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作者：何佳

中國(guó)第一個(gè)FMBA項(xiàng)目創(chuàng)始人。美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長(zhǎng)、信熹資本董事長(zhǎng)；曾任中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長(zhǎng)，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行等境內(nèi)外多家上市公司獨(dú)立董事；曾作為知識(shí)青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

2021年8月3日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》發(fā)表了題名為《網(wǎng)絡(luò)游戲長(zhǎng)成數(shù)千億產(chǎn)業(yè)》的文章，當(dāng)日騰訊市值蒸發(fā)3800億，網(wǎng)易股價(jià)亦大跌11%，監(jiān)管對(duì)資本的影響可見一斑。從最近政府對(duì)螞蟻、滴滴以及其他行業(yè)的監(jiān)管中，我們看到了政府反對(duì)資本無序擴(kuò)張的力度，也看到了資本成為了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的命門。

在過去政府對(duì)資本的控制或訓(xùn)誡的起因主要是為了防范金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為單個(gè)企業(yè)的破產(chǎn)一般是不會(huì)帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，只會(huì)導(dǎo)致這個(gè)企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，企業(yè)的相關(guān)利益者會(huì)承擔(dān)企業(yè)的破產(chǎn)成本。但是金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致所謂的骨牌效應(yīng)，從而波及整個(gè)金融體系，這兩者的差異是由金融體系的脆弱性導(dǎo)致的。這使得金融監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出了資本充足率的要求，希望以此抵御金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此滿足資本充足率的要求就成為了金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行的命門。正如我最近的一篇《資本何以無序擴(kuò)張》的文章中所提到的，我所理解的反對(duì)資本的無序擴(kuò)張，是基于中國(guó)金融體系的主要矛盾，即金融問題的全局性和漸進(jìn)性改革的局部性之間的矛盾。這個(gè)主要矛盾使得金融體系的定價(jià)體系嚴(yán)重缺失以及存在相應(yīng)的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)。在這個(gè)主要矛盾存在的前提下，資本的無序擴(kuò)張會(huì)引發(fā)金融脫實(shí)向虛，從而導(dǎo)致平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的壟斷，進(jìn)而形成影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從金融體系主要矛盾出發(fā)，可以把資本無序擴(kuò)張和金融不穩(wěn)定放在一起考慮。

另外，由于中國(guó)堅(jiān)持社會(huì)主義發(fā)展方向，一些海外人士說我們搞的是國(guó)家資本主義，即資本是為國(guó)家和大多數(shù)人所用，不是為少數(shù)人的。如果從這個(gè)角度考慮問題，顯然我們希望資本可以用來提高國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，并且用來抵御國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)。由于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)很難被分散，對(duì)國(guó)家資本充足率的要求也就會(huì)更高些。

一．風(fēng)險(xiǎn)、收益、資本三者的關(guān)系

在金融領(lǐng)域，大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益，以及風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系都有一定的理解。例如你若希望在金融投資中獲得較高的收益，你就要承擔(dān)比較高的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)典金融理論主要研究的也是風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的關(guān)系，也就是所謂的定價(jià)理論或者定價(jià)體系。在公司金融的研究中，理論研究關(guān)心的是股權(quán)和債權(quán)的配置，當(dāng)企業(yè)面臨資金問題時(shí)理論關(guān)注的僅僅是破產(chǎn)成本以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的問題。在經(jīng)典金融理論里對(duì)資本的討論并不太多。這并不是資本不重要，恰恰是因?yàn)橘Y本和資本的結(jié)構(gòu)太復(fù)雜，資本和金融體系的架構(gòu)與企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)往往交織在一起，難以理清。當(dāng)然，這也是由于經(jīng)典理論中關(guān)心的只是個(gè)人投資者以及實(shí)體企業(yè)的效用問題。

