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漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會是由于漸進性改革所導(dǎo)致的，因此我們無法把這些套利機會都清除掉，但是我們必須采取手段去抑制。有效地抑制漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會，也是維護中國金融穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險，實現(xiàn)金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的關(guān)鍵。

作者：何佳

圍剿結(jié)構(gòu)性套利機會

最近一系列密集的有關(guān)打擊資本無序擴張政策的出臺，尤其是習(xí)近平總書記8月17日主持召開中央財經(jīng)委員會第十次會議，研究扎實促進共同富裕問題，研究防范化解重大金融風(fēng)險、做好金融穩(wěn)定發(fā)展工作問題，引起了大家的極大關(guān)注。即使對普通投資者和消費者而言理解高層的政策取向也是極其重要的，因為通常來講高層掌握最多和最全面的信息，更能看清事物的本質(zhì)。20多年前我的一位在中國證監(jiān)會規(guī)劃委的年輕同事，曾經(jīng)去黨中央所在地給朱總理寫有關(guān)金融方面的回憶錄。這位同事后來曾經(jīng)提到，總理看金融問題的角度和證監(jiān)會看金融問題的角度是完全不一樣的。那么我們每一個人在不同層次如何看問題呢？我曾經(jīng)對南科大金融系的教授們說，我們做研究時必須了解央行行長、證監(jiān)會主席，甚至黨中央在想什么。久而久之，我們自己就可以建立一個中國金融的理論框架，可以用這個框架去思考問題，當(dāng)然這個框架自身也會與時俱進。好的理論是有穿透作用的，可以幫助你理解宏大的問題，即使你身居基層。所有金融的問題都帶有全局性，因此我們也必須站在全局的角度理解和把握金融問題。我們有一句老話叫做“不謀全局者，不足以謀一域”，這在金融領(lǐng)域尤其貼切。我的研究告訴我，大概從2017年實施資產(chǎn)管理新規(guī)開始，一直到如今的各種重大舉措，都是為了圍剿結(jié)構(gòu)性套利機會，從而維護中國的金融穩(wěn)定大局。

中國在上世紀80年代開始組建商業(yè)銀行至今，已經(jīng)建立了一個基本完整的金融體系。雖然成績巨大，但是還有很多問題一直都得不到很好的解決，例如：中小企業(yè)多但融資難；民間資本多但投資難；民營企業(yè)的融資成本高居不下；一線城市的房地產(chǎn)價格多年持續(xù)較快地上漲；最近幾年局部的較大的金融波動時有發(fā)生, 例如2013年的錢荒，2015年的股災(zāi)，2016的債務(wù)“旋渦”，2018年的P2P機構(gòu)集中出問題以及大量比較好的民營企業(yè)陷入財務(wù)危機，2019年我國中小銀行經(jīng)歷了一次全行業(yè)的危機，導(dǎo)致不少中小銀行面臨生存危機。一些需要回答的基本問題應(yīng)該是：中國推行了40年改革在很多方面取得了重大進展，為什么在金融發(fā)展方面在取得進展的同時卻問題頻發(fā)？我們是否真正理解什么是中國金融改革發(fā)展的主要矛盾，什么是中國金融體系的根本問題，什么是中國金融不穩(wěn)定的根源？為什么中國監(jiān)管部門推動的金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管到頭來常常加劇了中國金融體系的不穩(wěn)定？國際上對于金融穩(wěn)定的考慮，一般來說主要是宏觀審慎的監(jiān)管理念以及微觀層面上的巴塞爾資本協(xié)議資本要求，但是對于中國還有什么重要的和獨特的問題是需要考慮的？什么是中國金融穩(wěn)定分析框架？我們一直強調(diào)中國是一個新興加轉(zhuǎn)軌并采用了漸進性改革方式的經(jīng)濟體，這是中國經(jīng)濟最主要的基本面和最重要的特點，而這些特征又該如何體現(xiàn)在中國金融穩(wěn)定的理論和實踐之中？

我對以上諸多問題的研究集中體現(xiàn)在我2020年出版的《論中國金融體系主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》一書。在詳盡分析的基礎(chǔ)上，我提出了中國金融體系的主要矛盾是所有金融問題都帶有全局性與漸進性改革的局部性之間的矛盾。這個矛盾在過去、現(xiàn)在和將來都是我們金融體系的主要矛盾，貫穿于整個中國特色社會主義市場經(jīng)濟的核心——中國金融體系之中。金融問題的全局性永遠不會變，而我們的漸進性改革也是一個長期的任務(wù)，其局部性也很難避免。無論是金融體系內(nèi)部還是金融體系外部的漸進性改革都會影響到金融定價體系的相容性，而定價體系不相容就會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性套利機會，就會造成金融不穩(wěn)定和進一步的貧富差距。這些問題都是必須解決的，我們?nèi)沃囟肋h！特別是這個主要矛盾會導(dǎo)致漸進性改革伴生結(jié)構(gòu)性套利機會。我們把這種套利機會稱為結(jié)構(gòu)性套利機會，是因為這種套利機會不是每個人都能參與的，只有少數(shù)有辦法的人才能參與并且使其落地。在套利機會面前，人們通常通過增加資本杠桿的方式來擴大套利所得，而在互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)出現(xiàn)后，人們還可以通過做好場景讓更多的人參與，這也是一種杠桿，可以稱之為場景杠桿。同時運用資本和場景兩種杠桿，互聯(lián)網(wǎng)平臺的套利能力是舉世無雙的。套利就是有錢幣從天上掉到地上，彎腰就能撿到，毫不費力。而加杠桿，無論是資本杠桿還是場景杠桿就使我們有了一個吸取錢幣的機器，有點像吸塵器，可以快速地大范圍地吸取錢幣。而所有這些都會加劇金融體系的不穩(wěn)定，從而進一步扭曲金融體系的定價體系。

