美聯(lián)儲(chǔ)真將加息還是在引導(dǎo)預(yù)期？
香港中文大學(xué)金融財(cái)務(wù)MBA（FMBA） 2021-06-20 21:07 瀏覽量: 1609
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作者：李迅雷@來(lái)源：李迅雷投資與金融（微信公眾號(hào)lixunlei0722）
本周國(guó)內(nèi)外股市及商品市場(chǎng)總體呈現(xiàn)跌勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)?shù)貢r(shí)間周三的議息會(huì)議上所釋放的信號(hào)是，加息有可能提前，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊的...
作者：李迅雷@來(lái)源：李迅雷投資與金融（微信公眾號(hào)lixunlei0722）
本周國(guó)內(nèi)外股市及商品市場(chǎng)總體呈現(xiàn)跌勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)?shù)貢r(shí)間周三的議息會(huì)議上所釋放的信號(hào)是，加息有可能提前，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊的擔(dān)憂，于是美股和大宗商品均出現(xiàn)不同幅度的下跌，其中黃金等貴金屬的跌幅尤大，波及國(guó)內(nèi)A股。那么，在加息預(yù)期之下，通脹將上行還是下行，美元指數(shù)走強(qiáng)還是繼續(xù)走弱，會(huì)給A股帶來(lái)什么影響？本周中泰總量團(tuán)隊(duì)的周末討論會(huì)圍繞以上話題展開(kāi)討論。美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間表——形式大于實(shí)質(zhì)？中泰策略分析師徐馳認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)本次議息會(huì)議之后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，鷹派超預(yù)期，由此引發(fā)了全球市場(chǎng)波動(dòng)。而本次美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派是“形式大于實(shí)質(zhì)”，即：對(duì)于遙遠(yuǎn)的2023年底，給出了加息兩次的鷹派預(yù)期，但對(duì)于市場(chǎng)最為關(guān)心的今年下半年如何縮減購(gòu)債規(guī)模，卻語(yǔ)焉不詳。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)給出的這種遙遠(yuǎn)的加息時(shí)間表，很有可能在今年下半年的議息會(huì)議上再度發(fā)生變化。首先，美聯(lián)儲(chǔ)之所以給出了上述“形式大于實(shí)質(zhì)”的頗值得玩味的聲明，本質(zhì)在于此前中泰總量團(tuán)隊(duì)討論會(huì)中所提到的，是對(duì)4-5月短期高通脹數(shù)據(jù)下，近期美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)于通脹的政治壓力與輿論壓力越來(lái)越大的回應(yīng)，如：近期共和黨將通脹稱為是對(duì)美國(guó)中產(chǎn)階層的剝削，并將其作為明年中期選舉中攻擊拜登經(jīng)濟(jì)政策最重要的議題反復(fù)炒作。但是，本輪美國(guó)通脹最重要的推手是：財(cái)政補(bǔ)貼下，中低收入階層消費(fèi)意愿走強(qiáng)和工作意愿不足下，造成生產(chǎn)與需求的錯(cuò)配?？紤]到7月初后，美國(guó)約有半數(shù)以上州的財(cái)政補(bǔ)貼將面臨暫停（9月后所有州的財(cái)政補(bǔ)貼都將暫停），財(cái)政補(bǔ)貼暫停后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“換擋”的節(jié)奏將是影響下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹和海外市場(chǎng)的重要變量。具體而言，盡管從中長(zhǎng)期維度（一年以上）看，財(cái)政補(bǔ)貼的暫停有助于促進(jìn)中低收入階層回歸工作崗位，和美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。但是，就短期而言（一個(gè)季度至半年），不能低估人性中惰性的影響：美國(guó)中低收入階層在享受了一年多無(wú)需工作僅靠財(cái)政補(bǔ)貼就能維持高消費(fèi)的生活后，如同長(zhǎng)期不鍛煉的人被突然要求堅(jiān)持每天鍛煉一樣，將引起本能的強(qiáng)烈抗拒。故當(dāng)7月初美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼開(kāi)始暫停后，美國(guó)中低收入階層很難立即投入工作，更可能通過(guò)降低消費(fèi)，消耗儲(chǔ)蓄，來(lái)“熬”。