由于金融體系的脆弱性和特殊性，金融危機(jī)越來越引起人們的注意。資本在“巴塞爾資本協(xié)議”中得到了充分的重視，其已成為監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)——銀行和證券公司——監(jiān)管的主要抓手。對(duì)資本的監(jiān)管也已成為我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的核心理念。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)基本是用“巴塞爾資本協(xié)議”中對(duì)資本的要求來對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也是通過對(duì)證券公司資本的要求來實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的監(jiān)管。資本充足率是各類金融機(jī)構(gòu)的命門，它迫使金融機(jī)構(gòu)有多少資本干多少事情，以及有什么樣的資本干什么樣的事情。我認(rèn)為P2P的問題，主要就是監(jiān)管缺位，尤其是對(duì)這些機(jī)構(gòu)的資本監(jiān)管缺位，忽視了風(fēng)險(xiǎn)必須為金融機(jī)構(gòu)的資本所承擔(dān)的要求。

人們一般理解的風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系基本上就是高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益。當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)中，這個(gè)關(guān)系也不一定存在。同時(shí)現(xiàn)代金融研究的主要對(duì)象就是金融定價(jià)體系，簡(jiǎn)單的說就是金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，起碼要滿足高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益的要求。然而在實(shí)踐中我們看到的是在中國(guó)資本市場(chǎng)中定價(jià)體系缺失的種種表現(xiàn)。在2006-2015年長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間內(nèi)，有不少業(yè)內(nèi)人士把中國(guó)股票市場(chǎng)的低迷和銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展相聯(lián)系起來。這是因?yàn)殂y行理財(cái)產(chǎn)品由于剛性兌付幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的，但是其回報(bào)卻非常高。除了銀行理財(cái)產(chǎn)品，在那個(gè)時(shí)間段還有大量的信托產(chǎn)品，同樣由于剛性兌付這些產(chǎn)品也是無風(fēng)險(xiǎn)的，而且回報(bào)更高，大概在10%的水平。此外更有一些信托公司發(fā)行的劣后產(chǎn)品，其回報(bào)甚至可以更高，而同樣由于剛性兌付的存在，其實(shí)際上也是無風(fēng)險(xiǎn)的。甚至如果把房地產(chǎn)看成是類金融資產(chǎn)，多年來中國(guó)一線城市的房地產(chǎn)價(jià)格基本上是單向的快速增長(zhǎng)，表現(xiàn)出極低的風(fēng)險(xiǎn)和極高的回報(bào)。與上述資產(chǎn)相比，股票市場(chǎng)的投資卻是在高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)只能得到與風(fēng)險(xiǎn)相比相對(duì)低的回報(bào)。按照一般的金融資產(chǎn)定價(jià)原則，融入資金的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)取決于其使用或投資標(biāo)的項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，但是我們不少金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計(jì)劃、以及兼并收購(gòu)計(jì)劃完全偏離了這一基本原則，從而進(jìn)一步扭曲了中國(guó)金融體系中的定價(jià)體系。如果這個(gè)關(guān)系被扭曲，我們會(huì)說定價(jià)體系缺失，而依據(jù)金融學(xué)基本原理，我們又會(huì)說在整個(gè)金融體系中存在套利機(jī)會(huì)。

那么資本的作用是什么呢？一般來講資本是用來抵御風(fēng)險(xiǎn)的，而收益是用來保護(hù)資本的。這樣風(fēng)險(xiǎn)、收益、資本三者的關(guān)系可以用下圖來表示。

由于資本的占用是有成本的，這些年來，人們花費(fèi)了大量精力去研究測(cè)算用以應(yīng)對(duì)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)所需的最小經(jīng)濟(jì)資本?！鞍腿麪枀f(xié)議Ⅰ、II、III”主要就是試圖建立統(tǒng)一的資本衡量和資本要求標(biāo)準(zhǔn)。在這一過程中巴塞爾委員會(huì)逐步建立了監(jiān)管三大支柱：一是對(duì)銀行的最低資本要求；二是監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本充足率的監(jiān)督檢查；三是銀行的信息披露。并且巴塞爾委員會(huì)在這一過程中不斷地提高了銀行對(duì)抗各類風(fēng)險(xiǎn)的最低資本要求。

