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作者：何佳@來源：何佳嘮嗑

關鍵是激勵機制

據(jù)新華社報道，習近平總書記8月17日主持召開中央財經(jīng)委員會第十次會議，研究扎實促進共同富裕問題，研究防范化解重大金融風險、做好金融穩(wěn)定發(fā)展工作問題。習近平在會上發(fā)表重要講話強調(diào)，共同富裕是社會主義的本質(zhì)要求，是中國式現(xiàn)代化的重要特征，要堅持以人民為中心的發(fā)展思想，在高質(zhì)量發(fā)展中促進共同富裕；金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，關系發(fā)展和安全，要遵循市場化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風險防范化解工作。

消滅剝削，實現(xiàn)人人平等，走共同富裕的道路是中國共產(chǎn)黨早期所有創(chuàng)始者的信仰，無數(shù)革命先烈為之前赴后繼，英勇獻身，最終在毛主席的領導下建立了社會主義中國。在中國發(fā)展取得了巨大成績的今天，扎實推進共同富裕體現(xiàn)了黨的領導核心不忘初心、牢記使命的承諾。

一、70年的偉大實踐

中華人民共和國成立至今已經(jīng)整整70年了。在這70年中，我們經(jīng)歷了兩場深刻的經(jīng)濟大改革。第一次是1953年到1956年，我們用4年時間完成了社會主義改造，使得社會主義公有制在國民經(jīng)濟中占據(jù)主導地位。第二次是從1978年到現(xiàn)在，已經(jīng)用了40多年時間，從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟邁進。應該說，大約到了2005年的時候，非公有經(jīng)濟已經(jīng)從經(jīng)濟總量上在國民經(jīng)濟中占據(jù)了主導地位。當然中國的國有經(jīng)濟在重要的核心產(chǎn)業(yè)依然占據(jù)壟斷地位。我們可以把第一次大變革看成是一次疾風暴雨式的改革，或者是一次“一步到位的改革”，而第二次大變革可以被看成是“漸進性改革”。70年間的兩場巨變，涉及到的問題是多方面的，而這兩場巨變不同的展現(xiàn)模式有著很深刻的歷史背景。這兩場巨變的第一場是以所有制變革為目的，第二場是以轉變發(fā)展模式為目標。

農(nóng)業(yè)的社會主義改造完成后并沒有建立一個可行的對農(nóng)民的激勵機制，再加上為了快速工業(yè)化，國家用農(nóng)業(yè)反哺工業(yè)使得城鄉(xiāng)差別和工農(nóng)業(yè)差別日益增大。此外，在社會主義改造過程的后期形成了浮夸之風，加上大躍進的冒進，三年自然災害，文化大革命等一系列事件使得中國經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)了嚴重的問題。拋開政治因素不談，單從經(jīng)濟角度討論，基本上就是一個相對公平和發(fā)展之間的關系的問題，相對公平可以被認為是社會主義的基本特征，而發(fā)展的問題主要是如何激勵個體去完成整體的發(fā)展目標。雖然社會主義制度是按勞分配制度，但是如何度量勞動力的貢獻是不太容易的。我們國家當時是按照干部的等級和資歷給干部定工資級別，對工廠的工人也是按照資歷和經(jīng)驗定工資級別，在農(nóng)村給農(nóng)民定工分也有一套制度。但是這些制度，用今天的話來講，都不是市場化的薪酬制定標準，因此也很難做到按勞分配， 同樣也很難激勵人們?nèi)ヅぷ?。我對這一點也是有親身體驗的。1971年我初中畢業(yè)去了黑龍江建設兵團，一個半軍事化的國有企業(yè)。我們所有人的待遇都是一樣的，干好干壞都不受影響。為了提高效率，連長要求我們每兩個人結成對子一起干活， 搞“一幫一，一對紅”。其實這個辦法也沒有啥用，身體好的那個多干些，身體差的那個少干些， 當然干少的那位夠意思的話，也許會把家里寄來的糖果餅干分給干多的那個吃點。總的來講，公有制能夠比較好的解決公平問題，但是弄得不好就會造成吃大鍋飯，導致出工不出力，影響生產(chǎn)的發(fā)展。主要的原因還是缺乏激勵機制。