測(cè)算一下，當(dāng)前1.9萬(wàn)億財(cái)政補(bǔ)貼大約增加了3000億美元的個(gè)人消費(fèi)支出，其取消后，或?qū)⒂绊?%的美國(guó)個(gè)人消費(fèi)增速。也就是說(shuō)，至少在財(cái)政補(bǔ)貼大規(guī)模暫停的三季度，美國(guó)很可能出現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)速度慢于其居民消費(fèi)下滑速度的特征。相應(yīng)地，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)也或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的下滑，此時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)有關(guān)通脹的輿論及政治壓力亦或?qū)⒂兴徍汀?/span>在此基礎(chǔ)上，考慮到10月后，美國(guó)進(jìn)入新的財(cái)年。拜登政府又可以重啟參議院簡(jiǎn)單多數(shù)的“簡(jiǎn)易程序”通過(guò)基建法案?；ㄓ?jì)劃下政府發(fā)債及融資需求的上升，及通脹輿論壓力的緩和，故在下半年美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，當(dāng)前給出的明年底加息“時(shí)間表”仍存在發(fā)生較大變數(shù)的可能性。就財(cái)政貨幣化下，美國(guó)長(zhǎng)期通脹是否可能失控而言。過(guò)去20年，美國(guó)低通脹局面的維持，最主要的是依靠全球化下，美國(guó)大量進(jìn)口發(fā)展中國(guó)家廉價(jià)工業(yè)制成品，這在維持了美國(guó)消費(fèi)品的低價(jià)格的同時(shí)，亦控制了美國(guó)工薪階層工資上漲的速度。在當(dāng)前我國(guó)老齡化加速，人工成本提升，中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇下，未來(lái)美國(guó)長(zhǎng)期通脹或取決于印度、東南亞等勞動(dòng)力年輕化的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體疫情與供應(yīng)鏈的恢復(fù)速度，而這又取決于上述經(jīng)濟(jì)體mRNA疫苗的接種速率。若明年，上述發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)體能夠大規(guī)模接種疫苗并形成群體免疫，則美國(guó)長(zhǎng)期通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)需過(guò)度擔(dān)心。中泰金融工程分析師李倩云認(rèn)為，從最新的美聯(lián)儲(chǔ)決議來(lái)看，2023年加息兩次并非是一個(gè)新預(yù)期，最多是市場(chǎng)預(yù)期的首次官方表述。因此美聯(lián)儲(chǔ)決議后的市場(chǎng)表現(xiàn)更多是短期的情緒沖擊。與2008年金融危機(jī)后期相似，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)質(zhì)性緊縮之前采取“充分溝通與行動(dòng)透明”的原則。因此雖然加息點(diǎn)陣圖的變動(dòng)可以成為領(lǐng)先于非農(nóng)數(shù)據(jù)公布的緊縮信號(hào)，但頻繁的政策預(yù)期管理實(shí)際上也將持續(xù)增加市場(chǎng)的波動(dòng)。在預(yù)期管理之外，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際的政策動(dòng)態(tài)仍是“數(shù)據(jù)本位”，中短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度較高，關(guān)注重心在于失業(yè)率、非農(nóng)就業(yè)等硬指標(biāo)。早在2016年上半年，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的異常波動(dòng)就曾使聯(lián)儲(chǔ)重新斟酌了其加息速度。非農(nóng)數(shù)據(jù)將成為接下來(lái)影響市場(chǎng)緊縮預(yù)期的重中之重。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表和加息的時(shí)間表都將晚于此前市場(chǎng)預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)縮表至少在三季度中下旬之后，而首次加息晚于2022年一季度。李迅雷認(rèn)為，這次美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議，不談近期舉措，只給了一個(gè)2023年年底前加息兩次的“遠(yuǎn)期合約”，更像是一種預(yù)期引導(dǎo)。即什么事多沒(méi)做，但市場(chǎng)卻已經(jīng)應(yīng)聲下跌。目前通脹的沖高階段基本接近尾聲，如果通脹從明年開(kāi)始顯著回落，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速也同步向下，那是否還有加息的必要？