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作者：李迅雷@來源：李迅雷金融與投資（微信公眾號(hào)lixunlei0722）

我國上半年的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都顯示，經(jīng)濟(jì)總量依然保持高增長態(tài)勢(shì)，即便剔除基數(shù)因素，仍不顯弱。但拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車存在明顯不均衡，固定資產(chǎn)投資增速兩年平均只有4.4%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的兩年平均也只有4.9%，唯有出口繼續(xù)大幅增長，比去年同期增長28%，兩年平均增長12%。

若把投資再細(xì)分為制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的兩年平均投資增速只有2%，基建投資的兩年平均增速只有2.6%，但房地產(chǎn)開發(fā)投資的兩年平均增速則高達(dá)8.2%。而且，商品房的兩年平均銷售額也增長8.1%。若把中國的住房總市值與美國、英國和日本的住房總市值作比較，則中國住房總市值超過三國住房總市值之和。

此外，今年上半年GDP構(gòu)成中，金融增加值的貢獻(xiàn)率，達(dá)到8.6%，這一比例要超過英、美、日、德等幾乎所有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)大國。也就是說，中國經(jīng)濟(jì)中的地產(chǎn)、金融和出口的三大指標(biāo)均顯著高于全球平均水平，而且這一現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了很長時(shí)間。是什么原因使得出口、金融和地產(chǎn)成為中國經(jīng)濟(jì)保持高增長的利器呢？除了有長期存在的中國特色體制性因素外，不妨從中華民族的傳統(tǒng)文化、普世價(jià)值觀乃至宗教等角度去解釋這一現(xiàn)象。

福祿壽膜拜與儒釋道融合

每逢春節(jié)，幾乎家家戶戶都會(huì)在門上貼一個(gè)“?！保覀冎袊顺Ｖv“五?！?，“五福”原出于2500多年前的《尚書.洪范》?，F(xiàn)在已家喻戶曉了。即幸福有五:長壽是命不夭折而且福壽綿長; 富貴是錢財(cái)富足而且地位尊貴; 康寧是身體健康而且心靈安寧; 好德是生性仁善而且寬厚寧靜; 善終是臨命終時(shí)，沒有遭到橫禍。2008年，北京舉辦的奧林匹克運(yùn)動(dòng)會(huì)，其吉祥物是五個(gè)福娃，寓意著五福臨門，可見傳統(tǒng)價(jià)值觀迄今仍深入人心。

在五福中，富貴是最受人們喜愛的，故中國民間傳說正月初五是財(cái)神的生日，所以過了年初一，接下來最重要的活動(dòng)就是迎財(cái)神，在財(cái)神生日到來的前一天晚上，各家置辦酒席，為財(cái)神賀辰，初五一早就鞭炮聲不斷，迎接財(cái)神。

來源：選自互聯(lián)網(wǎng)圖片

今天我們常祝福人家的兩句話：福如東海、壽比南山，實(shí)際上也與福祿壽的傳統(tǒng)價(jià)值觀一脈相承。而福祿壽三星應(yīng)該是從五福的涵義中進(jìn)一步形象化，最終演化為道教中的三大神仙。道教是中國土生土長的宗教，它教導(dǎo)人們追求今生，“道曰今生，佛說來世”，所謂修煉成功的第一步就是長生不老，信道則信永生，來世的事來世講，反正今世就要成不滅。

以祿神為例，在北斗星之上有六顆星，合起來稱為文昌宮。其中的第六顆星即是人們崇拜的祿星。祿，即官吏的俸祿。高官厚祿是士人一心向往的，于是便產(chǎn)生了對(duì)祿神崇拜。由于古代的科舉考試主要是做文章，祿神崇拜便也包含對(duì)文運(yùn)的祈求?！墩撜Z》中也提到，"人有命有祿，命者富貴貧賤也，祿者盛衰興廢也。”

道教是中國土生土長的宗教，是中國主要宗教之一。東漢時(shí)形成，南北朝時(shí)盛行，但到了隋唐佛教盛行之后，就開始衰落了。道教是宗教，道學(xué)是哲學(xué)，而且并不與儒學(xué)對(duì)立。道教中既有老子和莊子的哲學(xué)思想，又有儒家推薦四書五經(jīng)中《周易》的方法。但是，道教求成仙、求長生之道，主張清靜無為，教義中就講明了先度自身再度世人，隱居修道，不利于傳播，這或許是道教始終不能長期盛行的原因。