1976年長達10年的文革結束了。對于“文化大革命”的10年，在黨中央《關于建國以來黨的若干歷史問題的決議》中提到：“文革的10年，使黨、國家和人民遭到建國以來最嚴重的挫折和損失。歷史證明“文革”的論點不符合中國的實際，不符合馬克思列寧主義，這些論點對中國當時階級形勢以及黨和國家政治狀況的估計是完全錯誤的”。執(zhí)政黨當時的目標，就是要依靠社會主義的制度優(yōu)勢超英趕美，但是在文革結束時，中國和發(fā)達國家的差距比以前更大了。盡管中國的GNP從1965年的1716億元到1978年的3624億元 翻了一倍多，年均遞增率達6.8%，并建立起了一個獨立的、門類齊全的工業(yè)體系。但是人民依然貧窮，技術相對落后。1978年12月18日，中國共產(chǎn)黨“第十一屆中央委員會第三次全體會議”在北京召開。全會開啟了一個偉大的改革開放歷史新時期，全會明確指出黨在新時期的歷史任務是把中國建設成為社會主義現(xiàn)代化強國。改革開放是中國自十一屆三中全會以來進行社會主義現(xiàn)代化建設的總方針。改革，即對內(nèi)改革，就是在堅持社會主義制度的前提下，自覺地調(diào)整和改革生產(chǎn)關系同生產(chǎn)力、上層建筑同經(jīng)濟基礎之間不相適應的方面和環(huán)節(jié)，促進生產(chǎn)力的發(fā)展和各項事業(yè)的全面進步，讓廣大人民群眾過上更好的日子。開放，即對外開放，是加快我國現(xiàn)代化建設的必然選擇，符合當今時代的特征和世界發(fā)展的大勢，是必須長期堅持的一項基本國策。

我們的第二次變革，即改革開放的難度似乎不小，現(xiàn)在看來可能比第一次變革，即社會主義改造的難度要大得多，這個難度已經(jīng)體現(xiàn)在改革的時間長度上面。這次變革已經(jīng)進行了四十多年，已經(jīng)是第一次變革用時的10倍，而且至今還在艱難地繼續(xù)，估計還要繼續(xù)很多年。為什么這次改革這么難？即使是增量改革部分也不容易更不用說存量改革了，這又是為什么？在基于這次改革和上一次改革對比的基礎上，我的理解是這次改革的難點和特點追究其根本就是改革要在中國共產(chǎn)黨的領導下，要牢記執(zhí)政黨的初心和使命，要在對社會主義制度自信和堅持社會主義制度的基礎上做全面和重大的市場化改革，這需要時間和耐心，更需要策略，所以這只能是一個循序漸進的過程，一個摸著石頭過河的過程。中國的漸進性改革實踐產(chǎn)生了鄧小平理論。鄧小平理論是以“實事求是”為精神實質(zhì)的思想解放運動過程中產(chǎn)生的，旨在打破精神桎梏，促進社會主義經(jīng)濟和社會發(fā)展的一系列指導思想的總匯。鄧小平希望在保證公有制的生產(chǎn)關系和以馬克思主義為指導的意識形態(tài)必須自始至終占有統(tǒng)治地位的前提下，從高度集中的計劃經(jīng)濟轉變?yōu)槭袌鼋?jīng)濟，進而達到解放生產(chǎn)力和發(fā)展生產(chǎn)力的目的。在我看來鄧小平理論的核心，就是讓一部分人先富起來，然后走共同富裕的道路。讓一部分人先富起來，是一個巨大的激勵，激勵我們大家到市場經(jīng)濟的大海中搏擊向前并且發(fā)家致富，如同當年打土豪分田地激勵了農(nóng)民去奪取新民主主義革命的勝利。在任何時候解放生產(chǎn)力的核心是要有激勵機制，我們的漸進性改革要堅持下去的核心問題也是要進一步完善激勵機制。另外，任何總目標的實現(xiàn)都要分階段去完成，歷史上中國革命分成了新民主主義和社會主義革命階段，社會主義也分成了社會主義初級階段和其他階段，不同的階段要有不同的政策，不同的激勵機制，不同的做法。但是有效的激勵機制，尤其是金融資本作為杠桿的加入，是很容易造成貧富不均的。在實現(xiàn)了讓一部分人先富起來之后，如何轉到走共同富裕的道路也是一個巨大的挑戰(zhàn)，其主要的問題還是如何形成有效的激勵機制。