對于金融穩(wěn)定的理解，要回歸金融專業(yè)和中國的特殊國情。漸進性改革和金融學(xué)基本原理則是理解中國金融體系問題的兩大根本。改革開放的43年，尤其是自1990年資本市場建立以來，我們形成了源源不斷的漸進性改革結(jié)構(gòu)性套利機會，其對應(yīng)的就是定價體系的缺失或嚴重扭曲。這兩者的對應(yīng)是基于金融學(xué)基本原理：定價體系存在的充分必要條件是沒有套利機會。金融學(xué)基本原理的重要性是不言而喻的，大概可以占整個現(xiàn)代金融理論的一半。金融學(xué)基本原理是聯(lián)系套利機會和定價體系的原理，是理解金融問題的根本武器。其實我的中國金融學(xué)理論就是中國金融主要矛盾加上金融學(xué)基本原理，因此金融學(xué)基本原理也占據(jù)了一半。漸進性改革是中國金融體系特殊性的集中體現(xiàn)。無論是自然科學(xué)研究還是跨學(xué)科的金融學(xué)研究，好的理論總是可以簡潔地表述但同時具有強大的解釋能力。

中國金融體系在本質(zhì)上是一個不穩(wěn)定的系統(tǒng)，中國金融穩(wěn)定發(fā)展面臨的是對一個不穩(wěn)定系統(tǒng)的穩(wěn)定性控制問題。但是具體怎么做穩(wěn)定性控制，什么是最優(yōu)控制策略，都是非常復(fù)雜的問題，需要認真思考。除了把金融監(jiān)管納入逆周期的宏觀審慎管理框架，我們還必須要把抑制漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會作為宏觀審慎的重要措施，這是我們的特殊國情所決定的，當(dāng)然具體如何做需要做大量的研究。漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會是由于漸進性改革所導(dǎo)致的，因此我們無法把這些套利機會都清除掉，但是我們必須采取手段去抑制。有效地抑制漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會，也是維護中國金融穩(wěn)定，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險，實現(xiàn)金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的關(guān)鍵。依據(jù)我們的分析，抑制漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會需要依賴金融體系外部的力量，我們認為最主要就是要加強黨對金融工作的領(lǐng)導(dǎo)，這是中國金融穩(wěn)定發(fā)展所必須的。

習(xí)近平總書記在8月17日的會上發(fā)表重要講話強調(diào)，“共同富裕是社會主義的本質(zhì)要求，是中國式現(xiàn)代化的重要特征，要堅持以人民為中心的發(fā)展思想，在高質(zhì)量發(fā)展中促進共同富裕；金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，關(guān)系發(fā)展和安全，要遵循市場化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險防范化解工作。”從把共同富裕和金融穩(wěn)定聯(lián)系在一起，可以理解抑制漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會是關(guān)鍵。結(jié)構(gòu)性套利機會的實現(xiàn)既是暴富的根源也是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的主要原因。如果能夠成功抑制漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會，我們既可以防止金融體系出現(xiàn)重大風(fēng)險，也可以縮小貧富差距，從而走共同富裕的道路。

由于資本的無序擴張會進一步?jīng)_擊我們的金融體系，加劇金融體系的不穩(wěn)定，因此反對和防止資本的無序擴張是必須的，這是一個抑制漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會的重要手段。另外一個抑制漸進性改革的結(jié)構(gòu)性套利機會的重要手段也許就是大家正在猜測的所謂三次分配的內(nèi)容，這也許就是把套利機會產(chǎn)生的收益重新分配給社會。在可預(yù)見的未來，金融穩(wěn)定的任務(wù)就是要動用包括行政手段在內(nèi)的一切力量，確保金融體系不出大事。金融不穩(wěn)定是必然的，但是要嚴防金融過度不穩(wěn)定，各種檢測指標和措施是必須的。這些應(yīng)對措施是中國金融體系在一個特殊的環(huán)境下必須要做的。我們需要真正理解金融穩(wěn)定是國家穩(wěn)定的重要組成部分。只有如此，在金融體系不出大事的保駕護航下，才能推動我國金融體系為實體經(jīng)濟服務(wù)。在圍剿結(jié)構(gòu)性套利機會的過程中，會出現(xiàn)各種復(fù)雜的問題。由于中國金融體系的主要矛盾是長期存在的，結(jié)構(gòu)性套利機會將持續(xù)不斷地出現(xiàn)。這可能是一個長期的圍剿和反圍剿的斗爭, 這也許是一個不可能完成的任務(wù)，但又是一個必須完成的任務(wù)。

作者：何佳

中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計算機與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長、信熹資本董事長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團、天津銀行等境內(nèi)外多家上市公司獨立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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