當(dāng)今世界上的現(xiàn)存的四大宗教之所以能夠擁有如此眾多的教徒，不外乎有兩個(gè)主要原因，一是能夠與國家統(tǒng)治者形成合作關(guān)系，千年下來，棱角都變得圓潤了；二是不能被證偽。而道教的長生不老之道，則往往缺乏說服力。

盡管如此，道教根植于中國文化和哲學(xué)思想，具有強(qiáng)大的民族基礎(chǔ)，與儒教自然有很多共性；而北傳佛教存在諸多流派，被漢人接受度較高的是大乘佛教，實(shí)際上就是與中國文化與本土宗教妥協(xié)和彼此包容的結(jié)果。

例如，在小乘佛法里，四分律規(guī)定，佛教弟子，無論在家還是出家，不能算命、卜卦、風(fēng)水等等。大乘佛教，佛陀在《梵網(wǎng)經(jīng)菩薩戒本》也是規(guī)定不能做這些的，被稱為邪命。但是佛法在中國，便有中國的特色，中國人向來信命，易經(jīng)本來就是從占卜而來，所以孔子就說，不知命無以為君子。中國的幾千年的文化，受周易影響較大，因?yàn)樵谒臅褰?jīng)之中，易經(jīng)為群經(jīng)之首。

佛教相比伊斯蘭教和基督教，其包容性較好。它應(yīng)該屬于多神教，而伊斯蘭教和基督教都是一神教，排他性很強(qiáng)。這就構(gòu)成了中國傳統(tǒng)文化理念或價(jià)值觀中，儒釋道都是可以用來解決問題或提振信心的，直到今天，很多國人并不清楚道教與佛教之間的教義差別與界線，遇到什么大事，占卦算命和燒香磕頭拜菩薩往往一起上。

出口與勤勞程度相關(guān)

金融與交易偏好相關(guān)

地產(chǎn)與財(cái)富追求相關(guān)

四十年前，中國出口在全球的份額不足1%，如今貨物貿(mào)易的出口份額已經(jīng)占到全球的15%，這是否說明出口份額的提升主要靠改革開放呢？這當(dāng)然毋容置疑。不過，從歷史看，中國的外貿(mào)的一帶一路自古有之，如宋代對(duì)內(nèi)外貿(mào)放松管制，實(shí)行促商政策，與宋有海外貿(mào)易關(guān)系的國家和地區(qū)有80多個(gè)。

元代推行重商主義政策，建立貿(mào)易關(guān)系的國家進(jìn)一步上升至140多個(gè)。對(duì)外貿(mào)易的繁盛，促使元代商人將貿(mào)易活動(dòng)重心從國內(nèi)轉(zhuǎn)至海外，一些城市的繁榮，很大部分是依靠對(duì)外貿(mào)易發(fā)展起來。例如泉州港與上百個(gè)國家與地區(qū)發(fā)生貿(mào)易關(guān)系，車船繁忙、商賈如潮，市舶提舉司管理的海船數(shù)量一度有15000多艘。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1550-1800年的大約250年間,中國通過外貿(mào)共獲得了大約12億兩白銀,占了這段時(shí)間內(nèi)世界白銀總產(chǎn)量的一半左右(Barrett,Ward.1990),而其他學(xué)者較為保守的估計(jì)也認(rèn)為,中國在那段時(shí)期至少占有了全球白銀產(chǎn)量的1/4-1/3。

1689年,英國與中國在廣州正式通商,成為中國第一大貿(mào)易國。中國向英國、法國、西班牙等歐洲國家出口茶葉、絲綢、瓷器等,維持了100年以上的貿(mào)易順差地位。

早在西漢的《史記》“貨殖列傳”中，司馬遷就說：天下熙熙，皆為利來，天下攘攘，皆為利往。故“重商思想”背后更深層次的實(shí)質(zhì)是“重利”。陳熾在《續(xù)富國策》中指出,“唯有利而后能知義, 亦唯有義而后可以獲利?！?/span>

