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作者：李迅雷@來源：李迅雷金融與投資（id：lixunlei0722）

大約20年前，我曾引用禪宗六祖慧能的經(jīng)典禪語來解釋當(dāng)時大跌的股市：風(fēng)未動，幡未動，仁者心動也。也就是說，經(jīng)濟(jì)基本面并沒有發(fā)生什么變化，但市場卻出現(xiàn)大起大落。今年以來，市場的結(jié)構(gòu)性波動非常巨大，盡管上證綜指的波動并不大，但風(fēng)格切換卻非常明顯。為此，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的研究者，我嘗試從自上而下角度來分析一下股市發(fā)生變化的基本因素及未來趨向。

風(fēng)一直在動：無風(fēng)三尺浪

六祖和尚說“風(fēng)未動”，其實他也知道風(fēng)并未真的不動，因為地球一直在旋轉(zhuǎn)。禪宗只是想告訴人們，“心動”甚于“風(fēng)動”。俗話說，無風(fēng)三尺浪，也是來形容海洋上的浪始終很大，實際上海上的風(fēng)總比陸地上的風(fēng)大。

過去兩年在股市上業(yè)績超好的基金經(jīng)理，今年的業(yè)績普遍欠佳，因為風(fēng)向變了，倉位來不及大遷移。這再度證明，股市里沒有股神。去年年末我在《公募基金超高業(yè)績能否持續(xù)——兼談明年市場特征》一文中給出了以下這張圖：

2019-2020年偏股基金收益率大幅上升

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

從歷史上看，公募偏股型基金連續(xù)兩年收益率超過30%比較罕見，上一次還是2006-07年間，公募基金收益中位數(shù)連續(xù)兩年超過100%，但依然跑輸指數(shù)。但這一次大盤的走勢并不強(qiáng)，很顯然，時代的天平正在向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。

去年偏股型公募基金收益中位數(shù)跑贏滬深300指數(shù)15%左右，排名歷史第四，而其余幾次分別是2008年、2013年和2015年，均是股票市場表現(xiàn)不好的階段。但今年年初至上周末，偏股混合型、平衡混合型、普通股票型、靈活配置型中位數(shù)收益分別為3.85%、1.92%、6.26%、5.07%，說明市場整體已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，去年的投資方法今年已經(jīng)不適用了。

市場把這種變化稱之為風(fēng)格切換，如年初至今滬深300指數(shù)還下跌了5%左右，但中證500指數(shù)卻上漲了15%左右。這其中既有“風(fēng)動”的因素，如在政策層面，反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張以及出臺了支持中小企業(yè)尤其是專精特新企業(yè)的發(fā)展，加上雙碳經(jīng)濟(jì)下的各類題材都相對支持中小盤的上漲；同時，也有“心動”的因素，如過去四年中，大市值的行業(yè)龍頭都連續(xù)獲得超額收益，核心資產(chǎn)的“抱團(tuán)”現(xiàn)象難以持續(xù)，面臨均值回歸的壓力。

下圖是前同事王曉東先生做的圖，先算出每個行業(yè)中的行業(yè)龍頭（大行業(yè)通常有很多個公司）相對本行業(yè)的超額收益，再算出所有行業(yè)龍頭相對于所有行業(yè)的其他公司的平均超額收益水平。具有標(biāo)志性的一年是2017年，也就是A股市場在很長時間內(nèi)，都是小市值股票跑贏市場，獲得超額收益，但隨著2017年進(jìn)入到“新價值投資時代”，大市值股票開始獲得超額正收益。下圖所指的行業(yè)龍頭為申萬三級行業(yè)口徑（220多個）、每個行業(yè)里市值顯著前列的公司。

A股市場的行業(yè)龍頭平均超額收益水平

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

在經(jīng)歷了連續(xù)四年超額正收益之后，今年龍頭股終于獲得的超額負(fù)收益。當(dāng)然，超額負(fù)收益的幅度并不大，在-5%以內(nèi)。盡管如此，我認(rèn)為“心動”因素偏多，中小市值股票的走強(qiáng)并沒有獲得基本面的支持。

A股中行業(yè)龍頭股的平均ROE與其余股票的平均ROE同比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