這輪美國(guó)的貨幣、財(cái)政政策擴(kuò)張“覆水難收”，估計(jì)不會(huì)重復(fù)2013-2018年的收縮過(guò)程。過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)加息通常選擇在經(jīng)濟(jì)狀況比較好的時(shí)候，甚至高燒的時(shí)候。如今連低燒都沒(méi)有，所以市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度了。美元指數(shù)將走強(qiáng)還是走弱？中泰宏觀首席陳興認(rèn)為，下半年來(lái)看，美元走勢(shì)或趨于上行。此前人民幣相對(duì)于美元持續(xù)走高，但在央行公開(kāi)表態(tài)維持匯率目標(biāo)不變后，升值態(tài)勢(shì)有所緩和。隨著美國(guó)疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)制約的限制逐漸解除，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議也開(kāi)始改變口風(fēng)：一方面，對(duì)于通脹的判斷發(fā)生了變化，雖然仍堅(jiān)持長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看通脹因素是暫時(shí)的，但也承認(rèn)持續(xù)時(shí)間可能比預(yù)想得要長(zhǎng)；另一方面，從點(diǎn)陣圖反映的情況來(lái)看，加息預(yù)期也有所提前，雖然這并不對(duì)應(yīng)著實(shí)際的加息路徑，但反映出美國(guó)貨幣政策收緊時(shí)間的前移。而Taper信號(hào)釋放時(shí)對(duì)于市場(chǎng)的沖擊最為顯著，美元短期仍有上行空間。從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，美元指數(shù)或仍以偏強(qiáng)運(yùn)行為主。如果將20世紀(jì)80年代以來(lái)美元指數(shù)走勢(shì)按照美國(guó)總統(tǒng)的任期進(jìn)行劃分，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，共和黨政府執(zhí)政時(shí)期，美元指數(shù)中樞多數(shù)趨于回落，而民主黨政府執(zhí)政時(shí)期，美元指數(shù)中樞常有所上移。這或與兩黨執(zhí)政思路差別有關(guān)，民主黨政府為拉攏團(tuán)結(jié)國(guó)際盟友，勢(shì)必需要加強(qiáng)美國(guó)信用，進(jìn)而有意愿維持美元幣值堅(jiān)挺。短期為了應(yīng)對(duì)疫情，拜登政府不得不暫時(shí)容忍美元流動(dòng)性的泛濫，但危機(jī)過(guò)后，在其執(zhí)政期內(nèi)大概率還會(huì)像前幾任民主黨總統(tǒng)維護(hù)美元信用。此外，雖然按照經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)比，以更為長(zhǎng)期的時(shí)間跨度來(lái)看，人民幣相對(duì)于美元升值趨勢(shì)明確，但這個(gè)過(guò)程很可能并非一蹴而就，美國(guó)對(duì)其金融霸權(quán)核心利益的維護(hù)系于美元信用，來(lái)自美國(guó)的可能反制不容忽視。民主黨執(zhí)政期美元指數(shù)偏強(qiáng) 
來(lái)源：wind，中泰證券研究所
中泰金融工程首席唐軍也認(rèn)為，美元指數(shù)將偏強(qiáng)。但同時(shí)人民幣升值概率較大。美元指數(shù)未來(lái)走勢(shì)可能偏強(qiáng)，因?yàn)樵?strong>美元指數(shù)中，歐元、英鎊的權(quán)重之和超過(guò)六成，而歐洲在疫情后面臨的債務(wù)問(wèn)題可能比較嚴(yán)重，其應(yīng)對(duì)各種不確定性的能力也弱于美國(guó)。中國(guó)在疫情期間的貨幣寬松是相對(duì)克制的，且自2017年以來(lái)著手穩(wěn)杠桿、降杠桿，疫情防控能力和疫苗接種速度也領(lǐng)先，因此，人民幣升值的可能性較大。中泰策略分析師陳龍認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)邊際收緊流動(dòng)性加強(qiáng)，美元指數(shù)走強(qiáng)。6月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議盡管沒(méi)有提及市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的縮減資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模問(wèn)題，然而卻釋放出了鷹派信號(hào)，其中包括大幅上調(diào)全年GDP增速預(yù)期至7%，大幅上調(diào)核心PCE至3%（盡管仍然堅(jiān)持認(rèn)為是暫時(shí)性通脹，然而覺(jué)得通脹時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期），充分體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，屬于符合市場(chǎng)預(yù)期的。