17世紀(jì)以來，英國曾是中國第一大貿(mào)易國，進(jìn)出口貿(mào)易額要占中國對(duì)歐美貿(mào)易的70%以上。這一比例遠(yuǎn)超當(dāng)前中美貿(mào)易額在中國對(duì)歐美貿(mào)易總額的占比。

清朝與歐美國家的貿(mào)易規(guī)模變化

來源：李迅雷《百年前的盈利模式能否再續(xù)百年》，2006年

由此可見，中國自宋朝開始，外貿(mào)就開始增長，在交通工具如此不發(fā)達(dá)的當(dāng)時(shí)，外貿(mào)規(guī)模卻可以不斷擴(kuò)大。但自英國工業(yè)革命之后，英國出口商品的競爭力大幅提升，而中國能夠長期維持出口優(yōu)勢(shì)，還是在于勞動(dòng)力的充裕、聰明且吃苦耐勞。

按照李嘉圖的要素稟賦理論，中國出口強(qiáng)盛，除了有自然資源這一要素資源外，規(guī)模龐大的勞動(dòng)力要素確實(shí)也是一大優(yōu)勢(shì)，但同樣勞動(dòng)力規(guī)模龐大的印度，出口在全球的排名卻比較靠后，出口額與中國的一個(gè)城市如深圳相差無幾；而人口與資源優(yōu)勢(shì)都匱乏的日本及韓國，卻同樣能夠成為出口大國和強(qiáng)國，原因何在呢？

這恐怕與儒家文化多少有點(diǎn)關(guān)系，因?yàn)槿寮椅幕岢诿憔礃I(yè)。時(shí)至今日，我國勞動(dòng)時(shí)間依然名列全球前茅。

全球主要國家工作時(shí)長（2019年）

來源：Wind, 中泰證券研究所

此外，我國的女性勞動(dòng)參與率在全球也是名列前茅。盡管隨著整體收入水平的提高，女性勞動(dòng)參與率已經(jīng)從1991年的71.6%下降到2020年的57.6%，但仍然是全球最高之一。

全球15歲以上女性勞動(dòng)參與率比較（%）

來源：Wind, 中泰證券研究所

不過，中國出口在全球的份額盡管已經(jīng)達(dá)到其他國家望塵莫及的15%，但出口的附加值并不高，也就是說，中國的制造業(yè)不強(qiáng)，按工信部部長苗圩的說法，中國制造業(yè)在全球排名仍屬于第三梯隊(duì)。

作為外貿(mào)第一大國的中國出口附加值偏低

來源：Wind, 中泰證券研究所

例如自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備、無線電話機(jī)配件、計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品的整體附加值比重只有45%，遠(yuǎn)低于其他國家，尤其是美國、日本等發(fā)達(dá)國家的附加值占比都超過80%。從國際分工的角度看，中國的分工主要是附加值相對(duì)較低的制造、加工和裝配。

出口貿(mào)易在銀本位時(shí)代，可以獲得白銀，如今則獲得外匯，尤其是美元。因此，通過出口，過去獲得了全球最多的白銀，如今則成為全球外匯儲(chǔ)備最多的國家。獲得財(cái)富的路徑除了出口之外，金融交易也是一大重要路徑。銀行通過存貸差獲得利差收入，通過銷售理財(cái)產(chǎn)品等財(cái)富管理服務(wù)來獲得各種增值業(yè)務(wù)的收入。因此，中國的信貸規(guī)模全球第一，四大行在全球商業(yè)銀行中的業(yè)務(wù)收入排名都名列前茅。

中國金融增加值占GDP的比重今年上半年達(dá)到8.6%，且過去五年來一直維持在8%以上的水平，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中也是最高的，說明我國的金融交易非?；钴S。而且，這還是在我國金融開放度不高、金融管制不少的背景下出現(xiàn)的結(jié)果。

