紅的效果是一樣的，即股東可以自己給自己分紅。最后，對風(fēng)險(xiǎn)管理政策也有同樣的考慮。與其讓經(jīng)營管理層去做公司風(fēng)險(xiǎn)管理，股東自己也可以用市場上用已經(jīng)有的對沖工具去做些風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)然這些都是在MM 理論的假設(shè)條件下去考慮問題。由于MM理論是建立在金融的套利分析方法上，因而是非常強(qiáng)大的。MM理論告訴公司經(jīng)營管理層在很多時(shí)候不要做的太多，做了只會(huì)添亂，只會(huì)增加成本，并沒有增加公司股東的利益。MM理論不僅告訴了公司經(jīng)營管理層什么不該做，MM理論也告訴了經(jīng)營管理層什么時(shí)候該做些事情。

那就是如果有些事情只能在公司層面上做，股東根本做不了，或者即使股東能做但是成本太高。而所有這些主要是要根據(jù)公司的具體情況來考慮，這就需要經(jīng)營管理層對自己的公司的情況和整個(gè)資本市場有清晰的了解和深刻的認(rèn)識(shí)。對于管理層在一些特殊情況下該怎么做，金融研究文獻(xiàn)也有一些基本的討論和研究。例如當(dāng)公司有很多投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司經(jīng)營管理層可能要多做些風(fēng)險(xiǎn)管理，因?yàn)樵谝话闱闆r下外部融資會(huì)比使用內(nèi)部資金貴一些，通過風(fēng)險(xiǎn)管理手段，可以保持相對穩(wěn)定的內(nèi)部現(xiàn)金流用以滿足隨時(shí)可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。同樣如果公司債務(wù)杠桿已經(jīng)很高，也許有必要做些風(fēng)險(xiǎn)管理用以避免破產(chǎn)成本的支出。從投資者的角度考慮，破產(chǎn)本身并不重要，但是破產(chǎn)引起的破產(chǎn)成本是必須要考慮的。破產(chǎn)成本的大小是考慮資本結(jié)構(gòu)時(shí)的重要考慮。而破產(chǎn)成本的大小又和很多因素有關(guān)，例如破產(chǎn)法的破產(chǎn)程序設(shè)置、公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)及股權(quán)與債券人的談判效率、 上市公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移價(jià)值等等，因此資本結(jié)構(gòu)的決定是非常復(fù)雜的，要考慮事前、事中以及事后可能發(fā)生的各種相關(guān)因素。我還可以舉出很多這方面的例子。由于經(jīng)營層在考慮上市公司的決策時(shí)，必須把股東利益放在首位，或者說把資本市場的反映放在首位，金融的全局性于是也就體現(xiàn)在整個(gè)資本市場里面了。人們用事件分析方法來檢驗(yàn)公司政策的有效性，也是基于這種全局性的考慮。另外公司金融在考慮投資決策時(shí)，常常要做項(xiàng)目可行性分析，主要是通過對投資項(xiàng)目的估值分析，分析預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率則是由資本市場決定的，往往需要用一些定價(jià)模型來估算，而定價(jià)模型本身是來源于對整個(gè)資本市場的分析。最后，監(jiān)管部門對上市公司的監(jiān)管主要的著力點(diǎn)是公司的信息披露，而市場也是通過公司的公開信息披露來對公司的價(jià)值做判斷，公司管理層也是基于股東價(jià)值最大化的驅(qū)動(dòng)加強(qiáng)信息披露。公司管理層除了按照監(jiān)管部門強(qiáng)制性信息披露的指引提供信息，例如公司財(cái)務(wù)的季報(bào)、半年報(bào)、周年報(bào)，還常常通過一些公司行為做自愿性的信息披露。文獻(xiàn)中有不少關(guān)于公司自愿性信息披露的研究， 例如公司可以通過分配紅利，融資方式的選擇等提供公司的附加信息。甚至還有研究去解釋上市公司一手分紅一手融資的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為是這種動(dòng)機(jī)是公司企圖通過融資從而獲得信息披露的機(jī)會(huì)，因?yàn)橐罁?jù)監(jiān)管要求，公司在融資活動(dòng)之前是需要向資本市場做全方位的信息披露的。因此對上市公司的監(jiān)管是一個(gè)三位一體的合力，是一個(gè)監(jiān)管部門，資本市場和公司管理層共同努力的合力。資本市場是一個(gè)強(qiáng)大的紐帶，把投資者、上市公司、中間機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門都捆綁在了一起。

