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作者：何佳，中國第一個FMBA項(xiàng)目創(chuàng)始人。美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融學(xué)博士，上海交通大學(xué)計(jì)算機(jī)與數(shù)學(xué)雙碩士；現(xiàn)任浙江大學(xué)求是講座教授，上海北外灘金融研究院院長、信熹資本董事長；曾任中國證監(jiān)會規(guī)劃發(fā)展委員、深交所綜合研究所所長，香港中文大學(xué)、清華大學(xué)雙聘教授，南方科技大學(xué)領(lǐng)軍教授，先后擔(dān)任中投證券、中信證券、東英金融、同方集團(tuán)、天津銀行等境內(nèi)外多家上市公司獨(dú)立董事；曾作為知識青年到北大荒屯墾戍邊，并被推薦進(jìn)入黑龍江大學(xué)數(shù)學(xué)系學(xué)習(xí)，畢業(yè)后分配到地質(zhì)部工作。

這幾天中概股股票以及 A 股市場大跌，導(dǎo)火索是“關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見”， 這份被稱為“雙減政策的文件是經(jīng)中辦和國辦發(fā)放的。當(dāng)然近期政策的變化也可追索到 2020 年底推遲螞蟻上市，中央倡導(dǎo)的反對資本無序擴(kuò)張、反對平臺經(jīng)濟(jì)壟斷，以及一系列調(diào)控措施陸續(xù)出臺。所有這些舉措都有其深刻的背景，資本市場 的投資者應(yīng)該努力去理解。

在金融的范疇中，人們一般會考慮兩個層面的問題。

其一，是考慮國際資本市場的資產(chǎn)定價問題。在國際資本市場，投資者對包括中概股在內(nèi)的不同國家的股票通常要考慮國別風(fēng)險（Country risk），這個專題在學(xué)術(shù)界有不少研究。在資本市場中考慮國別風(fēng)險主要是考慮在國際金融中國別風(fēng)險如何被測量，以及這個風(fēng)險如何或是否被定價？

其二， 是考慮新興資本市場本身的問題。從公認(rèn)的國際投資角度看，資產(chǎn)投資類別大致可被劃分為股票、債券和另類投資產(chǎn)品。一般來講，金融衍生品，對沖基金等都屬于另類投資產(chǎn)品那一類。尤其值得注意的是，新興市場的股票市場一般也是被放在另類投資產(chǎn)品這個類別，也就是說此股票非彼股票， 新興市場的股票有股票之名，但是沒有股票之實(shí)。

在目前的情況下國際資本市場，對國別風(fēng)險，尤其是中國的國別風(fēng)險可能要重新定價，從而拉低中概股整體的股價。對于國別風(fēng)險我們以后會專門論述。本文主要討論 A 股市場作為另類投資產(chǎn)品的相關(guān)問題。

一． 對 A 股是另類投資產(chǎn)品的初步理解

我第一次意識到 A 股是另類投資產(chǎn)品是在 2002 年，那時我還在中國證監(jiān)會工作。

那一年中國證監(jiān)會借鑒我國臺灣的經(jīng)驗(yàn)，啟動了引進(jìn)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFIIs）工作。建立 QFIIs 機(jī)制是在中國加入世貿(mào)組織（WTO）時的承諾之外，是中國的主動對外開放的一個舉措。引進(jìn) QFIIs 是希望通過境外機(jī)構(gòu)投資者的理性投資理念，能夠在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善、 資本市場的發(fā)育成熟等方面發(fā)揮積極的作用。同時希望這項(xiàng)工作也能發(fā)揮對中國資本市場的中、小投資者的價值投資理念和長期持有方式的引領(lǐng)作用。

在理論上，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有較大的可投資金，因此也有比較強(qiáng)的意愿去獲取信息；另外機(jī)構(gòu)投資者也具備比較強(qiáng)的投資研究能力，也有較強(qiáng)的能力去挖掘信息。因此，機(jī)構(gòu)投資者一般認(rèn)為在投資的策略和模式方面是更具有理性的， 而且對上市公司的管理層也能發(fā)揮一定的監(jiān)督作用。中、小投資者一般而言不能對上市公司的管理層進(jìn)行有效地監(jiān)督主要是由于他們投資的資金偏少，因此沒有太多的監(jiān)督意愿。

發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)小投資者權(quán)益被認(rèn)為是現(xiàn)代證券市場發(fā)展的兩個支柱，這也是中國證監(jiān)會一直專注的工作。我們當(dāng)時希望引進(jìn)的 QFIIs，一般應(yīng)該是長期投資者，最好是境外的養(yǎng)老基金、保險基金等?？上覀兡菚r引進(jìn)的 QFIIs 好像都是投資銀行之類的。原因是在于養(yǎng)老基金和保險基金在那時一般是要規(guī)避金融衍生品和其他另類投資產(chǎn)品的， 而我們的股票市場因?yàn)槭切屡d市場也是屬于另類投資產(chǎn)品的，正好也是這些基金需要規(guī)避的。