金融活躍的背后，首先表現(xiàn)為貨幣總量在全球最大，如M2規(guī)模達(dá)到232萬億元，超過美國加上日本之和。我曾經(jīng)在9年前分析過M2規(guī)模成為全球最大的原因，主要通過大量引進(jìn)海外直接投資、不斷增長的出口順差和房地產(chǎn)的持續(xù)繁榮來創(chuàng)造貨幣（李迅雷《中國式貨幣創(chuàng)造與財(cái)富效應(yīng)》，2012年）。

其次，我國居民儲(chǔ)蓄率為全球最高，這或許與傳統(tǒng)文化有關(guān)，因?yàn)楣?jié)儉和投資都是讓財(cái)富增值的主要手段。居民儲(chǔ)蓄率的最低點(diǎn)是1999年，從1999年的27.63％上升到2010年的42.1％，增加了14.5個(gè)百分點(diǎn)。2000年后居民儲(chǔ)蓄率大幅上升，應(yīng)該與房地產(chǎn)牛市起步的居民加杠桿行為有關(guān)。盡管到2018年我國的居民儲(chǔ)蓄率已經(jīng)降至34.8%，但仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的普遍水平。

2000年后我國居民儲(chǔ)蓄率顯著上升

來源：Wind, 中泰證券研究所

高儲(chǔ)蓄意味著貨幣供給多，而利率是資金的價(jià)格，因此，中國長期利率水平實(shí)際上是偏低的。如美國等諸多發(fā)達(dá)國家，包括印度、俄羅斯等發(fā)展中國家，十年期國債收益率都和名義GDP增速相關(guān)性較高，且百分比都差不多。

美國十年期國債收益率與名義GDP關(guān)系

來源：WIND, 中泰證券研究所

而中國的十年期國債收益率波動(dòng)幅度極小，長期維持在3%左右，且遠(yuǎn)低于名義GDP增速（2020年為特例，2021年以后彼此的“缺口”又會(huì)恢復(fù)）。

中國十年期國債收益率與名義GDP關(guān)系

來源：WIND, 中泰證券研究所

長期利率長期偏低是導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格偏貴、形成“剛性泡沫”的主要原因。如國內(nèi)房價(jià)無論從租售比還是從房價(jià)收入比的角度看，都遠(yuǎn)高于國際水平。同樣，很多含H股的A股的股價(jià)基本上也比其H股貴一倍左右甚至更多，而香港市場(chǎng)的利率水平比內(nèi)地要低得多。

偏低的利率水平，以及為追逐利差而形成的交易偏好，使得我國股市長期維持高換手率的特征。以A股市場(chǎng)的換手率為例，我國基本上實(shí)行T+1交易，但不論與美國、日本這樣的發(fā)達(dá)國家相比，還是與印度、巴西等新興國家相比，A股市場(chǎng)明顯高于其他市場(chǎng)——對(duì)追逐財(cái)富的熱衷度實(shí)際上是傳統(tǒng)價(jià)值觀的表現(xiàn)形式之一。

全球主要股市的換手率數(shù)據(jù)對(duì)比

來源：Wind, 中泰證券研究所

此外，還可以從澳門博彩業(yè)的收入規(guī)模遠(yuǎn)超拉斯維加斯，成為全球最大博彩場(chǎng)所上來印證華人的“交易偏好”。從中國的儒釋道融合結(jié)果看，并沒有對(duì)金融有什么約束。但是，在其他宗教里，如伊斯蘭教和基督教（舊約），都對(duì)高利貸是明令禁止的。

如伊斯蘭教的《古蘭經(jīng)》有數(shù)節(jié)經(jīng)文嚴(yán)厲禁止放高利貸。《古蘭經(jīng)》第30章第39節(jié)經(jīng)文說：“你們?yōu)槌岳诺膫?，欲在他人的?cái)產(chǎn)中增加的，在真主那里，不會(huì)增加；你們所施的財(cái)物，欲得真主的喜悅的，必得加倍的報(bào)酬?！薄豆盘m經(jīng)》第2章第278節(jié)經(jīng)文說：“信道的人們?。∪绻銈冋媸切攀?，那么，你們當(dāng)敬畏真主，當(dāng)放棄余欠的利息?！?/span>

