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后疫情時代的經(jīng)濟(jì)和市場展望

在過去一年半時間里，全球經(jīng)濟(jì)遭遇到了突如其來的新冠沖擊，經(jīng)濟(jì)活動和金融活動遭受了嚴(yán)重的破壞和混亂。我們似乎有把握說，隨著疫苗接種，我們越來越取得進(jìn)展，也越來越適應(yīng)與病毒共存。隨著防御屏障建立起來，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是在望的。

金融市場已經(jīng)將目光轉(zhuǎn)向后疫情時代，開始關(guān)注各類金融資產(chǎn)價格的變化。

和2019年疫情爆發(fā)前相比，金融資產(chǎn)定價是否會有系統(tǒng)性差異?

人類歷史時常會遇到災(zāi)難事件，新冠疫情是近一百年來最嚴(yán)重的的流行病。

金融市場已經(jīng)在考慮經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)后的情況。要提出的問題是，災(zāi)難過去后，災(zāi)難本身是否會對人類心理和行為產(chǎn)生長期影響。

結(jié)合一些歷史經(jīng)驗分析，可以概況的說，從經(jīng)濟(jì)行為角度來講，對我們的生活會產(chǎn)生兩個長期影響。

一是，相對于災(zāi)難前，人們接受風(fēng)險的意愿和能力會下降，不愿意采取激進(jìn)的行為。

二是，疫情對生命和財產(chǎn)造成了比較嚴(yán)重的沖擊，全球最終會有上百萬人失去生命。資本存量也受到很大沖擊，不少企業(yè)關(guān)門歇業(yè)。更重要的是，正常的投資活動都停止了。主要經(jīng)濟(jì)體的投資活動都經(jīng)歷了大幅下降。人口下降意味著人力資源下降。可以說，整個經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力即使在疫情結(jié)束后，也會處于比較低的狀態(tài)。一是很多企業(yè)消失了，二是很多企業(yè)生產(chǎn)活動無法正常進(jìn)行。這都決定了經(jīng)濟(jì)供應(yīng)能力很難很快恢復(fù)。

中國去年年中控制住了疫情，最晚在去年8月經(jīng)濟(jì)生活快速恢復(fù)，至今已經(jīng)有一年時間，雖然跨國旅游等活動還沒有恢復(fù)正常，但絕大多數(shù)活動已經(jīng)正常。

研究中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，有助于我們理解疫情后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。也可以更好理解金融資產(chǎn)定價的變化。

首先是是研究居民部門儲蓄行為。整個疫情期間，居民預(yù)防性儲蓄都有系統(tǒng)性上升。在居民變得更加保守，居民變得更加焦慮。

去年一季度和二季度，儲蓄率異常上升了6個百分點，異常的大?？赡艿脑蚴巧缃桓綦x使得很多消費(fèi)行為無法完成。很多消費(fèi)資金被動儲蓄起來。由于消費(fèi)行為無法展開，被動儲蓄增加。

去年1、2季度中有多少是被動儲蓄、有多少是焦慮儲蓄？不是很好分清楚。歐美現(xiàn)在還處于焦慮中。去年3季度經(jīng)濟(jì)基本開始正常。去年四季度、今年1、2季度經(jīng)濟(jì)中被動儲蓄應(yīng)該已經(jīng)不多，但是還是增長了1-2個點，這部分應(yīng)該就是長期儲蓄的增加。被動儲蓄應(yīng)該有4個點。

4個點的被動儲蓄去了哪了？

一是社交隔離期間，攢起來了，社交隔離結(jié)束就花掉了。二是部分儲蓄買了房子，在很長時間內(nèi)都不會轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

這些被動儲蓄會流向哪里不是很容易判斷。

中國的情況說明，這些被動儲蓄沒有很快的轉(zhuǎn)化為即使消費(fèi)。如果很快轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，去年二三季度預(yù)防性儲蓄的變化趨勢是很平滑的，多少還有些上升。

美國積累的被動儲蓄非常驚人，美國政府發(fā)放了大量補(bǔ)貼。社交隔離解除后，美國獲得的被動儲蓄是不是會馬上釋放出來，如果會，那美國很快會面臨嚴(yán)重的通脹壓力。但是從中國的情況看，被動儲蓄不會很快消費(fèi)掉，對通脹的擔(dān)心可能是過濾了。

儲蓄率上升的影響？

如果每個人都不消費(fèi)，那么經(jīng)濟(jì)活動會萎縮。即使以中國預(yù)防性儲蓄增長2個點來估計，不考慮乘數(shù)效應(yīng)，對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響應(yīng)該在1個點。原本中國增速應(yīng)該在6%，實際應(yīng)該是5%。目前增速超過5%，得益于強(qiáng)勁的出口。