這幾年，我們也注意到，也有境外的養(yǎng)老基金和保險基金以 QFIIs 的形式進(jìn)入中國的 A 股市場， 這也許是由于 A 股市場有了一些改善，A 股市場也有 30 年的歷史了， 人們對 A 股市場也有了更多的了解。但更重要的是這些境外的養(yǎng)老基金和保險基金已經(jīng)開始在所在國的資產(chǎn)配置上適量地包含了另類投資產(chǎn)品，例如對沖基金。應(yīng)該說我們市場的新興加轉(zhuǎn)軌特性并沒有發(fā)生根本性的變化， 我們的股票市場是另類投資產(chǎn)品的特性也沒有發(fā)生根本性的變化，也就是說我們股票市場的風(fēng)險收益特性并不是一般教科書里所描述的那樣。

大家都會說我們的資本市場是一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，但是碰到具體問題可能就忘了。比如 監(jiān)管部門總是號召我國的社?；鸷捅ｋU基金的資金要進(jìn)入股市，問題是這些金融機(jī)構(gòu)能搞明白我們股票市場的風(fēng)險嗎? 能夠搞明白股票和債券等其他資產(chǎn)的相關(guān)關(guān)系嗎？如果這些搞不明白， 金融機(jī)構(gòu)如何配置資產(chǎn)？難道我們的社保基金和保險基金就不需要規(guī)避另類投資產(chǎn)品嗎？當(dāng)我問監(jiān)管部門的人為啥要這么做， 通常的回答就是美國也是怎么做的， 我們?yōu)樯恫荒堋?/p>

理解我們股票市場的特點(diǎn)對股票市場的中小投資者也是重要的。因?yàn)楸O(jiān)管層老是告訴投資者要長期持有股票， 長期持有對真正意義上的股票應(yīng)該是對的，但是誰聽說過投資者應(yīng)該長期持有另類投資產(chǎn)品。當(dāng)然對沖基金一般是有較長的鎖定期的， 那是因?yàn)槠渌蛩隆?strong>投資界對金融產(chǎn)品類別的劃分， 一個重要的標(biāo)準(zhǔn)就是風(fēng)險和收益之間的關(guān)系和特征。我們股票市場的高波動率和相對低收益率，以及相對長的熊市周期和相對短的牛市周期，等等都不符合人們對股票市場的一般界定。

對于另類投資產(chǎn)品的風(fēng)險收益之間的關(guān)系， 我引用一個教科書的例子來加以說明。

在這個 8 年的樣本區(qū)間，按照通常的股票市場風(fēng)險收益評估來看這個產(chǎn)品似乎是有超額收益的。產(chǎn)品的夏普比率按年度是 1.94， 遠(yuǎn)高于 S&P500 的 0.94。另外，初略地看，這個產(chǎn)品負(fù)回報的月份數(shù)只是 S&P500 的六分之一，而總收益是 S&P500 的 7.4 倍，按照股票市場 評估標(biāo)準(zhǔn)其表現(xiàn)視乎也不錯。要知道，這是一個另類投資產(chǎn)品， 用通常的股票市場評估是不合適的。

要做出真正有意義的評估我們需要進(jìn)一步了解這個產(chǎn)品，尤其是 CDP 的交易策 略，才有可能做出正確的評估。CDP 的交易策略其實(shí)很簡單：賣出 S&P 500 (SPX) 的賣權(quán) （ put options ）。這些賣權(quán)在賣出當(dāng)日行權(quán)是不賺錢的（out-of-the-money），還要求行權(quán)價低于股價 7%，賣權(quán)之賣出日起算最多三個月到期；公司用一千萬美元作為初始風(fēng)險資本， 而合約數(shù)的確定取決于芝加哥期權(quán)交易所保證金（ margin）的設(shè)定。也就是說， 這個對沖 基金的產(chǎn)品就是一個衍生品， 其風(fēng)險收益關(guān)系是和股票的風(fēng)險收益關(guān)系是完全不一樣的。從這個例子可以看出，每一個另類投資產(chǎn)品的風(fēng)險-收益關(guān)系都是特殊的， 必須清楚地了解其特殊的結(jié)構(gòu)和交易策略才能搞明白其風(fēng)險-收益關(guān)系。

通常對沖基金的投資策略是公司的秘密武器，不會對投資者披露，因而市場也是很難對這些投資產(chǎn)品做出分析的， 談什么α超額收益是毫無意義的，唯一可以說的就是絕對收益。這也可以解釋為什么在 A 股市場，大家基本上只關(guān)注絕對收益，甚至對公募基金產(chǎn)品也是如此， 這也從另一個角度說明 A 股市場就是一個另類投資產(chǎn)品市場。影響 A 股市場的因素很多， 例如，很多政策包括很多中央和地方出臺的改革政策，投資者一般也難以掌握。

