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我們正處在估值體系迷茫的至暗時刻

香港中文大學金融財務MBA（FMBA）
2021-08-21 22:59 瀏覽量: 1830
?智能總結

作者 |漢陽樹數(shù)據(jù)支持|勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）@來源：格隆匯app最近的行情很亂，比如說昨天大金融、啤酒暴漲，今天就被暴捶，熱點今天一個，明天一個，切換極其快，但可持續(xù)性很差。...

作者 |漢陽樹數(shù)據(jù)支持|勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）@來源：格隆匯app

最近的行情很亂，比如說昨天大金融、啤酒暴漲，今天就被暴捶，熱點今天一個，明天一個，切換極其快，但可持續(xù)性很差。再看成交量，資金又是活躍異常，已經(jīng)連續(xù)22個交易日突破萬億成交了。

但整個給人的感覺就像是無頭蒼蠅一樣，這里撞一下，那里撞一下，但就是撞不出一個方向來。盡管連續(xù)22個交易日萬億的成交，但沒能形成合力將指數(shù)頂上去，對我來說，這是一個大危的信號。

但矛盾的是，要說現(xiàn)在有大危，其實許多還不錯的公司已經(jīng)崩盤了，已經(jīng)釋放一波風險了。典型比如A股的茅臺，這兩天打響1600價格保衛(wèi)戰(zhàn)，從最高下來已經(jīng)跌去近40個點，比如港股的騰訊，今天又創(chuàng)新低，從最高下來已經(jīng)跌去40+，比2018年調(diào)整得還深。

縱使再往下，空間預計也不會大了。這樣想想，大危又似乎是多慮了。那到底怎么看當下？

1

先來理一理當前的市場，我把股票劃分成以下幾個板塊：消費、醫(yī)療、周期、大金融、互聯(lián)網(wǎng)、硬科技。這個里面，存在政策風險的是醫(yī)藥和醫(yī)療器械的集采，互聯(lián)網(wǎng)的平臺經(jīng)濟重新定位，大金融里的房地產(chǎn)。這三個里面，前面兩個崩盤并不過分，在政策風險下，典型的泡沫估值+潛在基本面惡化的雙殺行情。地產(chǎn)是比較慘的，因為它本身估值并不高。但跌得也確實不過分，從違約暴雷的地產(chǎn)公司可以看出，對這塊的投資者來說，他們可能面臨一無所有的風險。地產(chǎn)屬于高杠桿企業(yè)，政策風險是一道，不斷下跌的股價會成為另一道，因為這會影響它們的貸款。8月份后地產(chǎn)政策有邊際上的寬松，帶動地產(chǎn)走了一波，進而帶動與它們相對密切的銀行保險走一波。但可以肯定的是，對地產(chǎn)的大寬松是不會有的，至暗時刻可能已經(jīng)過去，但一波邊際寬松帶來的集體上漲后，后面會是分化的。硬科技，主要是新能源、半導體、光伏，這幾塊是政策扶持的對象，行情走得非常好，只是估值也到了令人難以心安的地步，快速換手的交易屬性很強了。消費，是我研究的領域，這塊多數(shù)已經(jīng)崩了。這個板塊目前沒有明顯的政策風險，但走壞的主邏輯與醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng)并無二致，同樣是估值泡沫+潛在的基本面惡化帶來的雙殺。只不過它們的基本面惡化并非來自政策，而是來自自身。這塊我最熟悉食品飲料，拿這塊舉例。比如調(diào)味品，千禾剛出中報，已經(jīng)跌慘的股價再幾乎2個跌停，原因是財報不好。財報不好只是結果，原因是這個行業(yè)競爭格局變得相當差，由于高盈利高估值+并不高的進入門檻，吸引了各路資本進入，賽道變得擁擠，但疫情還在持續(xù)，餐飲端的恢復并不強勁，再疊加許多上市公司還有大量產(chǎn)能釋放，這種情況下加大促銷就是必然的選擇。還比如速食品這塊，比如克明面業(yè)，二季度已經(jīng)虧損了，同樣的原因，去年疫情刺激需求下，行業(yè)紛紛加產(chǎn)能，今年進入價格戰(zhàn)，競爭格局比疫情前要糟糕多了。這塊可能讓人比較驚訝的是白酒，尤其是茅臺。因為從茅臺的批價看，白酒的景氣度目前依然非常高，但茅臺的股價卻崩了，與批價的走勢形成了一個大喇叭口。

白酒的這個走勢，以A股熱門板塊的有效性來說，傾向于認為白酒未來大概率是會有鬼故事的。上半年的白酒是鋪貨行情，但終端動銷，未來三季度、四季度，明年一季度會是考驗。但其它白酒有鬼故事，茅臺的業(yè)績確定性是很高的，茅臺也不知不覺地從2600殺掉了1000塊。這個問題，我們再回到這張批價與股價的圖，這張圖很能說明一個問題。