同時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)為下一次議息會(huì)議或重點(diǎn)討論縮減資產(chǎn)規(guī)模。如果美聯(lián)儲(chǔ)的“行動(dòng)”符合市場(chǎng)預(yù)期，那么美元指數(shù)走強(qiáng)，且大宗商品走弱將是大概率事件。中泰固收分析師肖雨認(rèn)為，匯率方面，除非反映加息預(yù)期的隔夜指數(shù)掉期（OIS）顯著上升，Taper信號(hào)釋放不足以推動(dòng)美元指數(shù)趨勢(shì)性上升，預(yù)計(jì)年內(nèi)維持偏強(qiáng)震蕩。李倩云認(rèn)為，受美聯(lián)儲(chǔ)決議影響美元可能在短期內(nèi)保持強(qiáng)勢(shì)，但不太可能長(zhǎng)期持續(xù)。2018年11月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始發(fā)布“金融穩(wěn)定報(bào)告”，全面評(píng)估所謂“金融脆弱性”，這成為了美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)當(dāng)中除就業(yè)和通脹以外的第三支柱。隨著全球貿(mào)易及金融格局的變化，宏觀變量也變得更加錯(cuò)綜復(fù)雜。金融市場(chǎng)波動(dòng)、匯率、貿(mào)易、稅率等因素均會(huì)對(duì)中長(zhǎng)期美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)產(chǎn)生影響。美元及人民幣中長(zhǎng)期均會(huì)保持雙向波動(dòng)，需要根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展跟蹤判斷。李迅雷則認(rèn)為，對(duì)一個(gè)政府而言，一般都是最容易做的事情先做。假設(shè)美元指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)，則聯(lián)邦政府發(fā)行美債規(guī)模還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，其結(jié)果是海外政府及機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)美債的占比下降，美聯(lián)儲(chǔ)不得不再度實(shí)行量寬政策，財(cái)政赤字貨幣化。因此，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)的可能性并不大，今后可能呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的走勢(shì)。大宗商品下行幾成定局？中泰固收首席周岳認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC會(huì)議并沒(méi)有超預(yù)期的表態(tài)，新增內(nèi)容變化主要是為美聯(lián)儲(chǔ)8-9月開(kāi)始討論taper做鋪墊。隨著未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)的進(jìn)一步恢復(fù)，美國(guó)貨幣政策收緊的趨勢(shì)性較高，主要影響體現(xiàn)為美元指數(shù)走強(qiáng)和美債收益率上行。美元指數(shù)的走強(qiáng)可能導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌。一方面，美元是大宗商品的標(biāo)價(jià)貨幣，美元指數(shù)上升會(huì)使得美元購(gòu)買(mǎi)力增強(qiáng)，另一方面，美元走強(qiáng)意味著美元吸引力上升，引發(fā)資金在美元和大宗商品間切換，導(dǎo)致部分資金流出大宗商品市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)方面，近期受相關(guān)政策影響，國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格已有所回落，一定程度上緩釋了未來(lái)海外大宗價(jià)格回落對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)壓力。目前10年期國(guó)債的中美利差在170BP左右，未來(lái)美債收益率上行對(duì)國(guó)內(nèi)債市的壓力也不大。不過(guò)，隨著美元流動(dòng)性的邊際收緊，需要關(guān)注資金流出對(duì)權(quán)益市場(chǎng)可能帶來(lái)的沖擊。唐軍認(rèn)為，在歐美國(guó)家都有轉(zhuǎn)向“大政府”（即加大政府在經(jīng)濟(jì)中的作用）的傾向下，刺激經(jīng)濟(jì)和就業(yè)可能成為全球央行更重要的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性也可能會(huì)受到更多質(zhì)疑。