正因?yàn)槿绱耍了固m國家的金融業(yè)通常就不太發(fā)達(dá)，如銀行獲利的方式主要是通過存貸差，故伊斯蘭國家的銀行在這方面只好做些變通，以便與伊斯蘭教的教義；不直接發(fā)生沖突。在基督教的教義中同樣禁止放“高利貸”，比如《舊約》出谷記說：“如果你借錢給我的一個(gè)百姓，即你中間的一個(gè)窮人，你對(duì)他不可像放債的人，向他取利。”不過，后來這些約束便慢慢退化了。

如果說出口和金融交易是獲得財(cái)富的主要手段之一，那么，房地產(chǎn)投資更是讓財(cái)富增值的直接手段了。從通用住房的估值水平看，如房價(jià)收入比或房價(jià)租金比看，中國在全球遙遙領(lǐng)先，從我國住房總市值的估算看，盡管當(dāng)前有不同的估算結(jié)果，但應(yīng)該超過400萬億元人民幣，超過美國、日本和英國的住房總市值之和。但中國的GDP總量只有美國的三分之二，顯然我國房地產(chǎn)總市值具有高估之嫌。

中美歐日:股市、住宅及海外投資市值比較

來源：Wind, 中泰證券研究所

從過去20年看，房地產(chǎn)作為國內(nèi)居民家庭資產(chǎn)配置比例最大的資產(chǎn)，占比估計(jì)在60%左右。很顯然，房地產(chǎn)已經(jīng)成為我國居民財(cái)富構(gòu)成的大頭，成為居民財(cái)富差距不斷擴(kuò)大的首要因素，成為影響銀行信貸質(zhì)量的重要因素，成為居民部門杠桿率不斷上升的直接原因。

由于統(tǒng)計(jì)口徑的差異，我國房地產(chǎn)對(duì)GDP的名義貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)低于美國，但實(shí)際貢獻(xiàn)率（直接和間接）肯定要超過美國的17%左右。這也是人們常說的“房地產(chǎn)綁架中國經(jīng)濟(jì)”。其背后的推手還是居民高儲(chǔ)蓄率，其背后的原因則對(duì)財(cái)富的過度偏好。

出口、金融和地產(chǎn)過度繁榮扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：能否改變？

從最簡單的邏輯來推導(dǎo)：出口多是因?yàn)閲鴥?nèi)消費(fèi)少，國內(nèi)消費(fèi)少是因?yàn)榫用駜?chǔ)蓄率高，儲(chǔ)蓄率高導(dǎo)致利率低而且投資率高，居民部門主要投資于房地產(chǎn)，對(duì)房地產(chǎn)的過度追捧，不僅讓房地產(chǎn)過度繁榮，而且通過土地或樓房質(zhì)押的方式，不斷創(chuàng)造貨幣。

因此，通過國際比較，就不難發(fā)現(xiàn)我國推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的占比顯著大于國際平均水平的，就是出口、金融和房地產(chǎn)。如2020年在全球疫情下，中國出口出現(xiàn)大幅增長，在全球占比創(chuàng)歷史新高，但國內(nèi)居民消費(fèi)卻出現(xiàn)了罕見的負(fù)增長。

我國居民消費(fèi)率過低

來源：Wind，中泰證券研究所2019年，我國居民消費(fèi)率（居民部門消費(fèi)總額/GDP）只有39%，同期美國為68%，日本為56%，即便作為發(fā)展中國家的印度也達(dá)60%，越南為68%，可見，消費(fèi)率與居民收入的絕對(duì)水平似乎無關(guān)。中國歷史傳承的節(jié)儉文化，既可以解釋國內(nèi)消費(fèi)相對(duì)不足和出口的過度繁榮，也可以從高儲(chǔ)蓄率的角度解釋金融業(yè)的活躍和房地產(chǎn)的長牛。如我國上市公司的利潤總額中，上市銀行凈利潤在A股上市公司凈利潤總額要接近一半，如果再加上非銀金融企業(yè)及地產(chǎn)企業(yè)的凈利潤，則大大超過一半。在中國傳統(tǒng)文化價(jià)值觀中，福祿壽是終極目標(biāo)，如獲得財(cái)富是終極目標(biāo)，與基督教、伊斯蘭教、佛教乃至印度教追求“來世”目標(biāo)顯然不同。盡管所有民族的商業(yè)行為都是為了逐利，但受宗教影響較大的民族，其商業(yè)行為受到宗教的約束更大，而我國商人受宗教約束較小，反過來倒是希望宗教能為其商業(yè)發(fā)展助力，在信仰上帶有更強(qiáng)的功利色彩。過度偏重于商業(yè)牟利，使得我國企業(yè)行為上體現(xiàn)出更明顯的急功近利的特征。從國際比較看，這種“急功近利”的心態(tài)也體現(xiàn)在企業(yè)研發(fā)投入的結(jié)構(gòu)差異。近年來中國研發(fā)支出在GDP的比重明顯提升。1995年~2018年中國研發(fā)投入占比提升1.6%遠(yuǎn)高于同期美國（0.4%）、日本（0.7%）、英國（0.1%）等。全球主要國家研發(fā)/GDP占比（%）

