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美國勞工部公布數(shù)據(jù)，5月份CPI創(chuàng)2008年8月以來的最大年度漲幅，核心消費者物價指數(shù)創(chuàng)1992年以來最大年度漲幅。美聯(lián)儲表示當前的高通脹只是暫時性的，市場對于這次通脹會持續(xù)多久，各類辯論不絕于耳。

這次通脹是否如美聯(lián)儲所說是“暫時性”問題？通脹會持續(xù)多久？投資又該如何應對？

長江商學院李海濤教授、林錫研究員指出，通脹不僅僅是一個沖高回落的短期過程，更有可能長期存在，背后還存在著更為深刻的原因。以下請看他們的深入分析。

分享 |李海濤 林錫

來源 | 第一財經(jīng)日報

要點提示

1.當前通脹不能簡單認為是見頂回落的“暫時性”問題，供需錯配可能使通脹長期在高位維持。

2.超預期通脹的結果將使美元下行，商品尤其是黃金趨勢上行。

5月，美國CPI同比高達5%，市場預期4.7%，創(chuàng)出十三年新高。同期，中國PPI同比增長9%，預期8.5%，同創(chuàng)十三年新高。

市場對于這次通脹會持續(xù)多久，與以往有何不同也持有不同的觀點，各類辯論不絕于耳。

美聯(lián)儲表示當前的高通脹只是暫時性的（transitory），從美股目前的反應來看，市場對這一說辭基本表示認同。

但我們認為有一些更深刻的原因，比如中國為全球提供低價商品的時代即將結束，美國的基建需求，以及美國貨幣政策與政治環(huán)境的改變很可能導致這次的高通脹未必如美聯(lián)儲描述的這般樂觀。

此外，針對美國可能長期出現(xiàn)通脹的情況，我們也提出了相應的投資策略來應對市場屆時的反應。

美聯(lián)儲認為通脹是“暫時性”問題

2020年3月發(fā)生的全球新冠疫情，導致需求受到?jīng)_擊，以原油為代表的商品價格受沖擊快速下行。隨著疫情消退，需求逐漸恢復，而受疫情沖擊后產(chǎn)能恢復偏慢，導致2021年商品價格快速上漲，通貨膨脹快速走高。

美聯(lián)儲堅定認為，短期供需錯配導致的高通脹不可持續(xù)，顯而易見的理由包括：

1. 2020年疫情導致商品價格基數(shù)低。

2020年3月疫情爆發(fā)，導致以原油為代表的商品價格暴跌， 2021年通脹同比反彈是必然，但隨著低基數(shù)消退，通脹增速會回到正常水平。

2. 供應鏈風險只是臨時的，疫情造成的供應鏈風險將在疫情得到緩解以后降低。

以芯片制造為例，臺灣、越南疫情反復，導致芯片生產(chǎn)短缺，芯片短缺影響造車，消費者只能購買二手車，美國二手車單月出現(xiàn)價格大幅上漲，推高通脹。美國勞工部的數(shù)據(jù)，芯片短缺造成價格上漲在整個通脹中占比大約三分之一。

然而這一切都只是暫時的，疫情過后，芯片供應將回歸正常，由芯片短缺造成的二手車價格也很有可能回落。

疫情同樣影響了全球貿易，使貿易成本上升，推高通脹。

2020-2021年上半年，由于疫情因素，碼頭效率下降，以及疫情導致海員短缺，海運集裝箱市場持續(xù)出現(xiàn)“一箱難求”局面，出口集裝箱運價指數(shù)持續(xù)上漲，推升貿易成本和物價。而疫情過后，貿易瓶頸將得到緩解，貿易成本和物價也將隨之下降。

此外，疫情過后以原油為代表的商品將依然具有足夠的生產(chǎn)能力，勞動力供應將隨著福利減少而增加，工資和其他商品價格水平將下降。

3.全球M2開始同比增速下滑，美聯(lián)儲可以通過信用收縮來冷卻通脹。

不管是耶倫還是鮑威爾，在不同場合均表示，必要時候美聯(lián)儲有足夠的工具來管理抑制通脹。歷史來看，M2同比增速下行都對應著CPI同比增速下行（下圖2）。當前，中國、美國、歐洲為代表的國家M2同比增速均有下滑跡象，或許意味著通脹的不可持續(xù)。

我們認為長期來看美國通脹不可低估

我們認為，通脹不僅僅是一個沖高回落的短期過程，更有可能長期存在。

觀察過去，美國通脹與貨幣超發(fā)、財政刺激、產(chǎn)業(yè)遷移以及供應不足（以原油供應端沖擊為代表）密切相關。

反觀當下，美國從中國進口消費品價格的升高，美國國內貧富差距與種族矛盾加劇，拜登上臺后持續(xù)推高財政赤字，疊加美聯(lián)儲疫情危機下無限量QE，最終可能導致美國通貨膨脹持續(xù)走升。

我們對美國通脹可能超預期的擔憂來自于以下幾個方面：

1. 中國為全球提供低價商品的時代即將結束。

跟一年前相比，同年4月美國從中國進口商品的價格已經(jīng)上漲了2.1%，是自2012年以來最高的上漲率。

過去幾十年，中國作為世界工廠，用其低廉的勞動力成本為世界各國提供了低價商品。最近幾年，中國生育率的降低使得人口結構老齡化問題浮出水面。雖然中國政府推出了三胎政策，但是是否真能有效促進生育率仍引發(fā)質疑。