在中國(guó)，金融體系最重要的部分就是銀行。銀行資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)是其資產(chǎn)端，主要是由企業(yè)貸款與個(gè)人房屋抵押貸款組成。其右側(cè)是銀行負(fù)債端，主要是由個(gè)人和企業(yè)存款，以及銀行資本組成。一般而言，銀行的危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)傳染主要是源自于銀行資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的存款者由于恐慌以及恐慌情緒的傳染引起的擠兌現(xiàn)象。但是在中國(guó)，由于強(qiáng)大的國(guó)家信譽(yù)這種擠兌出現(xiàn)的可能性很小。所以問題可能會(huì)出在資產(chǎn)端。具體來說主要是由于潛在的經(jīng)濟(jì)下滑會(huì)造成企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)率高起，從而有可能會(huì)導(dǎo)致大量的企業(yè)和個(gè)人貸款違約成為壞賬，而這些壞賬會(huì)侵蝕銀行的資本金。所以我們對(duì)金融危機(jī)的關(guān)注點(diǎn)就是銀行的資產(chǎn)端和銀行的資本金。而這個(gè)資產(chǎn)端的背后就是穩(wěn)就業(yè)，保企業(yè)，抓生產(chǎn)。

二． 資本是有層次、分親疏的

巴塞爾委員會(huì)認(rèn)為銀行資本分為兩級(jí)。第一級(jí)是核心資本，巴塞爾委員會(huì)要求銀行資本中由實(shí)收資本以及從稅后利潤(rùn)保留中提取的公開儲(chǔ)備所組成的核心資本至少占50%。第二級(jí)是附屬資本，其最高額可等同于核心資本額。附屬資本由未公開的儲(chǔ)備、重估儲(chǔ)備、普通準(zhǔn)備金(普通呆賬準(zhǔn)備金)、帶有債務(wù)性質(zhì)的資本工具、長(zhǎng)期次級(jí)債務(wù)和資本扣除部分組成。巴塞爾委員會(huì)之后又把一級(jí)資本分為“核心”一級(jí)資本與一級(jí)資本，并不斷提高“核心”一級(jí)資本、一級(jí)資本在總資本中的比例要求。

那么在國(guó)家資本主義的框架下，國(guó)家的“核心”一級(jí)資本、一級(jí)資本以及二級(jí)資本是什么？這顯然是不可能明確定義的，但這個(gè)問題需要引起我們的關(guān)注。這也涉及到在新型舉國(guó)體制下的金融應(yīng)該是一個(gè)什么樣的模式這一問題。

“核心”資本在我們的日常生活中也有重要的意義。一般來講核心資本是一直站在你這一邊，是用來抵御生死存亡風(fēng)險(xiǎn)的。所謂上陣父子兵就是指父、子互為對(duì)方的核心資本，是完全可以相互信賴的。當(dāng)年朱德軍長(zhǎng)在南昌起義失敗后去井岡山的路上，就要求不愿意跟他走的可以領(lǐng)取路費(fèi)回家。這樣愿意一起走的就構(gòu)成了核心資本。毛主席支部建在連上的創(chuàng)舉可以理解為構(gòu)建軍隊(duì)核心資本的措施。共產(chǎn)黨戰(zhàn)勝貌似強(qiáng)大的國(guó)民黨實(shí)際上反映的是共產(chǎn)黨核心資本的強(qiáng)大，因此勝利是必然的。有一次，我和一個(gè)上市公司董事長(zhǎng)聊天，她說選擇資本是企業(yè)成功的重要因素，對(duì)她的公司來講其重要性超過了60%。她的公司曾經(jīng)踩了雷，而她的投資者選擇和她站在一起共度難關(guān)，最后他們一起取得了成功。我有時(shí)開玩笑地說，對(duì)一個(gè)大學(xué)來講，本科生是“核心”一級(jí)資本，研究生是一級(jí)資本，教授大概是二級(jí)資本，這是從各種群體對(duì)這個(gè)學(xué)校的忠誠(chéng)度來區(qū)分的。資本對(duì)個(gè)人、對(duì)機(jī)構(gòu)是分層次和親疏的，那么資本對(duì)于一個(gè)國(guó)家而言呢？例如美國(guó)資本家巴菲特在2007年金融危機(jī)時(shí)就主動(dòng)出資購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)，積極地為挽救美國(guó)做貢獻(xiàn)。他說這是因?yàn)槊绹?guó)成就了他。