在全球主要貨幣的購(gòu)買(mǎi)力會(huì)下降的一致預(yù)期下，具有稀缺性的核心資產(chǎn)會(huì)持續(xù)受到追捧。大宗商品里供給相對(duì)集中的品種（如銅、鐵礦石等），其資源和投資品的屬性更強(qiáng)，而供給分散、競(jìng)爭(zhēng)較充分的品種，消費(fèi)屬性更強(qiáng)。隨著全球資本向各大巨頭高度集中，大部分資源品通過(guò)大量的收購(gòu)也越來(lái)越向國(guó)際資本巨頭集中了，因此未來(lái)大宗商品很多品種的投資品屬性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，將更明顯地受益全球貨幣超發(fā)。李倩云則認(rèn)為，以原油為代表的大宗商品短期仍具上行空間。由于對(duì)通脹中長(zhǎng)期超預(yù)期的判斷，貴金屬中長(zhǎng)期利好，可以逢低買(mǎi)入。10年期美債收益率會(huì)否破2%？中泰固收分析師肖雨認(rèn)為，6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中關(guān)于縮減購(gòu)債（Taper）的信息有限，但是點(diǎn)陣圖顯示委員加息預(yù)期進(jìn)一步提前，因此引發(fā)市場(chǎng)較大反應(yīng)：美元指數(shù)大幅反彈，大宗商品價(jià)格回落。隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期被大幅上調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際收緊趨勢(shì)已經(jīng)確立，不過(guò)未來(lái)加息節(jié)奏還存在不確定性，年內(nèi)需重點(diǎn)關(guān)注Taper的影響。Taper作為貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的標(biāo)志性事件，從2013年歷史經(jīng)驗(yàn)看，影響過(guò)程可分為三個(gè)階段：討論→釋放信號(hào)→宣布實(shí)施。討論階段（2013.2.15-5.21），美元指數(shù)小幅反彈，美債收益率保持偏弱震蕩；釋放信號(hào)階段（2013.5.22-2013.12.17），美元指數(shù)震蕩走弱，美債收益率快速上行；宣布實(shí)施階段（2013.12.18-2014年10月），美元指數(shù)逐漸回升，美債收益率下降。2013年QE縮減過(guò)程中美債和美元指數(shù)走勢(shì)
來(lái)源：wind，中泰證券研究所綜合通脹和就業(yè)兩大政策目標(biāo)看，當(dāng)前處于Taper討論階段，今年三季度美聯(lián)儲(chǔ)可能釋放明確的Taper信號(hào)，年底或者明年初正式實(shí)施。和2013年相比，疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)溝通效果較好，同時(shí)投資者經(jīng)歷上一輪學(xué)習(xí)效應(yīng)后，對(duì)于Taper“恐慌”預(yù)期較充分，因此未來(lái)如果美聯(lián)儲(chǔ)釋放Taper信號(hào)，市場(chǎng)沖擊可能較為溫和。具體而言，10Y美債短期受益于TGA現(xiàn)金余額下降帶來(lái)的流動(dòng)性充裕，預(yù)計(jì)收益率維持震蕩，Taper信號(hào)釋放后，假設(shè)實(shí)際利率和2013年一樣上升100BP，通脹預(yù)期回落至疫情前水平，根據(jù)實(shí)際利率疊加通脹預(yù)期測(cè)算的10Y美債在2%左右。10Y美債收益率對(duì)應(yīng)的實(shí)際利率和通脹預(yù)期變化（%）
來(lái)源：wind，中泰證券研究所周岳也認(rèn)為，未來(lái)隨著貨幣政策的收緊，美債的通脹預(yù)期逐漸下降，但是實(shí)際利率會(huì)提高，因此美債收益率在下半年會(huì)有上行壓力。勞動(dòng)力短缺與消費(fèi)透支：美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，通脹或高位緩釋中泰策略分析師張文宇認(rèn)為，6月11日公布美國(guó)5月CPI同比上升4.9%，超過(guò)預(yù)期的4.7%之后，并未引發(fā)美股的調(diào)整，反而納斯達(dá)克代表的科技板塊出現(xiàn)上漲。其中原因或在于：美聯(lián)儲(chǔ)“暫時(shí)性的通脹”的預(yù)期管理開(kāi)始被更多投資者所吸收，市場(chǎng)對(duì)持續(xù)高通脹及其引起貨幣收緊的擔(dān)憂開(kāi)始鈍化，同時(shí)也出現(xiàn)了短期支撐通脹高企的證據(jù)。首先，在美國(guó)5月高通脹的數(shù)據(jù)拆解中，可以發(fā)現(xiàn)：二手車的價(jià)格、交通服務(wù)等短期季節(jié)性出行服務(wù)受去年低基數(shù)的影響，持續(xù)推動(dòng)4-5月的CPI上升；但代表中長(zhǎng)期物價(jià)水平的居住服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)開(kāi)始出現(xiàn)走弱。居住相關(guān)物價(jià)5月環(huán)比上漲0.3%，低于4月的0.4%，醫(yī)療服務(wù)相關(guān)物價(jià)5月環(huán)比為-0.1%。其次，對(duì)就業(yè)市場(chǎng)而言：1）美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)力短缺仍在制約生產(chǎn)端的快速恢復(fù)。5月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)人口增加55.9萬(wàn)，預(yù)期增加67.5萬(wàn)。同時(shí)，勞動(dòng)力短缺的現(xiàn)象也在日益加重，美國(guó)職位空缺率從年初的3.8%一路抬升至4月的6%；其中，住宿和餐飲服務(wù)業(yè)的職位空缺率為10.8%，制造業(yè)行業(yè)的職位空缺率6.7%。勞動(dòng)力短缺：美國(guó)職位空缺率一路抬升