二．對 A 股是另類投資產(chǎn)品的進(jìn)一步理解

現(xiàn)代金融理論和實(shí)踐告訴我們，所有金融問題都具有全局性的本質(zhì)，這也是理解金融的關(guān)鍵所在。現(xiàn)代金融學(xué)研究的對象是整個定價體系，其研究方法是套利分析。這兩者構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的核心，自然地就把所有的金融問題都連在了一起， 其背景是資金流的高速和低成本的流動，資本市場的紐帶作用， 以及基于金融體系參與者的信息披露和資本的監(jiān)管。資本市場投資分析和公司金融決策都是建立在現(xiàn)代金融學(xué)理論之上，并且含在整個金 融體系之內(nèi)，自然也就有了全局性的特征。

1949 年以來在中國發(fā)生了兩場經(jīng)濟(jì)體制的偉大變革。第一場大變革是從私有制到公有制的大變革僅僅用了不到 4 年時間， 1953-1956， 而這第二次大變革已經(jīng)花了 40 多年的時間， 1978-至今。第一次大變革看成是一次疾風(fēng)暴雨式的改革， 而第二次大變革可以被看成是“漸進(jìn)性改革”。第一次變革是以所有制變革為目的， 第二場變革是以發(fā)展模式變革為目標(biāo)，但是發(fā)展模式的變革又常常會觸碰到所有制的痛點(diǎn)。

漸進(jìn)性改革策略是我們在各種限制條件下必然的選擇。改革要在中國共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)下，要牢記執(zhí)政黨的初心和使命，要在對社會主義制度自信和堅(jiān)持社會主義制度的基礎(chǔ)上做全面和重大的市場化改革，所以這只能是一個循序漸進(jìn)的過程，一個摸著石頭過河的過程。我們的漸進(jìn)性改革凸顯局部性的特點(diǎn)。依據(jù)這兩個特點(diǎn)，我提出了中國金融體系的主要矛盾，即金融問題全局性與漸進(jìn)性改革局部性的矛盾， 這個矛盾將長期存在。金融問題的全局性永遠(yuǎn)不會變， 而我們的漸進(jìn)性改革也是一個長期的任務(wù)， 其局部性也很難避免。無論是金融體系內(nèi)部還是金融體系外部的漸進(jìn)性改革都會影響到金融定價體系的相容性，不相容就會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會，造成金融不穩(wěn)定和進(jìn)一步的貧富差距。

從中國金融體系的主要矛盾出發(fā)， 我們可以更好地去理解 A 股作為另類投資產(chǎn)品的本質(zhì)及其風(fēng)險和收益之間的關(guān)系。除了通常提及的風(fēng)險，政策風(fēng)險在 A股市場應(yīng)該是一個主要的考慮。由于中國金融體系的主要矛盾，就會導(dǎo)致定價體系的確實(shí)或者嚴(yán)重扭曲，進(jìn)而產(chǎn)生各種漸進(jìn)性改革的結(jié)構(gòu)性套利機(jī)會， 而這種套利機(jī)會就自然地就會導(dǎo)致資本無序擴(kuò)張。這種資本無序擴(kuò)張具體體現(xiàn)在房地產(chǎn)、教育補(bǔ)習(xí)、金融、白酒等等各個方面。而這種資本的無序擴(kuò)張依靠市場力量是無法糾正的，只能依靠政策來糾正。而這種政策出臺會極大地影響投資者的投資邏輯，造成 A 股價的大幅調(diào)整，因而被稱之為政策風(fēng)險。當(dāng)然也會有不少政策出臺會 使得股價向另外的方向調(diào)整， 這也是政策風(fēng)險。而政策風(fēng)險在 A 股市場應(yīng)該是最重要的風(fēng)險，這也是 A 股市場是另類投資產(chǎn)品市場的最主要原因，從而不同于一般股票市場。對于這個風(fēng)險，很多中介機(jī)構(gòu)是不太理解的。好幾次在一些證券公司的董事會審計(jì)委員會會議上， 我常常和外部審計(jì)師溝通這個問題。這些審計(jì)師經(jīng)常是一臉茫然，完全回避討論政策風(fēng)險， 繼續(xù)照本宣地講市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、…。

總之，通過最近的政策變化，投資者應(yīng)該重新理解 A 股市場，理解政策風(fēng)險，理解此股票市 場非彼股票市場。監(jiān)管者也應(yīng)該更好地理解這個市場，理解中國金融體系的主要矛盾，理解 A 股市場的本質(zhì)。我們有理由認(rèn)為， 中國金融體系的主要矛盾會長期存在， 從而資本無序 擴(kuò)張的源頭也會長期存在，從而 A 股市場的政策風(fēng)險也會長期存在，當(dāng)然 A 股市場的另類 投資產(chǎn)品特征也將長期存在。

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