另外，我們常常說中國(guó)中小企業(yè)多融資難。其實(shí)更準(zhǔn)確地說，應(yīng)該是中小企業(yè)獲取核心資本難。中小企業(yè)開張時(shí)，往往起始于家庭聚集的微弱資本和企業(yè)家的人力資本，其他的資本是很難獲得的。我們看到的情況是，即使中小企業(yè)拿到了一些貸款而且是成本很高的貸款，一旦企業(yè)碰到困難，惜貸和抽貸的情況就會(huì)發(fā)生。這很正常，貸款是不可能和中小企業(yè)站在一起抵御生死存亡的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然貸款也分不到中小企業(yè)成功的好處。因此我們認(rèn)為，科創(chuàng)板允許不盈利的企業(yè)也能上市，是讓硬科技企業(yè)獲取核心資本的一種包容性做法。我們也希望能在這方面看到更多的探索。

三．反對(duì)資本無序擴(kuò)張能否作為一個(gè)重要的政策工具？

我在《論中國(guó)金融體系主要矛盾與穩(wěn)定發(fā)展》一書中提出了中國(guó)金融體系的主要矛盾。這個(gè)主要矛盾由金融問題的全局性與漸進(jìn)性改革的局部性組成，前者是金融生來具有的特性；后者是貫穿于整個(gè)中國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段的常態(tài)，因此這個(gè)主要矛盾是既沒有辦法也不可能化解的。由這個(gè)矛盾導(dǎo)致的漸進(jìn)性改革中的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)與定價(jià)體系嚴(yán)重扭曲并存的現(xiàn)象，以及金融體系的不穩(wěn)定問題從根本上來講也會(huì)長(zhǎng)期存在。這就像人類和自然的矛盾也是永遠(yuǎn)存在的，人類的生產(chǎn)發(fā)展必須是在這個(gè)矛盾的制約下尋求可持續(xù)發(fā)展，綠色和環(huán)保是生產(chǎn)發(fā)展中必須考慮的因素。

同樣，我們需要考慮在中國(guó)金融體系主要矛盾制約下的金融發(fā)展戰(zhàn)略，必須關(guān)注和遏制各種漸進(jìn)性改革結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，反對(duì)貧富差距的加速擴(kuò)大，防止資本的無序擴(kuò)張。中央把金融穩(wěn)定看作是國(guó)家穩(wěn)定的重要組成部分，我們的金融穩(wěn)定工作是在不穩(wěn)定的體系上做穩(wěn)定性控制，難度是很大的。遏制資本無序擴(kuò)張和金融穩(wěn)定方向是一致的，而且還能對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮作用，是值得認(rèn)真思考和研究的。

我們也許可以大膽地猜測(cè)，在社會(huì)主義初級(jí)階段，反對(duì)資本無序擴(kuò)張可能會(huì)和貨幣政策以及財(cái)政政策成為中國(guó)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的三大工具。貨幣政策一般來講是大水漫灌，財(cái)政政策需要考慮收支平衡和效率。資本是逐利的也是聰明的，同時(shí)資本又是貪婪且敏感的，對(duì)資本的控制往往可以起到殺一儆百、立竿見影的效果，這是因?yàn)橘Y本有著強(qiáng)大的預(yù)期能力。同時(shí)由于資本有著低成本快速流動(dòng)的特點(diǎn)，以及由此造成所有金融問題具有全局性的特點(diǎn)，避免錯(cuò)殺也是實(shí)施遏制資本無序擴(kuò)張政策所必須要顧及的。這就要求政策的透明及可預(yù)測(cè)性，以及執(zhí)政者的良好的信譽(yù)。要讓資本市場(chǎng)相信政府看到了市場(chǎng)沒有看到的信息，相信政府運(yùn)作的方向是正確的。曾經(jīng)有人也用這個(gè)來解釋為什么央行能夠只用少量的外匯就能干預(yù)龐大的外匯市場(chǎng)。

