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來(lái)源：每天學(xué)投資

導(dǎo)讀：

投資開(kāi)悟的一個(gè)標(biāo)志，就是學(xué)會(huì)區(qū)分能力與運(yùn)氣的分水線。

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投資的兩端分別是分析和交易，而連接這兩端的是等待。投資分析的核心是商業(yè)理解力和概率思維，投資交易的核心是賠率和逆向思維，等待的核心是謹(jǐn)守能力圈和尊重常識(shí)。從長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)秀的交易無(wú)法挽救糟糕的分析，優(yōu)秀的分析卻可能毀于糟糕的交易。然而相比之下，最難的還是學(xué)會(huì)等待（無(wú)論是持股還是持幣）。

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投資業(yè)績(jī)都是后驗(yàn)的，但每一筆投資的中長(zhǎng)期概率和賠率卻是可以事先決定的。優(yōu)秀的業(yè)績(jī)只是結(jié)果，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因才是本質(zhì)。努力、天賦和運(yùn)氣可能是最重要的3個(gè)原因：在正確的方向上努力會(huì)給你一個(gè)成功的下限，天賦決定了成長(zhǎng)的效率和時(shí)間成本，而運(yùn)氣總會(huì)給堅(jiān)持正確的人以意外的驚喜。

成功的投資人與其說(shuō)是精于計(jì)算和選擇，不如說(shuō)是他們更懂得放棄和堅(jiān)持。與其說(shuō)是能耳聽(tīng)六路眼光八方，不如說(shuō)是始終心無(wú)旁騖的保持專(zhuān)注；與其說(shuō)是天賦異稟見(jiàn)識(shí)超常，不如說(shuō)是更能深刻看到自身的局限性，清楚知道市場(chǎng)中的可為與不可為。所謂的投資大神，不是他們獲得了神秘的天啟，只不過(guò)是忠誠(chéng)于復(fù)利并永遠(yuǎn)踐行罷了。

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懂復(fù)利的人都明白，復(fù)利的可持續(xù)性與盈利能力是矛盾（這與ROE類(lèi)似），高復(fù)利與長(zhǎng)周期不可兼得，其中以巴菲特的50年近25%為人類(lèi)目前的極限（那些只看高復(fù)利不看時(shí)間就稱(chēng)戰(zhàn)勝巴菲特的，基本還沒(méi)摸著投資的毛）。在高復(fù)利之后向著均值回歸是必然的，這其中既有客觀因素，也有主觀因素。投資生涯里最好的情景是：初期高復(fù)利，之后穩(wěn)健但極強(qiáng)的持續(xù)性。

投資在某個(gè)階段特別容易沉溺于“完美系統(tǒng)的構(gòu)建”，然而這與終身致力于制造永動(dòng)機(jī)的差別并不大。系統(tǒng)越是繁復(fù)、思維越是沉溺于細(xì)節(jié)，其實(shí)與投資的本質(zhì)就距離越遠(yuǎn)。投資做得越久越能體會(huì)到，最可依靠的是質(zhì)樸簡(jiǎn)潔卻擊中本質(zhì)的方法論，最應(yīng)重視的是大格局和戰(zhàn)略上的成功。

對(duì)一個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，比較危險(xiǎn)的一種情況是早早的擁有“真理在握”的感覺(jué)。如果同時(shí)再無(wú)聊點(diǎn)兒或者爭(zhēng)強(qiáng)好勝些，對(duì)稍微不同道者就口誅筆伐，那基本上說(shuō)明沒(méi)啥進(jìn)步的余地了。投資當(dāng)然是有毫不可動(dòng)搖的基本原則，但投資的不同要素的權(quán)重卻沒(méi)有什么“神圣模型”。當(dāng)然這不是說(shuō)見(jiàn)異思遷，而是保持思維的開(kāi)放性，這其實(shí)也是一種能力。

集中還是分散好？如果從特定階段性角度考慮，取決于魚(yú)（彈性）與熊掌（安全性）哪個(gè)對(duì)你更重要。如果從長(zhǎng)期常態(tài)來(lái)考慮，集中似乎代表了對(duì)公司挖掘和分析的高度自信。但轉(zhuǎn)念一想，如果真那么自信，理應(yīng)可以挖掘到更多優(yōu)秀的標(biāo)的并適度分散啊。當(dāng)然這本質(zhì)上是個(gè)度的問(wèn)題，最終講究的是研究深度與倉(cāng)位效益的匹配、投資彈性與風(fēng)險(xiǎn)分散的適中。

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投資決策環(huán)節(jié)涉及的要素很多，但如果精煉總結(jié)下可能有三點(diǎn)最關(guān)鍵：