來源：Wind，中泰證券研究所但是從研發(fā)投入結(jié)構(gòu)來看，中國的研發(fā)支出主要集中在試驗(yàn)發(fā)展，即通過較少投入就可快速變現(xiàn)的環(huán)節(jié)。而在真正構(gòu)建長期壁壘的基礎(chǔ)研究領(lǐng)域，中國研發(fā)支出占比還遠(yuǎn)低于美國、日本、韓國等發(fā)達(dá)國家。全球主要國家研發(fā)投入結(jié)構(gòu)（%）

來源：Wind，中泰證券研究所在體育競技領(lǐng)域，也可以說明我國傳統(tǒng)文化的偏重功利特征，如由于歷史原因，中國只參加過32屆奧運(yùn)會(huì)中的其中15場(chǎng)奧運(yùn)會(huì)，但獲得的金牌數(shù)量卻達(dá)到224枚（截止2016年），而人口數(shù)量與中國相當(dāng)?shù)挠《?，盡管歷屆奧運(yùn)會(huì)都不曾缺席，卻累計(jì)只拿到9枚金牌。而受中國傳統(tǒng)文化影響較大的日本和韓國，奧運(yùn)會(huì)的金牌數(shù)量也比較可觀。這三個(gè)東亞國家能夠拿到這么多金牌，恐怕與體育競技上的舉國體制及運(yùn)動(dòng)員們的刻苦訓(xùn)練有關(guān)。實(shí)際上，孔子提倡教授的“六藝”指的是“禮、樂、射、御、書、數(shù)”。其中“射”與“御”就是射箭和駕駛戰(zhàn)車這兩門武藝?？梢?，儒家是尚武的，而印度教則主張為來世而修行，且崇尚食素或許導(dǎo)致身體素質(zhì)偏弱。

來源：Wind，中泰證券研究所在長期和平的環(huán)境里，具有追逐財(cái)富強(qiáng)烈欲望的文化基因，確實(shí)成就了中國財(cái)富規(guī)模的迅猛膨脹。過去十年，全球財(cái)富創(chuàng)造一直集中在中國和美國。根據(jù)瑞士信貸研究所的統(tǒng)計(jì)，截至2019年全球前1%的富翁中有40%來自美國。中國的財(cái)富始于較低的基礎(chǔ)，但現(xiàn)在已經(jīng)取代日本成為第二大百萬富翁國家。中國人占全球財(cái)富榜頂端10%的份額最大。若將金融財(cái)富總額超過 1 億美元定義為超級(jí)富豪的話，根據(jù)BCG的預(yù)測(cè)到 2029 年，中國超級(jí)富豪的資產(chǎn)將達(dá)到 10.4 萬億美元，超過美國的9.9萬億美元。但是，在財(cái)富奇跡般增長的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量并沒有得到相應(yīng)提高。用財(cái)富收入比來衡量財(cái)富效率。財(cái)富收入比越高，單位財(cái)富所產(chǎn)生的收入越低，產(chǎn)出效率相對(duì)越低。從全球主要國家數(shù)據(jù)來看，2000年后雖然全球主要發(fā)達(dá)國家的財(cái)富收入比都有所上升，但是從增速來看遠(yuǎn)低于中國，表明中國財(cái)富效率下降是最明顯的。財(cái)富與GDP增速（2001-18平均，%）