在我們資本市場(chǎng)建設(shè)的30年里，對(duì)資本最成功的引導(dǎo)大概有兩次。

第一次成功的引導(dǎo)發(fā)生在我們資本市場(chǎng)在建立的初期。當(dāng)時(shí)主要的任務(wù)是為國(guó)有企業(yè)獲取資金服務(wù)，幫助國(guó)有企業(yè)脫困。在改革開放初期，國(guó)有企業(yè)資金短缺問題很嚴(yán)重，單靠財(cái)政和銀行已經(jīng)很難滿足生產(chǎn)發(fā)展的資金需要。因此讓公司上市是籌集社會(huì)資金的有效途徑。通過發(fā)行股份向社會(huì)籌集資金，改變過去單一的通過銀行進(jìn)行間接融資的狀況，對(duì)于緩解國(guó)有企業(yè)資金短缺具有重要意義。國(guó)有企業(yè)通過社會(huì)融資不僅可以獲取增量資本，還可以盤活存量資本，并通過進(jìn)行相關(guān)的資本運(yùn)作推動(dòng)企業(yè)的良性發(fā)展。

第二次成功的引導(dǎo)是指習(xí)主席在2018年提出的在上海證券交易所建立科創(chuàng)板市場(chǎng)的舉措。科創(chuàng)板經(jīng)過兩年的運(yùn)作，目前已服務(wù)了300多家上市企業(yè)?？苿?chuàng)板通過聚集資本對(duì)包括新一代半導(dǎo)體、生物制藥、新能源等我國(guó)硬科技行業(yè)的發(fā)展發(fā)揮了巨大的推動(dòng)作用，這對(duì)于攻堅(jiān)克難“卡脖子”技術(shù)也是必須的。

四． 小結(jié)

資本是保障公司經(jīng)營(yíng)的核心要素，是公司利益的收獲者與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的防火墻。因此資本與公司成長(zhǎng)密切相關(guān)，也必然隨著公司發(fā)展經(jīng)營(yíng)階段的不同而在整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中起到不同的作用。

而正如上文所說，資本對(duì)內(nèi)對(duì)公司而言是分層次、分遠(yuǎn)近的，對(duì)外對(duì)國(guó)家也同樣具有不同的意義與屬性。因此政府必然要在一定的時(shí)機(jī)對(duì)資本進(jìn)行有效的管理。在成熟經(jīng)濟(jì)體中政府主要是通過反壟斷的方式對(duì)資本進(jìn)行管理，我國(guó)政府也一樣在展開在這方面的工作。

我們這個(gè)系統(tǒng)的主要特點(diǎn)是存在由“摸著石頭過河”式的漸進(jìn)性改革的局部性與金融體系本身的全局性引起的矛盾，即中國(guó)金融體系的主要矛盾。這個(gè)矛盾導(dǎo)致了一系列的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會(huì)，因此資本無序擴(kuò)張和金融不穩(wěn)定可以說是一種常態(tài)。在過去，人們也曾試圖研究貨幣政策與資本市場(chǎng)之間的相互作用，當(dāng)時(shí)主要考慮的是政策的傳導(dǎo)機(jī)制。通過這些年中國(guó)資本市場(chǎng)改革的實(shí)踐，尤其是考慮到我們改革開放過程中“摸著石頭過河”的局部性，我們意識(shí)到資本無序擴(kuò)張和金融不穩(wěn)定的問題是金融體系內(nèi)部無法解決的。資本的無序擴(kuò)張和金融不穩(wěn)定是兩個(gè)緊密相連的問題，因此通過外部力量反對(duì)資本的無序擴(kuò)張也許是在我國(guó)金融體系存在主要矛盾的條件下，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要抓手。

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