在匯率風(fēng)險(xiǎn)研究方面我的導(dǎo)師Dumas和他的導(dǎo)師，也就是我的導(dǎo)師的導(dǎo)師Adler，在匯率暴露測量和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理做了奠基性的工作。在我的導(dǎo)師的影響下，我在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方面也做了一點(diǎn)點(diǎn)工作。我和我的一個(gè)同學(xué)1998年在Journal of Finance 發(fā)表了一篇研究匯率風(fēng)險(xiǎn)的論文，“The Foreign Exchange Exposure of Japanese Multinational Corporations”。兩個(gè)月前在中國人民大學(xué)參會(huì)，人大的一個(gè)教授告訴我這篇論文成了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理研究領(lǐng)域比較有影響的研究論文之一，谷歌學(xué)術(shù)顯示引用840次，百度學(xué)術(shù)顯示引用超千次。我們的結(jié)果表明，那些處在破產(chǎn)邊緣，有很多投資機(jī)會(huì)的上市公司會(huì)做比較多的風(fēng)險(xiǎn)管理。在同等條件下，那些不容易拿到銀行支持資金的上市公司會(huì)相對地多一些匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。

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中國公司應(yīng)該如何考慮

匯率風(fēng)險(xiǎn)管理？

考慮金融問題，一定要從大處著眼。首先要考慮中國的金融體系的主要特點(diǎn)，尤其是中國金融體系的主要矛盾，即金融問題的全局性和中國漸進(jìn)性改革的矛盾。由于這個(gè)主要矛盾帶來了漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，使得MM理論的前提不復(fù)存在。因此在考慮中國上市公司的財(cái)務(wù)政策，我們可能就要跳出MM的框架，探索其他途徑。至少，在MM的假設(shè)條件下什么都不需要做的結(jié)論就找不到了。其次，由于中國上市公司的股東，尤其是國企上市公司的母公司對自身利益的意愿也許關(guān)注不夠，或者缺乏工具去執(zhí)行意愿的現(xiàn)實(shí)，也是必須考慮的。第三，上市公司要制定清晰的風(fēng)險(xiǎn)管理，包括匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的政策，例如，那些處在破產(chǎn)邊緣，有很多投資機(jī)會(huì)的上市公司應(yīng)該做比較多的風(fēng)險(xiǎn)管理。在同等條件下，那些不容易得到外部融資的企業(yè)應(yīng)該要相對多做一些匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。例如在同等條件下，民營企業(yè)可能要比國有企業(yè)多做一些匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。第四，要加強(qiáng)黨委、董事會(huì)，控股股東和上市公司管理層在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的溝通，這是非常重要的。在風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐中，沒有哪個(gè)公司只是做純粹的風(fēng)險(xiǎn)管理的，公司往往是把風(fēng)險(xiǎn)管理和其業(yè)務(wù)目標(biāo)結(jié)合起來做的，這也就使得外界很難區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)管理和投機(jī)的差別。最后，在商言商。如果企業(yè)能夠抓住和匯率相關(guān)的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)那還是要做套利的。當(dāng)然抓住結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)是需要能力和想法的。

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小 結(jié)

本文比較系統(tǒng)地考慮了最近比較熱門的”匯率風(fēng)險(xiǎn)中性原則”。我理解的”匯率風(fēng)險(xiǎn)中性原則”主要包含兩方面的內(nèi)容，其一是在當(dāng)前復(fù)雜的環(huán)境下，匯率的走勢無法預(yù)測。其二是企業(yè)應(yīng)該做一些匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。由于中國金融體系主要矛盾導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，MM理論中有關(guān)企業(yè)不需要做匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的理由基本不存在，但是在MM條件不滿足的情況下企業(yè)需要做匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的理由依然存在。因此，中國的企業(yè)應(yīng)該如何做匯率的風(fēng)險(xiǎn)管理，除了考慮財(cái)務(wù)報(bào)表的因素，還要考慮其具體的業(yè)務(wù)情況和財(cái)務(wù)狀況以及投融資需求及其融資的可得性。由于復(fù)雜的國際環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的現(xiàn)實(shí)下，金融雙循環(huán)也是必然的選擇。而金融雙循環(huán)必然進(jìn)一步加劇中國金融體系的主要矛盾，結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)也必然存在，這使得上市公司制定各種金融財(cái)務(wù)政策變得更具有挑戰(zhàn)性。加強(qiáng)對中國金融體系的原創(chuàng)新研究從而也是必須的。我們在路上。

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