二、計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟主要的差別在哪里

早期對公有制的理解大體上就是計劃經(jīng)濟，而私有制大體上就是市場經(jīng)濟。我們從一個比較特殊的角度去看待計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟的差別，也就是理解計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟在資源配置和生產(chǎn)效率等方面的差別。所謂計劃經(jīng)濟就是有一個中央計劃者，安排所有的資源投入和統(tǒng)一的生產(chǎn)計劃。而所謂的市場經(jīng)濟，就是經(jīng)濟個體通過市場配置資源，自行決定生產(chǎn)計劃。1983年去美國留學不久，我就讀到一篇上世紀60年代發(fā)表的經(jīng)典文獻，這篇論文證明了計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟可以建立一個一一對應的同構。也就是說，對應一個市場經(jīng)濟，我們就可以構造一個計劃經(jīng)濟，兩者可以有同樣的資源配置效率，同樣的投入，同樣的產(chǎn)出。反之，對應一個計劃經(jīng)濟，我們也可以構造一個具有同等性質(zhì)的市場經(jīng)濟等等。當然這里有一個重要的假設，就是沒有考慮信息不對稱和道德風險等問題。所謂的信息不對稱性問題，就是一部分人知道真實信息，而另外一部分人并不知道。所謂道德風險，就是某些人可以用刻意的行為去影響事情的結果，而另外一些人無法確認這個結果是本來應該有的還是由于某些人的刻意行為所導致。而激勵機制主要就是用來解決信息不對稱和道德風險問題的。一般來說，人們認為市場經(jīng)濟有可能比較好的通過激勵機制的設計來解決吃大鍋飯、出工不出力等由于信息不對稱性和道德風險帶來的行為。

市場經(jīng)濟和計劃經(jīng)濟同構的分析方法，對后來的金融研究影響也是很大的。在用均衡定價模型去研究資產(chǎn)定價時，我們往往把很多投資者的效用函數(shù)線性加權組合，構造成一個所謂的具有代表性的投資者，而他的效用函數(shù)就是那個很多效用函數(shù)加權疊加而成的。我們又假設有很多這樣的投資者代表，從而形成競爭態(tài)勢，由此可以應用市場出清條件。由于投資者代表是同質(zhì)的、他們擁有一樣的效用函數(shù)、一樣的資源稟賦，因此他們所有的行為都是一樣的。這樣就可以簡化很多步驟，從而求解資產(chǎn)價格決定方程以及資產(chǎn)價格的動態(tài)變化。這些都是金融經(jīng)濟學的考慮和論證方法，是討論資產(chǎn)定價的核心因素，而在這個過程中所用的數(shù)學只是一種證明和推導的工具。這對理解計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟同構的表述也是有用的。同構只是表明對應一個市場經(jīng)濟你可以構造一個計劃經(jīng)濟，反之亦然。但是在現(xiàn)實的市場經(jīng)濟中，每個投資者或消費者的效用函數(shù)是給定的，而計劃經(jīng)濟的計劃者的效用函數(shù)也是給定的，所以前者通過加權不一定能對應到后者。更重要的是個體的效用函數(shù)是不容易觀察到的，即使用反演方法也不容易。

市場經(jīng)濟確實會帶來分配不公平，甚至過度的貧富差距的問題。資本的出現(xiàn)，尤其是金融資本的出現(xiàn)會使得這個問題更加突出。按照馬克思的分析，資本的增值都是來源于剩余價值；按照現(xiàn)代金融理論，資本的增值也可能是來源于風險補償，是由于承擔了較高的風險而帶來的較高的價值。但是在實際中，我們看到的一些公司和個人的資本的高速積累，是任何風險都無法解釋的。在中國，我們常?？吹揭粋€在高度競爭的行業(yè)中的公司，可以在短短的幾年當中，迅速的成為一個有千億元甚至上萬億元規(guī)模的公司，這是很難用風險補償?shù)睦碛蓙斫忉尩摹?/p>