來(lái)源：美國(guó)勞工局，中泰證券研究所2）疫情期間美國(guó)的居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，特別是失業(yè)救助補(bǔ)貼的增加支撐了美國(guó)居民需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇。相比于零售銷售過(guò)去10年的3%平均增速，2020年4月后的零售銷售增速達(dá)到15%，高額的失業(yè)補(bǔ)貼也一定程度上“透支”了消費(fèi)。實(shí)際上，5月的美國(guó)零售及食品服務(wù)銷售總額開(kāi)始回落，環(huán)比增速為-1.35%。6月12日，美國(guó)已經(jīng)有25個(gè)州宣布計(jì)劃取消失業(yè)補(bǔ)助金，7月10也是另外21個(gè)州取消失業(yè)補(bǔ)助金的最后時(shí)間截點(diǎn)。失業(yè)補(bǔ)助導(dǎo)致的高收入消失，無(wú)法支撐居民消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)，但疫情期間的高儲(chǔ)蓄會(huì)維持就業(yè)意愿的低迷。比如，密西西比州平均每周發(fā)放的失業(yè)救濟(jì)金為330美元，再加上聯(lián)邦政府的補(bǔ)貼，失業(yè)者每周可領(lǐng)取約630美元的補(bǔ)助，一年的補(bǔ)貼收入大約是美國(guó)最低工資水平的兩倍。也就是說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在美國(guó)勞動(dòng)力短缺與消費(fèi)透支的兩個(gè)現(xiàn)狀中“拉扯”，或意味著美國(guó)三季度同時(shí)面臨：生產(chǎn)端的緩慢恢復(fù)與消費(fèi)端的較快走弱。二季度美國(guó)通脹出現(xiàn)高點(diǎn)之后，通脹水平或高位緩釋，全年通脹或在美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期水平之內(nèi)。唐軍認(rèn)為，全球通脹有多方面的原因。之前市場(chǎng)普遍將大宗商品漲價(jià)的原因解讀為發(fā)展中國(guó)家（資源供給國(guó)）疫情恢復(fù)滯后于歐美國(guó)家。除此之外，我們認(rèn)為還有多方面的因素可能對(duì)全球物價(jià)產(chǎn)生了助推作用。首先，全球在碳中和目標(biāo)下環(huán)保政策的收緊可能影響資源品的供給。比如中國(guó)對(duì)高耗能行業(yè)的限制、智利推出銅礦產(chǎn)資源稅法案等。其次，疫情影響后各國(guó)政府為降低對(duì)外依賴度對(duì)供應(yīng)鏈的干預(yù)會(huì)直接推升采購(gòu)成本，且會(huì)對(duì)全球供應(yīng)鏈造成破壞從而影響供給，另一方面，對(duì)制造業(yè)回流的各種吸引政策會(huì)刺激制造業(yè)投資，形成短期需求。第三，疫情期間大幅補(bǔ)貼造成美國(guó)家庭負(fù)債率下降，消費(fèi)需求反彈可能超預(yù)期。此外，上周討論會(huì)上他提到了海外房地產(chǎn)火爆對(duì)總需求的拉動(dòng)作用也可能超預(yù)期。美國(guó)貨幣政策在通脹壓力下會(huì)有邊際上的變化，但很難真正回歸正常。如果通脹超預(yù)期升高，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松力度可能邊際上減弱，但很難真正回歸正常，貨幣政策將長(zhǎng)期保持寬松狀態(tài)和低利率水平。從2009年美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間處于低利率環(huán)境，企業(yè)和資本市場(chǎng)對(duì)低利率環(huán)境的依賴度很高，如果利率抬升較多，對(duì)資本市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生顯著影響。過(guò)慣了好日子要再回到苦日子是很難的，在美國(guó)政治極化和社會(huì)分裂加劇的現(xiàn)狀下，美國(guó)政府沒(méi)有動(dòng)力和能力為了解決長(zhǎng)期問(wèn)題而短期過(guò)苦日子。此外，中國(guó)提出“內(nèi)外雙循環(huán)”以及經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)型，可能不再刻意追求貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備的增加，這也可能是人民幣升值的一個(gè)促進(jìn)因素。