上圖顯示，今年上半年行業(yè)龍頭的平均ROE（扣非后TTM）增長10.5%左右，其余股票的ROE增速不足5%。

我在2017年的時候，提出了應(yīng)該給未來主營業(yè)務(wù)收入相對有保障的大市值公司“確定性溢價”，同時，給予那些業(yè)務(wù)收入不明朗的中小市值公司“不確定性折價”。盡管在過去四年里，·估值體系確實是按這兩大方向在修正，但我認(rèn)為，中小市值股票的總體估值水平仍然偏高，未來很長時間里還將會下調(diào)空間。

當(dāng)然，作為新興市場，A股只有30年的歷史，故估值體系趨向合理需要更長時間，不可能一蹴而就。

股市繁榮仍將持續(xù)：但全面牛市已無可能

近期以來，兩地股市的交易額每天累計都超過萬億元，盡顯市場繁榮，這在過去熊牛分明的市場上是罕見的，但這并不預(yù)示著將會促成全面牛市。記得1995年的時候，上交所的股票交易額在某一天超過100億，即超過香港聯(lián)交所的交易額，市場參與者為此而歡呼雀躍，更有人贊美中國股市5年相當(dāng)于美國股市200年走過的路。不過，市場總是會為其無知而付出代價。美國股市今年已經(jīng)走出了連續(xù)11年的牛市，而經(jīng)濟(jì)保持中高速增長的A股市場卻總是跌宕起伏，說明我們需要向成熟市場學(xué)習(xí)的東西還很多。

那么，為何作為全樣本指數(shù)的上證綜指總是裹足不前呢？道理很簡單，A股市場退市率太低，優(yōu)勝劣汰的市場化機(jī)制還需要培育。在過去40年里，美國股市大約有80%的上市公司退市了；過去30年里，A股市場退市的股票只有140家左右。年初至今，美股共退市225家，退市率4%，A股只退市17家，退市率千分之四。

退市率低并不意味著留下來的公司都是好公司，畢竟A股市場有31年歷史了，而企業(yè)的平均生命周期又有多長呢？據(jù)美國《財富》雜志報道，美國中小企業(yè)平均壽命不到7年，大企業(yè)平均壽命不足40年。而中國的中小企業(yè)的平均壽命僅3年，集團(tuán)企業(yè)的平均壽命僅7-8年。

目前A股家數(shù)已經(jīng)達(dá)到4400多家，今后幾年應(yīng)該會超過美股數(shù)量，但質(zhì)量恐怕要打折扣。我們把中美股市上市公司的ROE進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)質(zhì)量差異還是非常明顯。

中美長期高ROE和高ROA個股數(shù)量（截止2019年）

	A股	美股
近10年ROE高于15%	18	161
近10年ROE高于10%	54	298
近10年中至少8年ROE高于15%	40	286
近10年中至少8年ROE高于10%	107	534
近10年ROA高于15%	3	12
近10年ROA高于10%	15	53
近10年中至少8年ROA高于15%	7	33
近10年中至少8年ROA高于10%	33	124

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

實際上堅持優(yōu)勝劣汰的美國股市，盡管持續(xù)11年牛市，也并非全面牛市，而是結(jié)構(gòu)性牛市。如截止到8月中旬，美股年初的5444家上市公司中，下跌和退市股票數(shù)量超過2100家。那么，A股市場伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下降和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，將有多少上市公司要落伍呢？

我們正面臨一個分化的時代，一個強(qiáng)者恒強(qiáng)的時代，除了專精特新類的中小企業(yè)有美好的前景之外，大部分中小企業(yè)都將面臨生存壓力。

股市再度雙向擴(kuò)容：權(quán)益投資大時代

據(jù)“數(shù)據(jù)寶”統(tǒng)計，截止9月6日，今年A股市場共有350只新股已發(fā)行，共募資3660億元，估計今年將是歷史上新股上市家數(shù)最多的一年，盡管募資規(guī)模并不大。募資規(guī)模不大，說明國內(nèi)該上市的大市值公司大部分都已經(jīng)上市了，并不代表沒有募資能力。2020年以來，市場的交易量顯著放大，尤其以深交所市場更為明顯，這與近兩年來公募與私募基金的規(guī)模大幅增長相呼應(yīng)。