1，大局觀。就是清楚你處于整個(gè)市場(chǎng)周期的什么位置，是該恐懼、貪婪還是麻木；

2，價(jià)值判斷。下注要瞄準(zhǔn)在未來(lái)優(yōu)勢(shì)類(lèi)別的對(duì)象上，與時(shí)間做朋友；

3，預(yù)期差。明確價(jià)值判斷的假設(shè)和估值所包含的預(yù)期，當(dāng)出現(xiàn)高度預(yù)期差的時(shí)機(jī)時(shí)保持敏感度。

投資神話里都是百戰(zhàn)百勝的故事，但現(xiàn)實(shí)其實(shí)很骨感，即便是巴菲特都承認(rèn)不斷在犯錯(cuò)。然而為什么有的人一犯錯(cuò)就致命有的犯了錯(cuò)并不導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p失呢？區(qū)別在于：1，主觀上是否承認(rèn)自己是會(huì)犯錯(cuò)的凡人？2，客觀上是否善于用安全邊際保護(hù)自己？3，是否分散了風(fēng)險(xiǎn)并用良好賠率彌補(bǔ)？所以損失是取決于錯(cuò)誤的預(yù)處理。

從PB=PE*ROE這個(gè)公式來(lái)看，當(dāng)ROE=8%的時(shí)候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續(xù)成長(zhǎng)，ROE提升到25%，則屆時(shí)的PE在25的時(shí)候，PB卻反而提升到了6.25倍。由此可見(jiàn)，PE反映的是預(yù)期溢價(jià)，而PB反映的是資產(chǎn)溢價(jià)。通常預(yù)期的反映遠(yuǎn)早于ROE的實(shí)際變動(dòng)，而PB則相對(duì)同步或者滯后于ROE的變動(dòng)。

從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢(shì)是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對(duì)指標(biāo)的簡(jiǎn)單加減乘除，而是對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的前瞻性判斷，是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)階段的準(zhǔn)確定性。所謂模糊的正確，其實(shí)就是具體的PE和PB可以相對(duì)模糊（或者說(shuō)可針對(duì)性分析），但ROE的趨勢(shì)性判斷一定要正確。

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高ROE是公司盈利能力的體現(xiàn)，又高又可持續(xù)的ROE是公司強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。那么對(duì)這么好的公司市場(chǎng)絕大多數(shù)情況下必然給予資本溢價(jià)，也就是較高的PB。如果一個(gè)高ROE公司出現(xiàn)很低的PB，你要想想為什么？可能：1，市場(chǎng)是傻瓜；2，公司的本質(zhì)是強(qiáng)周期且當(dāng)前處于盈利高峰的拐點(diǎn)。這種矛盾偶然會(huì)發(fā)生，但經(jīng)常性情景而言，高ROE與低PB本質(zhì)上是矛盾的。

在投資這個(gè)領(lǐng)域，“帶著鐐銬起舞”有可能不是種限制反而是種保護(hù)機(jī)制。最典型的比如老巴說(shuō)的“一輩子只打二十個(gè)孔”，又如最常見(jiàn)的定投指數(shù)基金。看起來(lái)這些行為被高度的限制了，但時(shí)間放長(zhǎng)后經(jīng)常發(fā)現(xiàn)“鐐銬”居然變成了金手鐲。這其實(shí)也是絕大多數(shù)人的“自由行動(dòng)”總跑不過(guò)自己的虛擬盤(pán)的原因。

能不斷帶來(lái)新的預(yù)期的公司往往比較受到市場(chǎng)青睞。但這里分兩種情況：一種是新預(yù)期都是圍繞主業(yè)增強(qiáng)或者產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，并且主要的預(yù)期都“說(shuō)到做到”持續(xù)被證實(shí)，這就是優(yōu)秀甚至偉大公司的好苗子；另一種的新預(yù)期跨度大且喜歡跟著風(fēng)口走，又總是不斷用新預(yù)期掩蓋未實(shí)現(xiàn)的舊預(yù)期，這就是不靠譜甚至老千公司的種子選手。

就公司與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系來(lái)說(shuō)，用靜態(tài)較高的價(jià)格買(mǎi)入公司雖不是上策，但也不是最可怕的。特別是這個(gè)公司如果未來(lái)不斷的變得便宜，那還能反轉(zhuǎn)為一筆上佳的投資。最怕的是買(mǎi)入的時(shí)候很便宜，但越拿越貴了，這說(shuō)明買(mǎi)入的邏輯從根部就錯(cuò)了。這種情況下最重要的是快速改錯(cuò)的能力，否則等錯(cuò)誤坐實(shí)的時(shí)間成本都高的讓人想哭。