發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家間的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)長(zhǎng)期不成立，可能是因?yàn)樨泿砰g的地位不對(duì)等造成的，發(fā)展中國(guó)家需要儲(chǔ)備美元、歐元等具有國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力的貨幣，從而對(duì)這些強(qiáng)勢(shì)貨幣產(chǎn)生了額外需求。而隨著人民幣國(guó)際地位的提升，以及中國(guó)不再刻意追求外儲(chǔ)的增加，人民幣與美元、歐元等的匯率可能會(huì)向購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的方向靠攏。李倩云對(duì)美國(guó)通脹的預(yù)測(cè)是：6月CPI增速勢(shì)頭放緩，中期通脹超預(yù)期，長(zhǎng)期通脹仍明顯受制于宏觀經(jīng)濟(jì)條件。從短期來(lái)看，利用美國(guó)食品價(jià)格、能源價(jià)格、進(jìn)口品價(jià)格、薪資水平及房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)構(gòu)建的月度預(yù)測(cè)模型，6月美國(guó)CPI預(yù)測(cè)值在4.3%附近，雖然絕對(duì)值較大但是相較于5月的快速增長(zhǎng)有所放緩。從中期來(lái)看，參考美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告中的通脹自相關(guān)模型，預(yù)測(cè)未來(lái)12個(gè)月PCE將穩(wěn)定在2.3%附近，核心PCE將穩(wěn)定在2.0%附近。這也許是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹“上行風(fēng)險(xiǎn)不大，反映了美聯(lián)儲(chǔ)希望實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)”的判斷依據(jù)之一。美國(guó)核心PCE走勢(shì)預(yù)測(cè)
來(lái)源：wind，中泰證券研究所美國(guó)上市公司總市值與M2余額的關(guān)系
來(lái)源：wind，中泰證券研究所但值得注意的是，通脹的自相關(guān)預(yù)測(cè)模型通常隱含了前提假設(shè)，即外生變量保持不變。但實(shí)際上，相較于過(guò)去十幾年的全球“債務(wù)-通縮”怪圈，部分中期變量可能發(fā)生改變。2008年以來(lái)通脹的可控制性降低，主要原因是通脹與貨幣、就業(yè)脫鉤。其中，通脹與貨幣脫鉤主要是由于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度的可控性降低：儲(chǔ)蓄率上升及收入分化造成總需求不足、貨幣周轉(zhuǎn)越來(lái)越表現(xiàn)為銀行賬戶或金融資產(chǎn)形式之間的轉(zhuǎn)換，而非實(shí)際支出變化、以及銀行信貸的收縮。而菲利普斯曲線鈍化的原因是由于低端就業(yè)改善對(duì)薪資傳導(dǎo)影響有限、企業(yè)依靠生產(chǎn)力增長(zhǎng)而非提升產(chǎn)出品價(jià)格來(lái)吸收成本壓力使薪資向通脹的傳導(dǎo)大幅弱化、以及中國(guó)制造業(yè)發(fā)展使美國(guó)享受低成本紅利。未來(lái)中期通脹是否能重回貨幣化的關(guān)鍵因素在于個(gè)人和企業(yè)的支出、以及銀行信貸的活躍程度。2008年以來(lái)，美國(guó)銀行的準(zhǔn)備金比率從危機(jī)前的1.3%大幅上升，最高達(dá)27%；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行嚴(yán)格監(jiān)管，提高了信貸標(biāo)準(zhǔn)，使信貸擴(kuò)張能力受限。但美國(guó)的貨幣抑制狀態(tài)其實(shí)自2014年底以來(lái)有逆轉(zhuǎn)跡象，只是趨勢(shì)并不持續(xù)和明顯。紐約聯(lián)儲(chǔ)近期研究顯示：美國(guó)家庭對(duì)未來(lái)一年支出增長(zhǎng)率的預(yù)期上升到4.2%，達(dá)5年多來(lái)最高水平。疫情后期如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，個(gè)人收入及企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，以及基建計(jì)劃有序推進(jìn)，貨幣流速有可能相較疫情前上升。經(jīng)濟(jì)需求上升、美聯(lián)儲(chǔ)縮表但不加息也有利于信貸擴(kuò)張。美元回流以及通脹預(yù)期也會(huì)形成正反饋，促進(jìn)中期通脹超預(yù)期。從長(zhǎng)期來(lái)看，即使美聯(lián)儲(chǔ)不加息，有效需求不足的中長(zhǎng)期問(wèn)題終會(huì)制約通脹的表現(xiàn)。