總的來講，我們在過去70年經(jīng)歷了各種發(fā)展階段。在計劃經(jīng)濟的情況下，較好的保持了相對公平。但是由于激勵機制的缺乏，經(jīng)濟體系內(nèi)的信息不對稱問題和道德風險問題得不到很好的解決，吃大鍋飯和出工不出力的現(xiàn)象盛行，嚴重影響了個體的生產(chǎn)積極性，從而影響了國民經(jīng)濟的發(fā)展。在市場經(jīng)濟的情況下，激勵機制相對到位，發(fā)展的速度也許會快些，但是貧富差距也會迅速拉大，公平性的問題就非常突出。平衡相對公平和較快發(fā)展，這在我們這樣一個人口眾多以及自然資源相對匱乏的大國確實是一個很大的挑戰(zhàn)。

三、激勵一致性機制舉例

通過市場提高生產(chǎn)力，主要是來源于有效的激勵機制。在市場經(jīng)濟中關于用激勵機制的設計來解決道德風險是有很多討論的。一個經(jīng)常提到的機制叫做激勵一致性機制。激勵一致性機制是指通過一個機制設計可以讓人努力工作，而這個人努力工作不是被強制的，而是他在這個機制下的最優(yōu)自我選擇。在這里我舉一個例子來說明這個機制的主要含義：有個企業(yè)家找到一個項目，需要投資100元。拿到初始投資之后，企業(yè)家可以以他的行為來影響項目效益。簡單地說，如果企業(yè)家努力工作，項目效益是120元，企業(yè)家付出的成本是10元；如果他不努力工作，該項目的效益是105，他的成本是3。這個企業(yè)家要做的選擇是，最大化（工作所得—工作成本），可以把（工作所得—工作成本）看成是他的效用函數(shù)。我們假設企業(yè)家的工作成本，無法觀察到，因此無法打包進整個項目。另外，我們假定投資者要求的回報率是5%。我們有兩種融資方式，一種是股權融資，即外部投資者應占有該項目的份額f。另一種是債權融資，投資者給企業(yè)家100元，希望將來得到105元。請分析那種投資方案可以獲得資金？先考慮股權融資方案。如果投資者假設企業(yè)家會努力工作，于是項目的產(chǎn)出是120元，由于投資者的回報要求是105元， 那么f是0.875，即105占120的比例。那么企業(yè)家是否會努力工作呢？給定上述考慮，企業(yè)家會比較他努力工作和不努力工作時的結果，做一個最優(yōu)的選擇：如果他努力工作，他的收益是0.125*120-10= 5元, 不努力工作，他的收益是0.125*105-3= 10.125元, 因此不努力工作是他的最優(yōu)自我選擇。當然這個計算投資者也會做，于是投資者就要修改企業(yè)家會努力工作的假設。但是如果投資者假設企業(yè)家不會努力工作，那么f=1, 在這個情況下，企業(yè)家就白干了，肯定就回家休息了。因此股權融資不可行，也就是說在這個情形中，股權融資不是一個有效的激勵一致性機制。那么債權融資呢？投資者借給企業(yè)家100元，要求企業(yè)家還他105元。企業(yè)家會做同樣的考慮：如果他努力工作，他得到(120-105)-10=5元, 如果他不努力工作， 他得到（105-105）-3 =-3元， 因此，努力工作是他最優(yōu)的選擇。在這個例子里，債務融資是可行的，也是一個有效的激勵一致性機制，企業(yè)家會努力工作，投資者可以得到5%的回報。由于融資可行，這個不錯的項目就可以運行。這是一個多贏的局面。為什么在這里股權融資不可行而債權融資可行，其實債權融資相當于一個包干，把投資者的錢還掉了剩下的就都是企業(yè)家的了。而股權融資，投資者是要和企業(yè)家按比例分享提成的，但是工作成本確實是企業(yè)家自己承擔的。我們也可以考慮把融資問題換成薪酬問題。這個例子也可以解釋為什么在企業(yè)改革初期，大包干的形式常常被采用。