高效經(jīng)營(yíng)類(lèi)的公司初看上去很難有明顯的壁壘，但這種高效經(jīng)營(yíng)可能量變到質(zhì)變，進(jìn)而形成真正的基于規(guī)?；蛘呒夹g(shù)和客戶粘性等方面的高壁壘，但等這一切確認(rèn)時(shí)往往已經(jīng)接近成熟期。對(duì)這種公司而言，在初中期階段最重要的應(yīng)是把握三點(diǎn)：1，長(zhǎng)周期的需求擴(kuò)張；2，專(zhuān)注并具有強(qiáng)烈產(chǎn)業(yè)抱負(fù)的團(tuán)隊(duì)；3，不斷“說(shuō)到做到”的執(zhí)行力。

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資產(chǎn)負(fù)債表的惡化從定性來(lái)講不是好事，但引起其惡化的原因需要一分為二的看。一種伴隨的是收入增速的明顯下降，以及同期應(yīng)收賬款和存貨的異常；另一種是收入高速增長(zhǎng)，但需要前期墊資或者規(guī)模效益不足而導(dǎo)致負(fù)債率大幅上升和現(xiàn)金流的惡化。前者往往預(yù)示放寬信用到極限后期收入端還將面臨更惡劣結(jié)果，后者相反是由于需求爆發(fā)過(guò)于快速超過(guò)了當(dāng)前資本的消化能力。

今天看到一句話：“什么叫局限？局限就是砍柴的以為皇帝都挑金扁擔(dān)?！睂?shí)在是太到位了。

接著上面的話題，如果你想學(xué)成功的價(jià)值投資，千萬(wàn)別天天去背巴菲特口訣；如果你想創(chuàng)業(yè)千萬(wàn)別天天看各種成功學(xué)，你最需要搜集的是大家是怎么失敗的。一個(gè)沒(méi)有把各種失敗案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告訴你“某某就是好，你做了某某就會(huì)煥然一新大獲成功”的，不是書(shū)呆子就是騙子。

牛市里大家談的都是高彈性，幾輪股災(zāi)下來(lái)又開(kāi)始關(guān)注“怎樣避免凈值波動(dòng)”了。其實(shí)凈值回撤本身是市場(chǎng)波動(dòng)的附帶品，完全拒絕回撤等于與投資為敵。但同樣的波動(dòng)在不同的背景下意義截然不同：泡沫環(huán)境下的傾向應(yīng)是拒絕波動(dòng)，低估環(huán)境下則反而需要擁抱波動(dòng)，而絕大多數(shù)不可知的環(huán)境下你需要的是坦然忍受波動(dòng)。

一本書(shū)里寫(xiě)到：“平庸的將軍，在面對(duì)復(fù)雜環(huán)境時(shí)會(huì)給自己羅列一堆堆難題和問(wèn)號(hào)，焦頭爛額而找不到北。真正的將才，則快刀斬亂麻，從貌似平常的事態(tài)中一眼窺透本質(zhì)和要害，并果敢行動(dòng)。”這和投資決策其實(shí)也異曲同工，優(yōu)秀的投資人無(wú)論對(duì)市場(chǎng)還是對(duì)公司都善于抓主要矛盾，并能由細(xì)節(jié)見(jiàn)整體并最終形成決策的“邏輯支點(diǎn)”。

從估值的角度而言，我個(gè)人第一怕的不是貴，而是價(jià)值難以衡量。難以衡量的核心要么是變量太多要么是距離能力邊界太遠(yuǎn)；第二怕的還不是貴，而是便宜的陷阱?？雌饋?lái)便宜容易讓人下狠手，而一旦證明是陷阱就是大虧。如果其他要素都較為確定，那么“貴”其實(shí)是一個(gè)很單純的問(wèn)題，至少易衡量。但估值的重要假設(shè)說(shuō)不清或者被推翻就很要命。

很多事情你只要努力付出了，沒(méi)功勞也有苦勞，勤奮會(huì)有個(gè)基本的收益保障。但投資這行既殘酷又簡(jiǎn)單的特征在于，從來(lái)不問(wèn)你付出了多少，而只看你對(duì)不對(duì)。這種類(lèi)別的工作，努力是第二位的，第一位是正確的價(jià)值觀和方法論。否則，方向不對(duì)，越勤奮越坎坷，越癡迷越瘋魔。

同樣是運(yùn)氣，投資新手大多是因?yàn)楹眠\(yùn)所以看起來(lái)正確，而投資老手則往往通過(guò)正確去取得好運(yùn)。前者是隨機(jī)和被動(dòng)的，而后者是高概率且主動(dòng)的。一個(gè)人的投資業(yè)績(jī)，幸運(yùn)一兩次很正常。但如果看起來(lái)總是那么幸運(yùn)，那其中肯定有種吸引好運(yùn)氣的因素叫“能力”。而投資開(kāi)悟的一個(gè)標(biāo)志，就是學(xué)會(huì)區(qū)分能力與運(yùn)氣的分水線。

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