中國居民消費(fèi)開支的增長，在疫情前大概是6%，在過去幾個季度穩(wěn)定下來，穩(wěn)定在3%，相對于疫情前下跌了一半。

制造業(yè)投資和民間投資活動長期不太活躍，疫情前基本維持在0以上的水平，疫情后，剔除通脹因素后，都在0以下水平。

可以看到人們更不愿意承受風(fēng)險，對經(jīng)濟(jì)總量的影響應(yīng)該在1個點，如果明年出口下滑，經(jīng)濟(jì)增長可能會低于預(yù)期。

好消息是人類本質(zhì)上是個樂觀主義的物種，人類遲早都會忘掉痛苦，壞消息是不知道這一轉(zhuǎn)折什么時候發(fā)生，可能明年年底、三年、五年后。我們只能知道，危機(jī)越嚴(yán)重，影響持續(xù)越長，這一次也不會很快過去、

疫情對生產(chǎn)能力造成很大破壞，這一抑制因素在數(shù)據(jù)上也有清晰體現(xiàn)。

本世紀(jì)經(jīng)濟(jì)沖擊后的反彈情況看，2013年以前，經(jīng)濟(jì)增速每反彈一個點，通脹將增長0.6。2016-2017年這一彈性達(dá)到2.4。2016年主要是因為供給側(cè)改革，需求面的影響是比較微弱的。

2020年這一輪彈性在0.9-1，相對于2013年的正常水平，至少上升了50%?，F(xiàn)在價格壓力大部分與需求上升有關(guān)系，是正常的，也是一次性的，但是還有三分之一的壓力和供應(yīng)端壓力有關(guān)。供應(yīng)端壓力之中一部分具有長期性。包括碳減排、環(huán)保等，還有供應(yīng)能力的長期破壞因素。

在經(jīng)濟(jì)活動完全恢復(fù)正常以后，投資意愿更低，造成經(jīng)濟(jì)增長水平更低，供應(yīng)能力更低，造成通脹更高。

看一下在金融市場的反應(yīng)。因為疫苗接種。美國國債利率上升一度被認(rèn)為與中國A股下跌有顯著關(guān)系。

美國國債利率上升在4月份開始止步不前。

美國十年期國債隱含的長期通脹預(yù)期比疫情前高得多，實際利率比疫情前低得多，疫情前是0附近，現(xiàn)在是-0.5。

上周盡管美聯(lián)儲釋放了鷹派信號，但是市場反應(yīng)弱的多。

大家對今年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)保有樂觀預(yù)期。對流動的轉(zhuǎn)彎預(yù)期也是確定的。但是中國十年期、1年前期國債收益率都在下行。

如果市場包含了更高的通脹預(yù)期，十年國債實際收益率無疑更低。

在很低的利率環(huán)境下，會影響資產(chǎn)估值。

美國居民儲蓄率大幅調(diào)升，我們不知道這部分被動性儲蓄如果消化。

從中國情況看，后續(xù)美國形成大幅通脹沖擊的可能性不大。這對對債券市場更加有利，對權(quán)益市場影響也是偏正面的。

金融市場在不斷吸收我們討論的前景。但從中國市場看，人們對更低的利率和更低的增長反應(yīng)還不充分。后面可能還有調(diào)整。

中國長期利率中樞分析：5-10年以上維度。

2011年以后中國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)波動下行，現(xiàn)在已經(jīng)降到5附近。

對照東亞鄰國，人均收入達(dá)到較高水平后，經(jīng)濟(jì)高速增長下降是正常的，下降的斜率也是正常的。

為什么長期經(jīng)濟(jì)增長會下降？持續(xù)時間還這么長？

之前人們對增速放緩的心理準(zhǔn)備是不足的。

經(jīng)濟(jì)分析最容易的，因為是事后解釋。

經(jīng)濟(jì)放緩有很多解釋，比如農(nóng)業(yè)勞動力轉(zhuǎn)移放慢、服務(wù)業(yè)比重增加（服務(wù)業(yè)技術(shù)進(jìn)步本來就慢），但是普適規(guī)律是資本邊際報酬遞減。

中國經(jīng)濟(jì)增速下降的終極原因就是中國經(jīng)濟(jì)過度到了資本報酬遞減的階段。。

如何評價邊際報酬：增量資本產(chǎn)出比（ICOR).經(jīng)濟(jì)活動每增加一塊錢產(chǎn)出，需要額外付出多少資本。

這個指標(biāo)往上走，意味著產(chǎn)出水平下降，2006年以前是3-4，現(xiàn)在已經(jīng)到了8。邊際報酬幾乎下降了一半。

如果用五年幾何平均看，邊際報酬遞減也是明顯的。

如果放在東亞經(jīng)濟(jì)體比較的視角來看，和日本、臺灣、韓國比較看，轉(zhuǎn)型前，資本報酬都很接近，大體都是4左右，轉(zhuǎn)型后，中國的邊際報酬遞減也沒有更加惡化。