而公私募基金規(guī)模的增加，很大一部分來自資管新規(guī)下銀行理財資金轉(zhuǎn)投到資本市場。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，到9月初，我國公募基金規(guī)模已經(jīng)到了23.5萬億，而在五年前，其規(guī)模才只有9萬億。也就是說，公募基金的擴(kuò)容規(guī)模遠(yuǎn)超股市市值的增幅，這就容易解釋為何今年以來中小市值股票的估值水平再度提升的原因。

也就是說，今年股市的資金推動特征更為明顯，在非金融地產(chǎn)類大市值公司或核心資產(chǎn)的估值水平在過去4年中有了顯著抬升之后，今年出現(xiàn)回調(diào)，而中小市值公司的估值水平，則借助各類“題材或概念”得以提升。

以下是在過去11個月A股各板塊的估值對比，發(fā)現(xiàn)電氣設(shè)備（與新能源、雙碳經(jīng)濟(jì)相關(guān)）的估值水平大幅提升，而化工行業(yè)的火爆主要靠化工品漲價，PE水平反而下降了，除了化工，鋼鐵和有色也是如此。去年比較熱門的家用電器的PE水平又從處于歷史的80分位，下跌到了35分位；更慘的醫(yī)藥生物板塊，PE水平從去年11月的80分位下跌到14分位；食品飲料板塊的PE也從去年11月的90分位下跌至目前的68分位。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

如前所述，行業(yè)輪動主要依據(jù)基本面的變化，即靠“風(fēng)動”，當(dāng)然“心動”的因素也有，即均值回歸。我認(rèn)為，有一個行業(yè)在這輪風(fēng)格切換中是明顯低估的，那就是非銀行業(yè)中的券商板塊。

目前非銀金融中的大市值股票市盈率中位數(shù)為12.7倍，比去年的16.4倍明顯下行。但今年上半年的45家上市券商的平均盈利增速為38.78%，高增長更多來自于資本市場的規(guī)模的大幅增長。即過去券商的業(yè)績主要靠天（股市行情）吃飯，具有短周期的特征，如今，隨著市場持續(xù)的雙向擴(kuò)容，券商的業(yè)務(wù)收入來源更加多元化。

例如，在房住不炒的背景下，房地產(chǎn)市場的部分資金將流向資本市場，目前我國住宅總市值估計達(dá)到400萬億，假設(shè)其中有5%流向A股市場，那也將達(dá)到20萬億的驚人規(guī)模。在金融板塊中，相比銀行和保險、信托業(yè)，券商板塊可能是唯一的不太擔(dān)心房地產(chǎn)行業(yè)衰退或資產(chǎn)壞賬率上升的板塊，反而可能從中大幅受益。

據(jù)中泰金融團(tuán)隊預(yù)計，未來10年至2030年，財富管理行業(yè)收入達(dá)3.67萬億（10年CAGR為17.5%），其中券商也可以從中獲得可觀的收入。上周我國宣布設(shè)立北京證券交易所，支持新三板改革和中小企業(yè)發(fā)展。因此，在資本市場雙向擴(kuò)容的大趨勢下，券商將在權(quán)益投資大時代中獲得高增長。

2008年至今高盛與中信的股價累計增幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，中泰證券研究所

去年九月初至今，美國投資銀行業(yè)的龍頭高盛股價上漲了一倍以上，但國內(nèi)券商的龍頭卻下跌了13.6%，盡管今年上半年雙方的業(yè)績都出現(xiàn)了大幅上升。因此，國內(nèi)券商存在補(bǔ)漲的邏輯。在過去十多年中，券商股的估值水平一直在下移，這也有合理的成分，因為過去的估值水平太高。但作為新興市場，10倍左右的市盈率水平相對于30%左右的盈利增長，似乎有點偏低。

如果進(jìn)一步研究H股的估值水平，會發(fā)現(xiàn)那里更是一片長期投資的藍(lán)海，很多H股相對于其A股，折價率很多都在0.5倍以下，尤其是某些券商股的H股的估值水平更低。這意味著對長期資本而言，目前進(jìn)行價值型資產(chǎn)配置也是一個很好的時機(jī)。

資金總是逐利的，當(dāng)貨幣的擴(kuò)張速度大于GDP增速時，應(yīng)該不用擔(dān)心市場缺乏資金。只是，市場需要尋找一些觸發(fā)因素。國內(nèi)的資本市場在今后很長時間里，都將保持新興市場的固有特征，無論是價值型的、成長型的還是題材型的，都存在其強(qiáng)大的投資者基礎(chǔ)。

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