在實踐工作中情況是千變?nèi)f化的，由于市場經(jīng)濟比較靈活，有利于設計各種激勵一致性的機制，便于解決道德風險的問題，可以做好資源配置，從而提高生產(chǎn)力。而計劃經(jīng)濟往往不夠靈活，從而在很多方面是一刀切的處理問題，不能有效地解決經(jīng)濟體系內(nèi)的信息不對稱性和道德風險問題。國有企業(yè)的一個比較大的問題就是企業(yè)鏈條太長，一個孫子公司的董事會往往既有父親公司派駐的股東董事，也有爺爺公司派駐的股東董事，這常常導致匯報線路很長，人浮于事、效率低下。在國有企業(yè)中探討設計各種激勵一致性的機制，應該也是國企進一步改革的重要內(nèi)容。另外，我們的資本市場一直努力地要成為一個多層次的資本市場，一個有多種融資工具的資本市場。雖然不少目標已經(jīng)達到，各類市場也已經(jīng)建立，交易和融資規(guī)模也不小，但是我們的資本市場在實際上還就是只具備一個單一的融資功能，并沒有真正去著力解決經(jīng)濟體系內(nèi)的信息不對稱性和道德風險問題。所以我們已經(jīng)進行的市場化改革還是遠遠不到位的，通過進一步的市場化改革我們還有很大的空間去提高生產(chǎn)力。

四、金融穩(wěn)定

中央財經(jīng)委員會第十次會議通稿指出“會議強調(diào)，確保經(jīng)濟金融大局穩(wěn)定，意義十分重大。要堅持底線思維，增強系統(tǒng)觀念，遵循市場化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風險防范化解工作。” 在我2020年出版的《中國金融體系主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》一書中，提出了中國金融體系的主要矛盾是金融問題的全局性和漸進性改革的局部性。這個矛盾會導致漸進性改革的結構性套利機會并且扭曲定價體系，從而形成金融不穩(wěn)定的基礎。2021年是一個重大的轉折，可以認為是從實踐上開啟從一部分人和一部分地區(qū)先富起來轉向共同富裕。在這個重大的轉折過程中，中央和各地方會出臺很多辦法和措施。其中的一些辦法和措施也許并不配套，或者是不到位或者是過度，所有這些會在實踐中被逐步糾正。但是在這個過程中，這些辦法和措施有可能導致新的結構性套利機會，加劇金融不穩(wěn)定，對中國金融體系產(chǎn)生重大影響。最近在反對資本無序擴張的過程中，引起資本市場股價的大幅波動是值得關注和研究的。

五、小結

這個公眾號的關鍵詞是：千里走單騎，看盡天下事。我整整50年的江湖闖蕩，從東海之濱到烏蘇里江畔，從太平洋西岸到東岸，從香江到北京，全靠心中的激勵。毛澤東思想指引我奔赴北大荒和屯墾戍邊，鄧小平理論指引我為中華騰飛而留洋，江澤民三個代表指引我去中國證監(jiān)會和深交所工作，胡錦濤和諧理論指引我為培養(yǎng)大批學生以及實現(xiàn)小康而努力，習近平新時代理論指引我煥發(fā)革命青春再戰(zhàn)20年。我心中的激勵就是要繼承先輩的榮光，為后代做好榜樣，但是家庭的利益一定是和國家的利益聯(lián)系在一起的。激勵機制是成事的關鍵。

2021年8月18日 何佳

作者：何佳

中國第一個FMBA項目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融學博士，上海交通大學計算機與數(shù)學雙碩士；現(xiàn)任浙江大學求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長、信熹資本董事長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學、清華大學雙聘教授，南方科技大學領軍教授，先后擔任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團、天津銀行等境內(nèi)外多家上市公司獨立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進入黑龍江大學數(shù)學系學習，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

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