人口老齡化、高債務(wù)率、收入不公平加劇仍是長(zhǎng)期面臨的主要問(wèn)題。其他結(jié)構(gòu)性制約因素也包括：資本市場(chǎng)仍然可能吸引資金游離于實(shí)物資產(chǎn)之外、家庭儲(chǔ)蓄率持續(xù)提升、以及中國(guó)出口價(jià)格的提升。全球股市波動(dòng)加大：美股上漲趨勢(shì)仍在陳龍認(rèn)為下半年全球資產(chǎn)將進(jìn)入大波動(dòng)時(shí)期，核心原因在于市場(chǎng)對(duì)于全球流動(dòng)性邊際收緊預(yù)期將會(huì)在疫情反復(fù)的背景下出現(xiàn)反復(fù)，也即是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的“行為”或?qū)⒆兊貌淮_定。近期全球疫情又出現(xiàn)反復(fù)，英國(guó)變異毒株、印度變異毒株等新冠疫情繼續(xù)在全球蔓延，我國(guó)也陷入其中。通過(guò)草根調(diào)研發(fā)現(xiàn)，近期由于廣東疫情的出現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到了普遍影響，商業(yè)活動(dòng)成本提高，進(jìn)出口預(yù)期下降等。盡管全球出現(xiàn)了包括滅活疫苗，mRNA疫苗等，但是對(duì)于切斷疫情的作用還存在很大的漏洞。不排除又會(huì)出現(xiàn)新的變異毒株而使得現(xiàn)在疫苗失去效力。全球疫情蔓延使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入停滯甚至衰退的概率仍然不低。下半年市場(chǎng)將會(huì)在流動(dòng)性預(yù)期上反復(fù)，超預(yù)期或者低于預(yù)期都可能存在。因此，下半年權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)性將會(huì)增長(zhǎng)，市場(chǎng)行情仍然是結(jié)構(gòu)性的，β機(jī)會(huì)不好把握，建議更加關(guān)注α（即下半年市場(chǎng)更加適合自下而上精選個(gè)股）。而α可能超預(yù)期的領(lǐng)域，我們認(rèn)為集中在制造業(yè)和消費(fèi)品兩大版塊。包括新能源及新能源汽車、科技制造（半導(dǎo)體、鴻蒙、消費(fèi)電子）、食品飲料、醫(yī)藥等。短期內(nèi)，即將迎來(lái)建黨百年慶，從歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律觀察，國(guó)防軍工存在明顯的超額收益，且市場(chǎng)短期β屬性高，龍頭券商短期內(nèi)也值得關(guān)注。張文宇認(rèn)為，相對(duì)于一季度的經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，三季度的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度放緩，除預(yù)期管理外，美聯(lián)儲(chǔ)在三季度或依然保持“按兵不動(dòng)”。就市場(chǎng)投資風(fēng)格而言，一季度經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇中受益的傳統(tǒng)價(jià)值股，會(huì)向經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、長(zhǎng)期利率震蕩走弱下利好的成長(zhǎng)科技板塊而切換。周岳認(rèn)為，美元的流動(dòng)性收縮也可能會(huì)沖擊新興市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)的表現(xiàn)。前期充裕的美元流動(dòng)性使得資金大量涌入海外市場(chǎng)，在資金成本上升后，海外資金的要求回報(bào)率相應(yīng)提高，可能會(huì)使得前期受益于美元流動(dòng)性外溢的新興市場(chǎng)權(quán)益市場(chǎng)受到影響。李倩云認(rèn)為，從美股的歷史規(guī)律來(lái)看，雖然加息預(yù)期導(dǎo)致股票市場(chǎng)受流動(dòng)性影響遭遇拋盤(pán)壓力，但加息后由于經(jīng)濟(jì)上行得到再次確認(rèn)，股市將企穩(wěn)反彈。唐軍認(rèn)為，股市還是會(huì)面臨波動(dòng)，但大趨勢(shì)仍然向上。觀察標(biāo)普500或納斯達(dá)克指數(shù)的月K線圖，可以發(fā)現(xiàn)自2009年美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松以來(lái)，美股很少有長(zhǎng)于6個(gè)月的調(diào)整，大趨勢(shì)一路向上。更近一點(diǎn)，自2020年3月23日美聯(lián)儲(chǔ)宣布無(wú)限量QE之后，美股指數(shù)也是一路上漲至今。盡管期間多國(guó)新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)惡化，但似乎對(duì)美股都影響很小。因此，美股主流指數(shù)的上漲可能更多的是一種貨幣現(xiàn)象。
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