來源：CNBS，中泰證券研究所用一國的凈資產(chǎn)除以GDP，比較中、日、美的財(cái)富效率，同樣發(fā)現(xiàn)中國的財(cái)富效率是最低的。各國家財(cái)富效率比較（%）

來源：CNBS，中泰證券研究所統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美股近10年ROE穩(wěn)定高于15%的公司有161家，近10年ROA穩(wěn)定高于10%的公司有53家。而在A股市場(chǎng)中，近10年ROE穩(wěn)定高于15%的公司僅18家，約為美股數(shù)量的10%。中美長期高ROE和高ROA個(gè)股數(shù)量

來源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所中國GDP增速大約是美國的二到三倍，上市公司長期資本回報(bào)率顯著低于美國，可能與經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量不高有關(guān)，中國經(jīng)濟(jì)的高增長主要靠相對(duì)低利率下的外延擴(kuò)張。也就是說，要實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增長，比實(shí)現(xiàn)GDP增長容易得多，而要提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，則比提高經(jīng)濟(jì)增速難多了。財(cái)富增長過快的另一個(gè)弊端是導(dǎo)致居民收入分化。因?yàn)槿缜八?，幾乎所有國家的?cái)富的增速均快于GDP增速，假設(shè)居民收入增速與GDP增速相等，這就意味著高凈值階層與工薪階層的收入差距就越大。由此將使得大眾化的社會(huì)消費(fèi)有效需求不足，而高端消費(fèi)長期繁榮。我國居民收入分化現(xiàn)象明顯：平均數(shù)增速超過中位數(shù)

來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所中國在全球奢侈品的消費(fèi)份額大幅提升

來源：建設(shè)銀行、BCG，中泰證券研究所也就是說，收入分化會(huì)阻礙中國經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，因?yàn)橹械褪杖腚A層是消費(fèi)主體，消費(fèi)主體的收入增速慢于高收入階層，導(dǎo)致有效需求不足。收入結(jié)構(gòu)的扭曲是當(dāng)今各國普遍面臨的難題，中國作為新興經(jīng)濟(jì)體國家，今天及未來面臨的收入差擴(kuò)大的問題，將對(duì)擴(kuò)內(nèi)需政策帶來壓力。通過上述分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，中國當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)特征，都有傳統(tǒng)的文化價(jià)值觀有非常緊密的聯(lián)系，這就意味著中國經(jīng)濟(jì)增長的潛力依然很可觀，在和平環(huán)境下，中國要成為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，甚至經(jīng)濟(jì)體量遙遙領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體都沒有什么懸念。比較佛教、伊斯蘭教、基督教和印度教這四大宗教覆蓋面較廣的國家和地區(qū)，發(fā)現(xiàn)除了基督教之外，其他三大教覆蓋面較廣的國家和地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)和科技實(shí)力均不強(qiáng)，這說明，中國傳統(tǒng)文化和價(jià)值觀的優(yōu)勢(shì)還是非常明顯的。但要實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型，成為科技發(fā)達(dá)、消費(fèi)主導(dǎo)及實(shí)現(xiàn)共同富裕的經(jīng)濟(jì)體，即實(shí)現(xiàn)房住不炒、提升金融為實(shí)體服務(wù)的能力及成為全球制造業(yè)第一梯隊(duì)的難度還很大，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的價(jià)值觀和思維習(xí)慣的形成時(shí)間很長了，不能期望短期就能改變。從當(dāng)前的政策層面看，都已經(jīng)采取了相應(yīng)舉措來應(yīng)對(duì)這些問題，相信隨著時(shí)間的推移和堅(jiān)持不懈的努力，最終應(yīng)該能夠?qū)崿F(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)的成功轉(zhuǎn)型。二戰(zhàn)之后經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型并成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的只有兩個(gè)國家，分別是日本和韓國，歷史上都受中國儒釋道文化影響。這也說明，傳統(tǒng)的價(jià)值觀和文化理念，不會(huì)一成不變。只是我們需要更加完善的制度設(shè)計(jì)和更有力度的改革，來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

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