2

這個問題關乎最底層的估值邏輯。我們投資一家企業(yè)，最底層的原則是它會賺錢，會做大做強，我們最關心的是一家公司是不是在不斷鞏固它的地位，從而未來可以賺更多的錢。如果這條商業(yè)邏輯不存在了，那么投資的底層估值邏輯也就沒了。回到茅臺這張圖上，過去茅臺的股價走勢基本與批價一致，這很好理解，批價上漲是公司產(chǎn)品可以漲價的先行指標，整箱批價上行到3000+，茅臺的出廠價卻還在969，這隨便提個價，基本不影響需求，卻可以大大增厚公司的利潤。但是，從6月份起，批價已經(jīng)上行到3800+，股價卻下行到了1600。

原因很明顯，市場不相信茅臺可以自主提價了。盡管批價一直在漲，但茅臺卻無法在商業(yè)邏輯指導下行事。類似的還有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，認識一位投了美團的人，5月份的時候，他認為即使美團需要給所有外賣人員上保險，也不會動搖美團的核心競爭力，美團的地位依然穩(wěn)固，商業(yè)模式依然會正常運轉(zhuǎn)。但是，7月份教育股的大崩盤，他不得不重新審視社會主義的鐵拳，不讓你形成壟斷平臺賺錢，抽傭比例要過問誰誰誰，那么最底層的商業(yè)邏輯就不存在了。另外，還有一家食品飲料企業(yè)近期發(fā)了財報（這里不點名），中報其實挺不錯的，但我了解到的是，內(nèi)部要求低調(diào)，尤其不要提上升的毛利率。企業(yè)竟然會害怕賺錢！再如昨天騰訊財報，今天宣布再次增加500億資金，啟動“共同富裕專項計劃”。這本來是一件好事，企業(yè)本身就有社會責任這項。我們看歐美公司的財報，里面往往有一個大章節(jié)是講社會責任的，企業(yè)講社會責任，有道德的驅(qū)使，也有商業(yè)邏輯的驅(qū)使，更好的社會形象帶來更大的收益，不管動機到底是什么，這是一件大家都得好處的事。但是，在當下風聲鶴唳的市場，類似事件只會被視為底層的商業(yè)邏輯不在的又一證明。

當?shù)讓拥纳虡I(yè)邏輯不存在了，投資的底層估值邏輯也就不存在了。像茅臺這種，已經(jīng)相對成熟的模式，雖然說不清，大家多少心里還是有個價值錨。但像美團這種，萬億級別的市值，本身就沒有共識的估值錨，當?shù)讓由虡I(yè)邏輯不存在了，估值體系也就徹底崩塌了。美團會繼續(xù)跌到哪不好說，如果商業(yè)邏輯無法恢復，美團再剁50%以上，我一點也不會奇怪。

3

然而，很難想象，我們會變成一個不講商業(yè)邏輯的經(jīng)濟社會。畢竟，我們見證了在商業(yè)邏輯指導下，我們由一個落后的經(jīng)濟體變成世界第二大經(jīng)濟體。教育股崩盤后，發(fā)生了一波底層估值邏輯崩盤的恐慌。7月28日證監(jiān)會連夜開會，直接向幾家大型國際銀行的中國區(qū)主管以及幾家國際長線基金的投資人，打消教育股崩盤的蔓延效應。這里也可以看出高層態(tài)度。我們再回到昨天的“共同富裕”會議，貧窮不是社會主義，貧富分化嚴重也不是社會主義。我國經(jīng)歷了效率優(yōu)先的轟隆隆增長年代，現(xiàn)在轉(zhuǎn)向公平優(yōu)先，是正常的，也是正確的。但這個過程絕非徹底拋棄效率，而是公平優(yōu)先，兼顧效率。

所以，個人看法，對部分公司，市場現(xiàn)在恐慌過頭了，我們處在估值體系迷茫的至暗時刻。它快過去了。它過去的標志，也許是某個高層的講話，也許是某個領域的公司開始允許上市，或者其它。當然，這個至暗時刻過去了，并不代表所有當前在牛市中（沒錯，不管你接受不接受，今年是個魔幻般的牛市，萬得全A指數(shù)接近新高）的底部公司都會有機會。因為底層商業(yè)邏輯崩盤的公司（但公司本身地位，行業(yè)格局并沒有變差），是最可能迎來快速修復。但是行業(yè)格局變差等因素導致的基本面惡化，是需要時間來調(diào)整的，是絕不可能一夜之間改變。比如調(diào)味品行業(yè)，我個人看來，從去年下半年開始變差，今年大概率看不到行業(yè)拐點，明年再看。周期往復，每個行業(yè)都會經(jīng)歷自己的調(diào)整時刻。只要商業(yè)邏輯依然起著支配作用，促使優(yōu)秀的人不斷奮斗，有效的配置資源，把自己的企業(yè)做強做大，源源不斷地賺錢，那么該回來的一定會回來。我們就是需要去尋找這些會調(diào)整出來的企業(yè)。

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