人口紅利的逐步消失，使勞動力供給下降工資上升，而勞動力成本的上升可能通過出口產(chǎn)品價格的提高輸出到世界各國。

中國政府“碳達峰”與“能耗雙控”政策的實施降低了煤炭等原材料的供給，從而使之價格上升。

由于碳中和對碳排放量的限制，中國政府提高了對碳類排放物相關的環(huán)保要求，使該類企業(yè)增加了生產(chǎn)成本，從而促使煤炭焦炭、天然氣和石油等含碳量高的原材料的供給隨之減弱，價格上漲。

此外，由于鋁、鐵的生產(chǎn)過程中需要使用焦炭煤炭，碳類原材料成本的提高也導致了鋁、鐵產(chǎn)量的下降，最終導致鋁鐵價格的上升。

作為中國PPI中占據(jù)重要比重的鋁鐵價格的上漲，不僅導致中國PPI上升，最終也將通過供應鏈傳導到美國，使美國的PPI與CPI也相應上升。

2.美國新能源政策與基建計劃。

拜登上臺后大力推進新能源革命，這一政策將降低全球對石化能源的依賴。對石化能源供給的減少也將推動價格上漲。此外，新能源革命也增加了對銅、鋰、鎳的需求。

美國拜登政府正在醞釀著至少1萬億美元的基建計劃，制造型企業(yè)將購置大量設備和機械，從而拉動了以金屬為代表的大宗商品價格。

例如基建計劃會推動對銅的需求，預期銅需求量年同比增速將在10%-15%。而全球銅礦的品位在下降，2020-2030年全球平均銅品位將下降至1%以內（據(jù)ScienceDirect.com預測）,并且過去10年的商品低價格，讓銅礦的資本開支并沒有增長。雖然美國的銅消費量只占全球7%左右的比例，但是對銅需求的上升以及供給的下降，很有可能導致銅的價格最終上漲。

3.美國前所未有的貨幣政策與政治環(huán)境的改變。

吸取2008年金融危機教訓之后，美聯(lián)儲對于金融市場危機更加敏感，甚至不惜在2020年新冠疫情危機中，“放下身段”直接“下場”購買企業(yè)債，提供無限量流動性以避免違約。

這樣的做法穩(wěn)定了市場預期，但在美國高負債壓力下，也容易被市場“綁架”。

與過去10年背景不同的是，美聯(lián)儲在2018年8月修改了其貨幣政策框架文件《長期目標和貨幣政策策略聲明》，考慮實行“平均通脹目標制”，這意味著美聯(lián)儲短期更關注于就業(yè)而非通脹。

面對美國國內日益加速的貧富差距與民粹主義矛盾，以及國際地位受到中國快速發(fā)展的威脅，美聯(lián)儲與美國財政達成一致目標——深度合作促進美國經(jīng)濟增長，為美國財政赤字買單，并管理好通脹預期，說服美國人接受短期較高通脹。

美國高負債的壓力，平均通脹目標制度以及政治環(huán)境的改變使得美聯(lián)儲在短期內傾向于推遲加息，而一旦市場和公眾對通脹預期上升，美聯(lián)儲再加息很可能為時已晚。

雖然美聯(lián)儲認為必要時他們可以通過信用收縮來冷卻通脹，但這是基于通脹預期不變的前提。一旦通脹預期上升，CPI隨著M2同比增速回落而回落的現(xiàn)象也可能出現(xiàn)例外。

有學者認為，1970-1980年代的通貨膨脹，一直到1980年代初公眾觀察到美聯(lián)儲政策行為的改變才得以下降。所以一旦通脹預期上升，很有可能需要美聯(lián)儲作出結構性的調整，并且需要經(jīng)過一段時間讓公眾接收到以后才有可能降低通脹預期。

總結來講，美國的通脹可能會由于中國通脹的輸出，美國的新能源與基建計劃，以及美國政策環(huán)境的改變而長期維持高位。

應對這種情況，我們需要做好相應投資與風險應對。

通脹環(huán)境下的投資應對

我們思考通脹是否會超預期的目的在于，接下來是繼續(xù)做多商品做空美元——對應通脹超預期，還是采取截然相反的策略，開始交易美元上行，關注商品做空的機會。

當前處于高位的美國通脹，短期（1-2月）可能存在三種趨勢：繼續(xù)上行、見頂下行、高位震蕩。觀察歷史，與我們有限的定性定量分析，美國通脹——PPI與CPI持續(xù)超預期可能并不是一個短期現(xiàn)象。根據(jù)歷史經(jīng)驗，通脹超預期上行時，往往美元下行（下圖3），受益的是商品與黃金。

如果通脹超預期，黃金白銀的機會值得關注。

在正常的通脹情形下，原油銅農(nóng)產(chǎn)品等價格都將受益率于通脹，黃金往往并不是抗通脹的最優(yōu)選擇，因為溫和的通脹沒有影響到實際生產(chǎn)率，實際生產(chǎn)率上升，黃金價格下降。但是在通脹持續(xù)超預期后，必然伴隨通脹抬升名義無風險利率，企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張與生產(chǎn)能力受影響，從而美債實際收益率走低，黃金上漲。

白銀與黃金類似，供需基本面穩(wěn)定，價格更多受通脹預期影響，通脹的超預期上行，可能使白銀價格接棒最后一波上漲。

如果通脹超預期，債券市場的反應將是國債收益率上行，較高的無風險收益率將帶來股票估值的下降。

基于高通脹下股債雙殺的防守邏輯，投資者在權益市場應該更多關注ROE高、估值低的價值股，比如公用事業(yè)、石油天然氣煤炭、機械等傳統(tǒng)行業(yè)。

END