如果做滾動平均，轉(zhuǎn)型前，中國資本報酬和日韓也是接近的，轉(zhuǎn)型后，資本報酬惡化的斜率和目前的水平也是相對正常的。

資本的報酬一部分歸勞動者、一部分歸政府，還有資本拿走的利潤、折舊、利息。2010年之前，中國資本報酬率是很高的，2010年之后經(jīng)歷了很大幅度的下降。

為什么不做資本報酬的國際比較？因為核算一個經(jīng)濟(jì)體的資本存量是很困難的。

全社會資本在微觀層面上就是企業(yè)資本的ROA。宏觀報酬率下降在微觀上也應(yīng)該有體現(xiàn)。

可以看到上市公司ROA是單向下降的。為了熨平突發(fā)事件影響，采用五年平均數(shù)據(jù)，也是下降。

國有企業(yè)ROA也是下降的，但是非國有工業(yè)企業(yè)ROA有所不同，可能和取樣不穩(wěn)定有關(guān)。國有企業(yè)取樣更加穩(wěn)定。

企業(yè)總資產(chǎn)的回報一部分給了債券持有人，變成利息，一部分被股東拿走，變成利潤。在總資產(chǎn)報酬率下降的過程中，利率是怎么變化的 ？

我們認(rèn)為確定的是下降的。因為總的蛋糕是下降的。

東亞經(jīng)濟(jì)體來看，轉(zhuǎn)型后一年期名義國債利率都是有一個明顯下降的趨勢。

但是中國情況是，利率反而經(jīng)歷了明顯上升，與總資產(chǎn)報酬率下降不一樣，和東亞鄰國也不一樣。

如果剔除通脹影響，利率上升的趨勢也存在。

東亞各國信貸利率是下降趨勢，但是中國信貸利率一直在上升，即使考慮通脹因素也是上升，

中國在邊際報酬遞減的過程情況下，利率還是越來越高，中國信貸市場分為很多子類，基本上都看不到利率下降。剔除通脹，反而會上升。走勢十分怪異，應(yīng)降不降。后果就是ROE加速下降，市場估值中樞會受到抑制。（后果就是老板跳樓）。

所以A股永遠(yuǎn)年輕，永遠(yuǎn)都是3000點。

不合理的高利率抑制了估值和盈利。市場只能頑強(qiáng)的依靠eps上漲。當(dāng)然還有很多自下而上的原因。

不合理的高利率原因是什么？

一個猜測性解釋是，中國居民儲蓄率經(jīng)歷了很大下降，但是中國儲蓄率下降是很輕微的。另一個解釋是融資收的太緊，但是中國杠桿率上市特別快，在東亞經(jīng)濟(jì)體總，杠桿率的上升是最快的。

我們認(rèn)為最重要的影響是在過去十年面，政府把經(jīng)濟(jì)下降看成是一個周期現(xiàn)象，因而需要大量的財政支持，公共部門大規(guī)模在市場融資，但是公共部門的融資擴(kuò)張總需求是個政治任務(wù)，受到的利率約束很弱，推升了利率水平，擠出了私人投資，并且是不斷擠出。這也帶來了經(jīng)濟(jì)下降利率上升的悖論。

私人部門擠出越嚴(yán)重，公共部門經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張更強(qiáng)，形成惡性循環(huán)。

對未來做一些預(yù)判：

剛才這個邏輯已經(jīng)或者很快就會終結(jié)。隨著這個邏輯終結(jié)，利率將會出現(xiàn)趨勢性的、幅度比較大的下降。

未來5-10年不正常的利率上升將會終結(jié)。

中國經(jīng)濟(jì)利率趨勢與東亞各國是背離的，但是這個背離是例外，未來5-10年將會出現(xiàn)更大的下降幅度。

對于權(quán)益市場，估值壓力將被搬走，盈利壓力也減小，私人經(jīng)濟(jì)將重新回到經(jīng)濟(jì)體，定價扭曲將被修正，估值、盈利的扭曲也會被修正，配置效率將會提升。

2016年開始全面部署防范金融風(fēng)險開始，邊際變化已經(jīng)開始。

2011-2016年資金流向地方政府的錢越來越多，2017年后趨勢已經(jīng)有些變化，流向企業(yè)的錢越來越多，市場利率出現(xiàn)下降苗頭，權(quán)益市場估值也出現(xiàn)了提升苗頭。

過去十年上證指數(shù)漲幅有限，可能受到了例外因素的抑制，現(xiàn)在已經(jīng)看到了解除的苗頭。

如果看2030年國債利率，到時候?qū)浅５停瑢?%。

這對權(quán)益市場會有比較大的影響，過去十年資本市場里面的人是比較難熬的，未來十年會好的多。

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